海外市场ETP产品系列报告：ETN产品介绍及特征分析
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对共同基金或 ETF 份额持有人而言，1) 当基金管理人将利息收 入进行分红分配，2) 或基金管理人卖出股票来平衡投资组合或改变 投资组合构成时，份额持有人将被课税。ETN 的情况则截然相反，1) 基本不进行分红或利息分配，2) 资本利得税仅在产品到期或投资者 在二级市场上卖出份额时才予以征收。
(2) 低跟踪误差
3.2 对比 ETF，ETN 市场产品线分布较均衡
在各类型产品分布上，ETF 与 ETN 的差异较为明显。先就产品 数量而言，在 1308 只 ETF 中，股票类 ETF 占比高达 74.31%，接近 四分之三；债券类 ETF 以 16.59%的比例排名第二，其余四大类 ETF 占据剩余的 9.10%。相比较而言，ETN 的产品线分布较为均衡，在 211 只 ETN 中，商品类 ETN 占比 45.50%，排名第一；股票、另类资 产 ETN 以 20.85%、16.59%的比例分列二、三位；债券、外汇类 ETF 的份额占比在 5-10%之间，仅有混合资产 ETN 的份额小于 2%(详细 数据参见图 3)。
3
专题报告
2.2 劣势
(1) 发行人信用风险
ETF 投资者仅承受市场风险，ETN 投资者除了承担市场风险外， 还面临着发行人可能出现债务违约的风险，这是其与 ETF 的一大不 同。总体来看，ETN 的投资价值取决于两个因素：1) 挂钩基准指数 的表现；2) 发行人的信用评级。若类似 08 年次贷危机一样的系统性 风险再次爆发，作为 ETN 发行人的各大国际投行，其信用评级难免 不受到影响。这时，即使 ETN 挂钩的基准指数表现极其优异，但发 行人孱弱的信用评级难免将拉低 ETN 的投资价值。
ETN 的问世，很好地改善了结构化产品困扰已久的流动性问题。 不同于其他买入并持有型的结构化产品，ETN 可在正常交易时段于交 易所市场进行自由买卖。此外，对于持有大量 ETN 份额的机构投资 者而言，在到期日前，其持有的 ETN 还可从发行人处赎回。
(4) 拓展投资范围
由于交易成本的冲击或投资标的的不易获取，通过传统的 ETF 往往难以复制某些市场基准或投资策略。而 ETN 由于并不实际持有 相关资产，其投资收益主要由发行人予以承诺，因此可挂钩的业绩基 准种类繁多，范围较广。除了传统的股票市场、固定收益市场等基准 外，还出现了挂钩市场波动率、各种对冲策略的 ETN 产品，大大拓 展了投资渠道，突破了传统投资范围，满足了市场上各类型投资者的 不同需求。
除一定费用成本。在市场风险下，ETN 持有人在到期时可
非保本
能面临着本金上的损失；同时，若 ETN 发行人出现破产等
情况，ETN 持有人将面临着信用风险，本金将遭受巨额损
失。
信用评级
ETN 本身不具备评级资格，其信用评级主要指发行人的评 级。
无担保债券
ETN 本质上属于一种无担保高级债券，主要由各大国际投 行发行。
投票权
ETN 属于债务证券，因此不具有投票权。
数据来源：上海证券基金评价研究中心整理
2
2012 年 8 月 29 日
专题报告
二、ETN 产品优劣势
2.1 优势
(1) 高税收效率
在当前税收框架下，ETN 被认为是一种预付款合约(例如远期合 约等)。对预付款合约持有人而言，通过在合约设立时预付初始金额， 以便在将来的某个特定时刻获得与某项标的指数相挂钩的收益。从税 收角度来看，ETN 为投资者提供了一种税收效率更高、更为节税的投 资方式。
(3) 税收优惠前途未卜
发行人经常将 ETN 具有的高税收效率、更为节税作为产品的卖 点。相较于其他投资产品而言，投资者可以通过 ETN 获得更高的税 收优惠。但目前，美国国内税务署已意识到了 ETN 节税问题的存在， 可能对其税收政策做出一定调整。这样，ETN 所具有的税收优势便前 途未卜。
2012 年 8 月 29 日
图 1 ETN、ETF 产品数量对比
1200
1000
972
800
ETF ETN
600
400
200 44
0
股票
217 20
债券
96 52
商品
20 13
外汇
36 3
11 35
混合资产 另类资产
数据来源：Bloomberg、上海证券基金评价研究中心整理
在规模上，截至 2012 年 8 月 15 日，全美 ETF 产品规模共计 12,104.7 亿美元；而 ETN 产品仅有 170.3 亿美元，不足 ETF 规模的 14.1%。其中，股票类 ETF 规模 8,613.5 亿美元，股票类 ETN 规模仅 为 71.3 亿美元；债券类 ETF 规模 2,384.7 亿美元，债券类 ETN 仅有 4.3 亿美元；在商品、外汇、混合资产类型上，ETF 的规模分别为 1,041.2 亿、50.7 亿、9.3 亿美元，相应类型 ETN 的规模则分别为 61.0 亿、2.1 亿、0.4 亿美元。仅在另类资产上，ETN 以 31.2 亿美元的规模，高于 ETF(详细数据参见图 2)。
应的费用成本。
份额提前赎回
ETN 到期前，持有人可从发行人处大额赎回份额，一般以 25,000-50,000 份额为一个赎回基本单位。
息票
ETN 存续期内，一般不支付利息。
分红
ETN 存续期内，一般不进行分红。
费用及成本
ETN 发行人收取相应管理费用，一般按日计提。
ETN 的收益取决于挂钩标的指数的业绩表现，同时需要扣
