完美世界：全方位布局的A股游戏龙头 买入评级

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图 3：完美世界运营中的游戏一览
[Table_PageTop] 完美世界/公司调研报告
数据来源：东北证券，公司网站
完美影视形成了从 内容制作、艺人经纪到院线经营的全 方位布局。完美世界影视业 务目前拥有鑫宝源、华美时空、完美蓬瑞、完美建信、江何工作室五大核心制作团 队，投资拍摄了《失恋 33 天》、《钢的琴》、《等风来》等人气影片，以及《男人帮》、 《射雕英雄传》、《思美人》、《神犬小七》系列等优秀电视剧作品，同时还有《极限 挑战》、《跨界歌王》等综艺节目。 影视方面，目前公司发力“内容+渠道”的布局，2017 年陆续推出精品 IP 剧《神犬小 七 S3》、《香蜜沉沉烬如霜》、《归去来》等。《烈火如歌》、《勇敢的心 2》、《壮志高 飞》等电视剧均已开机；公司与威秀娱乐、WME | IMG 成立的完美威秀储备的《机 器之血》（成龙主演）、《影》（张艺谋执导）将于 17-18 年上线。 电视综艺方面，完美世界 17 年参与推出《向往的生活》、《欢乐中国人》、《跨界歌 王 2》等节目。在院线渠道方面，公司先后收购了今典院线、今典影院、金华时代 等院线及影院资产，完美世界通过 IP-影视-游戏-院线的全产业链布局，实现变现能 力最大化。
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1. 公司概况：影游为核心的全产业链大文娱布局
完美世界（SZ: 002624）是完美世界控股集团旗下的上市资产，主要包括完美世界 游戏和完美世界影视两大业务板块。其中影视业务（完美影视）成立于 2008 年， 2014 年 12 月成功借壳金磊股份上市，股票简称随后更名为完美环球；游戏业务（完 美世界）成立于 2004 年，2007 年在美国纳斯达克上市（Nasdaq：PWRD），15 年 7 月完成私有化。2016 年 4 月，完美环球以发行股份购买资产的方式成功将美股私有 化的游戏资产注入 A 股上市公司体系，2 个月后，上市公司更名为完美世界。
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图 2：完美世界控股集团七大业务板块
[Table_PageTop] 完美世界/公司调研报告
数据来源：东北证券
大文娱布局中，文学、动画和漫画板块作为优质内容/IP 的孵化器，为影视游戏的研 制提供源源不断的改编题材和粉丝基础；坐拥国内最大的游戏媒体/社区资源，能够 有效的为旗下游戏提供流量支持和用户反馈；像素种籽基地等教育平台通过培养高 端设计&研发人才，为技术进步夯实根基。游 戏和影 视板块则是主要的变 现通道， 是集团快速向前发 展的重要双擎。
图 4：《失恋 33 天》2011 年票房排名第八
图 5：《钢的琴》金马奖 7 项提名
数据来源：东北证券，中国票房 请务必阅读正文后的 声明及说明
数据来源：东北证券，互联网公开资料 4/8
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3. 财务数据：经营稳健，持续高增
游戏业务注入上市公司后营收大幅增长。完美世界游戏板块于 2016 年 4 月并表， 2016H2 业绩得到大幅提振，环比增长 91.25%。进入 2017 年，受到部分产品延期以 及收入确认延后的影响，17H1 营收和净利环比有所下滑。 从 2017H1 各业务条线来看，1）游戏板块实现营收 30.7 亿元（同增 66.11%），占总 收入的 85.57%。其中手游业务贡献 17.67 亿元，同增 174.39%，以《诛仙》为代表 的端改手作品是推动游戏板块高速增长的中坚力量。主机游戏亦贡献营收 3.12 亿， 同增 215.14%，《无冬 OL》等主机游戏利用游戏内付费运营优势拓展海外市场，表 现亮眼。端游业务实现营收 9.65 亿元（同降 10.17%），整体表现依旧稳健。2）影 视板块实现营收 5.18 亿元，同增 94.34%，其中院线业务贡献 3.92 亿元，影视内容 制作业务贡献 1.26 亿元（包括电影+电视剧）。 Q3 毛利率提高，期间费用率降低，公司经营稳健。公司 Q3 单季实现营收 19.36 亿 元，同增 35.63%；实现归母净利润 4.07 亿元，同增 21.39%；实现扣非后归母净利 润 3.97 亿元，同增 34.30%。公司 2017Q3 整体毛利率为 59.86%，较 H1 提升 3.85 pct。 期间费用方面，Q3 销售费用率为 11.28%，较 H1 增加 1.45 pct；管理费用率和财务 费用率分别为 26.60%、2.92%，较 H1 降低 2.25 pct、0.24 pct。Q3 整体期间费用率 40.80%，较 H1 降低 1.05 pct。
