关于中国股市弱式有效分析中金融计量方法的比较_马奕虹

分布。
2． 随机游走模型检验
范龙振 （ 1999） 等对股票有效市场假说指出，如果股票的
时间序列是独立的，跟自身的历史价格没有任何关系，那么股
价就满足随机游走模型。随机游走模型为：
Pt = Pt － 1 + ε1
t = 1，2，3…
在检验过程时，常常把股价时间序列 ｛ Pt｝ 转变成对数收
益率序列 ｛ Ｒ｝ ，那么随机游走的模型转变为：
（ Ｒ） Ｒ）
，其中
Ｒ
是
游 程 数 量， E
（
Ｒ）
是游程数量期望
值，S （ Ｒ） 是游程数标准差。其中： E （ Ｒ） = 1 +
E （ Ｒ）
= 1 + 2n1 n2 N
槡 □ （ Ｒ） =
2n1 n2 （ 2n1 n2 － N） N2 （ N － 1）
N 是价格变化总数，n1 和 n2 是分别指价格上涨与下跌总
3． 游程检验
游程检验是由 Mood （ 1940） 提出的一种非参数检验，大体
的检验思路是 “在股票市场指定某些价格序列，且人为的赋予
价格序列的波动正负号，赋予上涨的价格为正号，赋予下降的
价格为负，从而使原先一些列的价格序列用正负号来简单的表
示。这样的表示可以形象直观的反应相邻的股票价格波动情况，
杨朝军等
1991 年到 1996 年底，上海
序列相关检验
1992 年以前上海股市是 非有效市场，1993 年以来
处于弱势有效市场
1998 年
陈守东等 沪 1991 － 1996 深 1993 － 1996 序列相关检验游程检验
上海、深圳股市还 没有达到弱势有效。
1999 年
范龙振等
1995 年 － 1998 年深圳
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财政金融
关于中国股市弱式有效分析中金融计量方法的比较
马奕虹
摘 要： 与国外相比，我国在股票市场的研究上起步较晚，在研究中使用的金融计量方法大多也是借鉴国外的研究成 果，主要使用序列相关检验、随机游走模型检验、游程检验、白噪声等，这些传统的计量方法由于存在种种局限性，最近 为解决传统计量的局限性提出新的检验方法，广义谱导数检验法。
的股票价格变化情况，可以用如下的公式来表示
Yt = 100ln （ Pt / Pt － 1 ）
（ 公式 2． 1）
第 t － 1 时期的所有已知股票收益的集合用 It － 1 来表述，那
么可以表达为 It － 1 = ｛ Yt － 1，Yt － 2，……｝ 。在对股票的收
益情况用 Yt 随时间变化来表述变化规律时，一个重要而且有意
场的深入研究，高频的金融数据具有持续波动聚类现象已是社
会公认特征事实。
4． 白噪声过程检验
白噪声在线性时间序列分析种扮演着重要的角色，它是一 个基于自相关函数或谱密度函数的弱平稳过程。
在白噪声检验过程中，当处于弱平稳过程 ｛ εt ｝ ，假如 E （ εt ） = 0， var （ εt ） = σ2 ， 并 且 当 任 意 j ≠ 0 时 有 cov （ εt ， εt － j ） = 0，我们将其称为序列不相关或是白噪声 （ whitenoise） 。 显而易见，白噪声具有弱平稳鞅差分序列特征，由于 E （ εt | It － 1 ） = 0 显示了当任意 j≠0 时都有 cov （ εt ，εt － j ） = 0。相反 可见，具有鞅差分序列不一定是白噪声。例如，在非线性移动 平均过程中 εt = aet － 1 et － 2 + et ， ｛ et ｝ ～ i． i． d． （ 0，1） ，在双
关键词： 股票市场； 弱势有效； 金融计量方法； 比较
股票在国家的经济生活中扮演着重要的角色，尤其是在市 场经济越来越明显的今天，股票能帮助企业实现资金融通、分 散企业的金融风险、实现资源优化配置、传递市场信息等等一 系列的功能。股票在国家经济角色中扮演的好坏跟股票市场的 有效性密切相关，对股票市场的有效性进行研究，可以使政府 在宏观上加强对股票市场的监管职能，并且为营造一个健康有 效的股票市场提供参考意见； 企业对股票市场有效性进行研究， 股票市场有效性的研究能为上市公司的融资运作提供科学决策， 为投资者提供理性的投资引导。
的弱势有效性主要采用两种方法，第一种是用衡量股票的收益 率来评价； 第二种是通过检验股票的收益是否和过去有关联来 评价。
二、有效市场假说
