金融危机后中国外汇储备结构优化管理论文

金融危机后中国外汇储备结构的优化管理中图分类号：f832 文献标识：a 文章编号：1009-4202（2011）05-067-02
摘要外汇储备结构管理主要包括货币结构管理和资产结构管理两个方面。

因此本文着重从以上两点展开理论与实证分析，通过分析我国外汇储备结构管理的现实情况及曝露出来的问题，参考国外先进的外汇储备管理经验，最后融合投资学的原理探讨了外汇储备的最优币种组合及优化外汇储备资产配置问题。

通过比较模型测算结果与我国币种结构和资产结构现状，给出了优化我国外汇储备结构的政策建议。

关键词金融危机外汇储备结构管理
一、研究背景及其意义
近年来，中国外汇储备迅猛增长，截至2009年末，中国外汇储备规模高达2.399万亿美元，总量稳居世界之首。

其中大部分以美元或投资美国国债的形式存在，根据国内学者的研究结论，我国外汇储备中美元资产比例高达48.85%-52.35%；外汇储备资产结构则以美国政府国债为主要投资对象，据国际清算银行的报告分析，美国资产（美国政府国债和其他美国债券）在我国外汇储备中约占60%-70%。

这样的储备结构存在的问题体现在以下两方面：第一外汇储备资产货币错配、结构失衡现象特别明显。

由于全球经济仍处于低潮期，美联储继续保持宽松的货币政策从而导致美国国债收益率持续走低，对于美元未来贬值的预期加强以及中国外部经济环境
极其严峻的背景下，持有美元外汇储备的汇率风险急剧扩大。

研究数据表明，近两年来，美元对各主要国际货币贬值20%左右，由美元持续贬值而直接导致的中国外汇储备资产损失已达数百亿美元以上，这严重影响了外汇储备价值的稳定性；第二，过于集中于美国国债的资产结构使得我国外汇储备整体收益偏低，且加大了外汇储备的机会成本。

总之，储备结构的不合理使得我国高额的外汇储备面临着巨大的“缩水”风险。

因此，积极的外汇储备结构优化可以有效地防范和化解由于美元贬值而带来的汇率风险，同时有益于外汇储备在当前中国“保增长、扩内需、调结构”经济战略中发挥积极作用。

通过以上讨论不难看出优化外汇储备结构以缓解储备增长的成本压力和结构性风险已显得十分迫切和必要。

外汇储备结构优化主要包括两个方面：一方面优化币种结构，实现币种结构多元化，避免过多持有单一货币而带来的汇率风险，稳定外汇储备价值；另一方面，优化资产结构，确立各种资产形式间的最优投资比例，在降低外汇储备所面临的风险的条件下，尽可能的增加其收益性。

二、我国外汇储备结构管理现状及问题
（一）币种结构现状
1994年外汇体制改革之后，中国人民银行（pbc）下属的国家外汇管理局（safe）正式担负起经营管理全部外汇储备的职责。

在2002年我国正式参加国际货币基金组织“数据公布通用系统”（generaldatadisseminationsystem，简称gdds）起，我国开始通
过国家外汇储备管理局和中国人民银行定期发布外汇储备余额的相关数据，但由于外汇储备资产的特殊性，出于本国政治利益与经济利益的安全，外汇储备的构成的情况始终保持对公众的保密状态。

因此，对于中国的外汇储备的币种构成结构只能通过国际机构和其他国家公布的相关数据来进行大致的推测。

从目前公开的数据来看，我国外汇储备货币主要包括美元、欧元、日元、英镑等储备币种。

国内研究表明，我国外汇储备币种结构中，美元所占的比重最大。

首先是美元在世界外汇储备币种结构和新兴市场国家外汇储备币种结构中的比重虽然在2001年以后有所下降，但从总体的存量规模来看，美元仍然毫无疑问的是包括新兴市场国家在内的世界各国的储备货币的第一选择，可以预期未来一段时间内以美元作为外汇储备的首选货币仍是各国外汇储备管理当局的优先选择。

同时伴随着欧元区的成立，欧元区的强大经济实力以及严格的财政自律政策保证了欧元成为硬通货的能力，欧元作为世界货币的地位迅速攀升，资料显示1999年后世界各国外汇储备币种结构中欧元的比例迅速上升。

从长期来看，随着美元的衰落和欧元的崛起，以欧元与美元共同作为一国外汇储备的主要货币将是一个必然趋势。

由于中国实施外汇管制，因此绝大部分的外汇资源集中于国家外汇管理局，投资美国的外汇也主要来自外汇储备，因此我们可以近似用美国财政部公布的中国在美国投资的美元证券的份额来替代我国外汇储备中的美元资产。

截止2009年末，美国财政部公布
中国持有的美国国债总量为8948亿美元，占中国全部外汇储备的38.9%。

但值得注意的是，美国财政部资料公布的仅是中国在美国投资的证券数据，并没有包括中国持有的除美元债券外其他形式的美元资产（如银行存款），这就有可能低估美元资产在我国外汇储备的占比。