2017-10-28 《内生强劲，影游双驱多点开花》
2017-8-23
[财T务ab摘le要_（Fi百na万n元ce）]
营业收入
(+/-)% 归属母公司净利润
(+/-)% 每股收益（元） 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 股息收益率 (%) 总股本 (百万股 )
2015A 1,129 21.99%
288 51.66%
0.52 61.11 15.35 28.12% 0.00%
488
2016A 6,159 445.33% 1,166 304.34% 0.84 37.46 5.17 16.17% 0.28% 1,315
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2017E 8,780 42.57% 1,469 25.98% 1.12 28.19 4.17 16.92% 0.00% 1,315
图 1：完美世界成立&发展时间轴
数据来源：东北证券，公司公告
除上市资产外，完美世界控股集 团的业务版图还囊括了文学、媒体、 教育、动画、 漫画等各领域，构筑了一个相融互补、共同促进的全产业链文化娱乐帝国。 文学板块：控股纵横文学（百度文学前身），旗下拥有纵横中文网、熊猫看书、
百度书城等，日用户量总计突破 1400 万，总页面浏览量达 3.5 亿，作品数量突 破 20 万，是国内顶尖的原创小说创作平台和数字内容阅读平台。 媒体板块：旗下星游传媒是国内最大的文化娱乐媒体集团之一，包括电玩巴士 （PC、主机游戏为主）、口 袋巴士（手游为主）、178（网游评测）等 游戏媒体 以及 NGA（专业游戏论坛）、Dospy（智能硬件评测）、电玩部落（主机游戏为 主）等网络社区。平台访问量达 2 亿 8 千万，注册用户超过 2 亿。 教育板块：完美世界教育包括幼儿教育和青年教育两大领域。幼儿教育以洪恩 教育为主体，向海内外幼儿园、培训机构提供多媒体教材；青年教育主要包括 全球青年领袖实验室、像素种籽数字艺术教育基地。其中像素种籽数字艺术教 育基地是中国数字艺术创作型精英人才孵化地，致力于在游戏、动漫、影视等 数字艺术领域，培养设计、研发、运营等高端人才。 动画板块：完美鲲鹏是将科技和人文紧密结合的动画和玩具先导者，拥有领先 的 3D 动画制作引擎（Anigmage 3D）和多元化国际化资深团队，致力于打造优 质的 IP 内容及衍生产品和服务。 漫画板块：通过打造有营养、有内涵、有深度的优秀动漫作品，培育新生代优 秀 IP，进而延展授权创造更大价值。
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[涨T跌ab幅le（_T%r）end] 1M
绝对收益
-7%
相对收益
-13%
3M -10% -21%
12M -9% -29%
[相Ta关bl报e_告Report]
《2018 年传媒行业年度策略：紧扣消费升级 新娱乐，迎接估值修复新征程》
2017-11-08 《经营稳增长快，Q3 业绩符合预期》
[股Ta票ble_数M据arket ]
收盘价（元） 12 个月股价区间（元） 总市值（百万元） 总股本（百万股） A 股（百万股） B 股/H 股（百万股） 日均成交量（百万股）
[历Ta史bl收e_益Pic率Q曲uo线te]
2017/11/17
31.51 24.60～37.42
41,426 1,315 1,315
2. 主体业务：游戏+影视双擎推动