我们可以做如下的假设来检验股票市场是否具有弱势有效，
第 t 期的股票价格假设为 Pt，对于 t 期的收益情况我们可以用对
数来表示，因此我们可以用 Yt 的表达式来表达第 t － 1 到第 t 期
一、相关概念及定义
1． 有效性
有效性包括： 投入和产出的对比关系； 产出必须符合社会 需要，这两层含义。从这两层含义上来看，有效性不仅包括了 效率的意义而且包含了 “有益性” 的含义。效率只关注投入和 产出的速度而不关注两者的活动结果； 而 “有益性” 则强调活 动的产出必须具有正价值。“有效性” 在金融学中更是有特殊的 含义，它强调市场中信息的使用情况。即 “资本市场对所获得 的信息使用情况，如果能够使用获得的全部信息，那么说明这 个信息是有高效率的”。
间， | ρ （ k） | 越接近 1，说明线性关系越密切，当 ρ （ k） ＞
0 时，为正相关； ρ （ k） ＜ 0 时为负相关。ρ （ k） 越接近于 0，
说明两期间越不具有相关性，股票存在随机游走的概率就越大。
当 n 足够大时，如果序列是白噪声，其自相关系数应以 95% 的
概率落在区间 （ － 2 ， 2 ） 内，序列相关系数近似于独立正态 槡n 槡nBusiness !·103·财经纵览
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线性自回归过程，εt = αet － 1 εt － 2 + et ， ｛ et ｝ ～ i． i． d． （ 0，1） ， 从上述两个线性回归过程的例子，我们可以得到，在任意的 j≠ 0 情况中都有 cov （ εt ，εt － j ） = 0 但是这两个线性过程的条件期 望 E （ εt | It －1 ） 发生变化，所以这两个线性回归不存在鞅差分 序列。用白噪声检验市场有效性假说的例子很多，比较著名的 有 Box＆Pierce （ 1970） 的混合检验，Lo ＆ MacKinlay （ 1988） 的 方差比检验和 Durlauf （ 1991） 的频谱检验。
如果相邻的两个价格出现相同的符号表示，那么此时就形成了
一个游程，如果这样的游程衔接起来直到出现了价格序列中的
符号相反，那么显示一个游程已经结束而另外一个游程则开始，
在互相衔接的价格序列里，假如价格序列呈现出随机游走特征，
那么该游程也会呈现特定的均值特征。游程检验是指把一定价
格序列游程的个数和随机的游走价格序列游程的个数期望值作
1． 序列相关检验
序列相关检验主要包括 Pearosn 相关系数检验和 Spearman 相
关系数检验。其中使用最多的是 Pearosn 相关系数检验。
如 Fama （ 1965） 指出，序列相关性是检验某一时间序列是
否遵循随机游走的 最 直 接 方 法。 如 果 股 票 价 格 遵 循 随 机 游 走，
随机走动模型
深圳股市弱势有效
2000 年
张兆国等
1996 年 － 1999 年深圳
游程检验法
深圳股市已达到弱型效率
2001 年 张亦春、周颖刚 1995 年 － 2000 年深圳、上海
广义谱域分析
我国股市还不具备真正弱势
2003 年
奉立城
1999 年 － 2002 年
周内检验
非弱有效
2005 年 郭睿、马骥 2000 年 － 2004 年深圳、上海 序列相关和游程检验
2． 弱势有效市场
关于弱势有效市场假说包括两个独立的假设，第一个假设 是股票价格的连续性变化是独立的，不受相互影响的； 第二个 假设是，股票间价格 的 变 化 是 具 有 相 同 分 布 的 随 机 性 的 变 量。 对于股票市场弱势有效性的相关研究，由于股票价格具有很大 的变动，而且变动频率很快，在变动的统计上和检验上具有很 大的难度，因此，至今还尚没有得到统一的结论。对于股票市 场有效性的检验，还大多采用第一种假设。目前，对股票市场
义的假说是市场弱式有效，可以用如下的表达：
H0： E （ Yt | It － 1） = E （ Yt ）
（ 公式 2． 2）
股票的长期平均收益可以用无条件期望 E （ Yt） 来表达，
用 E （ Yt） 来预测未来股票价格的条件是在收集所要预测股票
的所有历史收益信息 It － 1，利用历史数据对未来价格进行预
Ｒt = Ｒt －1 + εt
t = 1，2，3…
其中 t = Ｒt － 1 + εt 是由 t 到 t － 1 期间的股价对数收益率，εt