考虑这一因素，综合美国财政部和中国人民银行公布的相关数据，笔者认为当前美元资产占中国外汇储备的70%以上。

（二）币种结构存在的问题
目前中国的外汇储备币种结构存在的问题集中体现在中国外汇储备以美元资产为主，币种结构过于单一。

在全球金融危机、人民币持续升值、美元对其它主要国际储备货币中长期贬值的背景下，将带来以下两方面问题：
1．汇率风险
从长期来看汇率风险凸显。

美国的经常项目赤字已高达gdp的6%，美国的净对外债务负债已接近gdp的30%。

造成美国经常项目巨额赤字的根本原因在于美国居民无节制的超前消费和美国政府的过度财政赤字。

依靠抑制居民消费和政府支出这种结构性调整是困难的和长期的，相反若利用美元的霸主地位，通过弱势美元政策来平衡美国的经常项目收支，可以把负担从美国转移给其他国家。

因此当前全球宏观经济的一大特征是美元面临中长期贬值。

另外，为了促进本国经济的恢复，美联储坚持过度宽松的货币政策并且直接购买财政部发行国债的行为，导致巨额的基础货币流出，必将导致全球美元流动性进一步泛滥，使美元购买力进一步下降，美元长
期贬值趋势还将延续下去。

因此尽管各国可以分担美国大规模的救市债，但依然要忍受美元长期贬值的压力。

针对中国来说，官方外汇储备中美元资产比例过高，在当前人民币升值预期强烈，美元汇率持续走低的背景之下，外汇储备势必遭受“缩水”的风险。

有研究认为，近两年来，美元对各种主要国际货币贬值20%左右，美元持续贬值将直接导致中国外汇储备资产损失数百亿美元以上。

2．不利于储备职能的发挥
外汇储备的职能主要包括以下三个方面：保证国际支付能力、调节国际收支；干预外汇市场，维持本国货币汇率稳定；增强本国的对外信用保证。

在储备结构的管理过程中应力求外汇储备的货币结构能与国际收支中使用的货币结构相匹配。

近几年来，中国与欧盟双边经贸关系快速发展，欧盟已成为我国第一大贸易伙伴，集中于美元的外汇储备结构是不适应我国当前日益扩大与加深的国际贸易广度与深度的。

此外日本作为中国的第一大债权国，适当增加日元在我国外汇储备中的比例也能促进外汇储备与我国的外债结构保持一致。

（三）资产结构现状及存在的问题
外汇储备持有形式主要有：海外高等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产等。

由于美国国债相对来说在安全性、流动性、收益性三方面与其他资产形式相比具有优势，目前，购买美国国债及其它由政府信用支撑的债券，成了
我国外汇储备投资的主要方式。

根据美国财政部网站的年度报告显示，我国投资于美国证券的资产主要以安全性较高的美国国债为主。

其中购买债券的资产占到总投资的95%以上，且以长期债券为主，短期债券相比以往比例虽有上升但仍显规模不足；用于投资股权的外汇甚微，不到外汇储备资产总额的5%，与世界30%的平均水平相比还有很大差距，这说明我国外汇储备主要以美国长期债券的形式持有，资产结构较为单一。

同时对于规模最大的长期债来说也以安全性最高的但收益较差的美国国债为主。

过于偏重于美国国债的资产结构产生的主要问题就是储备资产投资收益明显偏低。

我国外汇储备主要都投资在美国国债和一些信用评级评级较高的长期机构债券上，虽然这样的投资策略保证了中国外汇储备资产的安全性与充足的流动性，但这些债券的平均名义收益只有4%-5%，而且在近些年有不断下降的趋势。

近年来美国长期债券的收益几乎是一路下滑。

如果考虑到通货膨胀和美元贬值的因素，这些债券的实际收益率更低。

结合中国具体实际，外汇储备余额已经远远超过了对外贸易和偿付外债的需求，外汇储备的流动性目标基本得以保障。

因此，继续坚持过度消极的管理策略，增加对美国国债等低收益率债券的购买，将会带来高额的机会成本，是对金融资源的一种浪费。

此外自美国次贷危机爆发以来，作为中国外汇储备资产重仓持有的长期机构债价格暴跌，其流动性与信用评级也明显下调，市场流动性风险与信用风险陡增。

同时，美国政府为了振兴经济通过了
7000亿美元的救市方案，为了筹措巨额资金，美国财政部必定会增发国债，导致国债供给规模的急剧扩大，使得中国所持有的美国国债面临价格重估的风险。

另一方面，美联储实施极度宽松的货币政策，其以“再通胀政策”对抗通货紧缩与经济衰退的意图十分明显。

根据美联储向国会提交的政策报告，自2007年8月次贷危机全面爆发，联邦基准利率已从5.25%的高点跌倒1%的水平，市场利率下跌使国债收益率相应下跌，数据显示自2007年8月美联储下调联邦基准利率开始，美国10年期国债收益率下降比例超过了50%。

，由于基数庞大，中国外汇储备遭受巨额的资本利得损失。

因此笔者认为现阶段我国外汇储备资产结构优化的关键是：优化我国外汇储备投资结构，以更好地实现收益性目标，提高外汇储备的投资效益及其运营效率。

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