完美世界是 A 股游戏龙头公司。完美世界以自研客户端游戏起家，成功研制了《完 美世界》、《完美世界国际版》、《诛仙》等端游爆款，跻身端游研发第一梯队。移动 游戏时代，完美延续了精良制作的传统，依靠精品“端转手”MMORPG，将《诛仙手 游》、《倚天屠龙记手游》等推到 IOS 排行榜前列，依旧保持着自身在手游研发运营 上的强大优势。 手游方面，公司目前正在运营的手游数十款，最新的《射雕 2》、女性向手游《梦间 集》陆续于暑期上线，《梦间集》获 App Store 7 月“最佳游戏”推荐。完美世界代理 的日系 RPG 手游《召唤物语》已于 8 月公测，国风 RPG《轮回决》正在火热预约 中，此外重磅端转手《完美国际》、《笑傲江湖》等手游有望年内上线。 端游方面，公司目前正在运营运客户端游戏超 20 款，包括 MMO 端游以及 MOBA、 FPS 等客户端电竞产品。从行业上看端游正逐渐向核心玩家靠弄，电竞游戏占据主 流，全球三大电竞项目中《DOTA2》、《CS :GO 》在中国大陆的独家运营代理权均在 完美世界手中。《创世战车》、《CS:GO》分别于 7、9 月公测，电竞领域优势不断强 化，《CS:GO》和《DOTA2》稳居 Steam 在线人数排行 TOP3。 主机游戏方面，公司目前在运营的主机游戏 4 款，如《无冬 OL》、《三国战纪》、《HOB》 等，《无冬 OL》拥有 Xbox、PS4 等版本，是欧美地区首款采用道具收费的主机游戏。
2018E 10,971 24.94% 1,822 24.01%
1.39 22.74
3.53 17.34%
0.00% 1,315
2019E 13,266 20.92% 2,251 23.53%
1.71 18.40 2.97 17.64% 0.00% 1,315
[Table_Author]
证券分析师：颜书影 执业证书编号： S0550517080001 （021）20361152 yansy@nesc.cn
[T完[Taba美lbel_e世M_T界aitinle（I]nf0o]02624）
证券研究报告/ 公司调研报告
全方位布局的 A 股游戏龙头
文化传媒/传媒 [Table_In发ve布st]时间：2017-11-20
买入
上次评级： 买入
报告摘要：
[T完ab美le世_S界um在m手ary游] 、端游及主机游戏方面多屏布局，稳健发展。完美 世界以自研客户端游 戏起家，成功研 制了《完美世界 国际版》、《诛 仙》等端游爆款，跻 身端游研发第 一梯队。移动游 戏时代，完美延 续了精良制作的传统，依靠精品“端转手”MMORPG，将《诛仙手游》、 《倚天屠龙记手游》等推到 IOS 排行榜前列，依旧保持着自身在手 游研发运营上的强大优势。 完美影视形成了从 内容制作、艺人经纪到院线经营的全方位产业链。 完美世界影视业务目 前拥有鑫宝源 、华美时空、完 美蓬瑞、完美建 信、江何工作室五大核心制作团队，投资拍摄了《失恋 33 天》、《等 风来》等人气影片，以 及《男人帮》、《射雕英雄传 》、《神犬小七》 系列等优秀电视剧作 品，同时也参投 了《极限挑战》、《跨界歌王》 等综艺节目。 集团 大文娱布局， 体外资产形成 协同预期。 控股集团下有文学、动 画、动漫、教育、媒 体几大板块。 文学、动画和漫 画板块作为优质 内容/IP 的孵化器，为影视游戏的研制提供源源不断的改编题材和粉 丝基础；坐拥国内最大的游戏媒体/社区资源，能够有效的为旗下游 戏提供流量支持和用 户反馈；像素 种籽基地等教育 平台通过培养高 端设计&研发人才，为公司技术进步夯实根基。 公司继续保持高增长，前三季度营收净利增速均超 50%。公司前三 季度实现营收 55.24 亿元，同增 55.96%；实现归母净利润 10.78 亿 元，同增 50.29%。其中，公司 Q3 单季实现营收 19.36 亿元，同增 35.63%；实现归母净利润 4.07 亿元，同增 21.39%。公司继续保持高 速增长步伐，业绩指引显示 2017 年度归母净利润预计变动区间为 14.00 亿-16.00 亿，对应增幅 20.04%-37.18%。 投资建议：不考虑后续投资收益，预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.12/1.39/1.71 元，对应 PE 分别为 28/23/18 倍。维持“买入”评级。 风险提示：影游项目延期；政策监管风险；产品表现不及预期。