是误差项。按照 Fama 研究，股票价格随机游走的模型必须同时
满足两个不相关假设： 一为股票价格连续性变化是不相关的； 二为股票价格变化遵守特定概率分布。
不足之处： 随机游走假设是在不确定股票市场是否存在弱 势有效的前提下进行的检验，而实际中如果股票市场已经存在 弱势有效的情况下，股票价格不一定遵循随机游走过程，一个 很好的例证就是 Engle （ 1982） 提出的一阶自回归条件方差。在 方差中假设 E ［εt | It － 1］ = 0 即 ｛ εt｝ 是鞅差分过程，因此股 票市场存在有效性。但是 ｛ εt｝ 不能同时满足独立同分布，因 为 ｛ InPt｝ 不是随机游走的，因为在股票市场中条件方差 Var （ rt） 是随时可变的。同时，在要求 ｛ εt｝ 任何阶条件矩都不存 在序列依赖性，这又与鞅过程要求 E ［εt | It － 1］ = 0 的假设矛 盾。因此，随机游走检验拒绝独立同分布过程但是不一定能拒 绝鞅过程，所以采用随机游走来检验有效性具有很大的盲目性。
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行了相关的实证分析并得出深圳和上海股市不具有弱势有效性 的结论。后来又有杨朝军、陈守东、范龙振、张兆国等等以上 海和深圳的股票为研究对象，对我国股市的弱势有效性进行了 相关的实证研究，具体研究方法及结果如下表 1 － 1．
时间
作者
样本
检验模型
结论
1998 年
比较，判断指定的价格序列能否符合随机游走的特征。
在 使 用 游 程 检 验 上， 张 兆 国 等 （ 2000 ） ， 郭 睿、 马 骥 （ 2005） 提出，具体检验方法为： 假设 εt ～ IID （ 0，□2 ） ，建立 一个随价格而变化的总数，增加近似遵守标准正态分布统计量 Z
=
Ｒ
－ S
E （
测。
当公式 2． 2 的原假设 H0 成立时，在所要承担的风险不变
的情况下，长期来看不存在超过市场平均回报的交易策略。
三、对我国股市弱势有效的研究现状
与国外相比，由于我国股市起步相对较晚，因此，对弱势 有效市场的研究也较国外少，国外对股市弱势有效的研究最早 是由路易 ·巴舍利耶 （ LouiSBachelicr） 提出的随机游走理论。 我国对股市的弱势有效的检验研究主要借鉴国外已有检验方法 的基础上，检 验 我 国 股 市 是 否 具 有 弱 势 有 效 性。早 期 主 要 有， 俞乔 （ 1994） 应用非参数检验、游程检验、随机项序列相关检 验对深圳 和 上 海 股 市 是 否 具 有 弱 势 有 效 进 行 了 研 究。 选 取 了 1990 年 12 月到 1994 年 4 月这五个月的连续交易日综合指数进
我国股市具有弱有效性
2006 年
高荣兴等 1999 年 － 2004 年深圳、上海 单位根检验和相关性检验
中国证券市场的 弱有效性并不成立
2007 年
刘蓬勃
2000 年 － 2006 年深圳
序列相关
深圳股市基本具有弱有效性
2007 年
陈立新
2000 年 － 2006 年上海
广义谱导数检验
上海股市半强行有效
数，所以 N = n1 + n2 。常将价格转化为零的情况视为 n1。
不足之处： 实际上该检验方法是运用独立分布的检验法则，
但是实质上独立分布检验检验各种各阶条件矩 （ 如果存在） 是
否对序列有所依赖。 当 时 间 序 列 条 件 方 差 具 有 序 列 依 赖 时 候，
该方法十分有可能错误拒绝有效市场的假说，如今随着股票市
2008 年
周勇等
2001 年 － 2008 年上海、深圳 自相关检验和游程检验 沪深股市未达到弱势有效
2009 年 侯彦斌、张玉琴
2003 年 － 2008 年
广义谱导数检验
2003 年以来达到弱势有效
2009 年
谢晓霞
2007 年 － 2008 年上海、深圳
广义谱导数检验
沪深股市未达到弱势有效
四、弱势有效的金融计量方法
那么它必定存在一定的序列相关性。Peasron 相关系数的计算公
式为：
ρ （ k） =
Cov （ rt ，rt － 1 ）
槡Var （ rt ） 槡Var （ rt － 1 ）
式中： ρ （ k） 为时间序列 rt 时的相关系数； rt 是股票在时
间 t 的收益率； t － 1 是滞后阶数。ρ （ k） 的值在 （ － 1，1） 之