日期：2012 年 08 月 29 日
报告编号：
相关报告：
《海外市场 ETP 产品系列报告：商品 ETF 产品介绍及特征分析》
重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。
1
2012 年 8 月 29 日
一、ETN 产品特征
专题报告
ETN(Exchange Traded Notes)即交易所交易票据，该类型产品与 ETF(Exchange Traded Funds)、ETC(Exchange Traded Commodities) 一道构成了目前的 ETP(Exchange Traded Products)主流市场。ETN 主 要由投资银行或商业银行发行，本质上是一种无担保的高级债务凭证。 同其他债券类似，ETN 也具有到期时间，相应债务的偿还由发行人的 信用所支持。
4
2012 年 8 月 29 日
专题报告
三、美国 ETN 市场的发展
3.1 在产品规模与数量上，ETN 市场仍属非主流
Bloomberg 数据显示，截至 2012 年 8 月 15 日，全美 ETF 产品共 计 1308 只；而 ETN 产品仅有 211 只，不足 ETF 数量的 16%。我们 将 ETF、ETN 产品按投资类型进一步细分为 6 类，包括股票类、债 券类、商品类、外汇类、混合资产类以及另类资产类，对两者的产品 数量做了进一步的比较。
例如 2012 年 2 月 21 日，瑞士信贷出于规模控制的原因，宣布暂 停旗下 VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN(Ticker: TVIX)的 份额创设。由于 TVIX 份额的供不应求，加上部分投机者炒作的因素， TVIX 的二级市场交易价格在此后开始暴涨，溢价率随之上升。2012 年 3 月 21 日，TVIX 的溢价率更是达到了近 90%的历史阶段高点。 然而仅在第二天，TVIX 的二级市场交易价格出现暴跌，下跌幅度高 达 30%，原因在于瑞士信贷在当天宣布将重新开启 TVIX 份额的创设。 由于份额供给的增加，TVIX 的交易价格也逐渐回归份额参考净值， 溢价率也随之回落。
同 ETF 相类似，ETN 在交易所市场上市交易，可进行融券卖空 操作；此外，ETN 的收益也挂钩于某一市场基准指数。但在实际运作 过程中，ETN 与 ETF 存在着本质上的不同。ETF 持有的是由一蓝子 证券构成的投资组合，其投资收益完全由实际持有的证券所决定。而 ETN 在投资过程中并不持有任何实际资产，在本质上应属于一种无担 保高级债券，收益完全由发行人的信用所支持。因此，若出现发行人 破产的情况，ETN 份额持有人将面临着巨额损失。
(2) 份额创设权掌握在发行人手中
目前来看，绝大部分 ETN 份额创设(相当于份额申购)的主动权都 掌握在发行人手中。投资者只能在二级市场买卖或在一级市场赎回 ETN 份额，不能在一级市场申购份额。即对投资者而言，ETN 一二 级市场未能完全打通。在这样的情况下，由于一级市场上 ETN 份额 的供应掌握在发行人手中。若份额供应不足，或是发行人有意控制份 额创设规模，同时加上市场炒作的因素，往往使得 ETN 二级市场的 价格暴涨，溢价率高企。
其中，股票类 ETF 数量达 972 只，而股票类 ETN 仅有 44 只； 债券类 ETF 共计 217 只，同类型 ETN 仅有 20 只；在外汇和混合资 产类型上，ETF 数量分别为 20 只、36 只，相应类型 ETN 数量则分 别为 13 只、3 只。仅在商品和另类资产上，ETN 的数量要超过 ETF 数量(详细数据参见图 1)。
2.75% 3.98% 1.53%
ETF
0.84%
16.59%
图 3 ETF/ETN 中各类型产品的数量占比
ETN
1.42% 16.59%
20.85%
6.16%
9.48%
74.31%
45.50%
：Bloomberg、上海证券基金评价研究中心整理
2012 年 8 月 29 日
以下，我们从份额到期偿付、份额提前赎回、是否发放息票或分 红、费用、非保本特性、信用评级、产品本质以及是否具有投票权这 八方面出发，对 ETN 的产品特征进行了归纳(详细资料参见表 1)。
表 1 ETN 产品特征归纳
ETN 到期时，持有人将获得一定的现金偿付，偿付金额大
份额到期偿付
小与 ETN 标的指数的业绩表现相挂钩，同时需要扣除掉相
证券投资基金研究报告/ 专题报告
ETN 产品介绍及特征分析
——海外市场 ETP 产品系列报告
主要观点：
最近一年基金走势图
4200 3900 3600 3300 3000
中证基金指数
李艳 执业证书编号：S0870511010001 021-53519888-1978 liyan@
5
图 2 ETN、ETF 产品规模对比(亿美元)
10000
8613.5
8000
6000
专题报告
ETF ETN
4000
2000 0
2384.7
71.3
股票
4.3
债券
1041.2 61.0
商品
50.7 2.1
外汇
9.3 0.4
5.3 31.2
混合资产 另类资产
数据来源：Bloomberg、上海证券基金评价研究中心整理
6
专题报告
从产品规模分布上来看，在 12,104.7 亿美元的 ETF 中，股票类 ETF 规模占比高达 71.16%，接近四分之三；债券类 ETF 规模占比 19.70%，排名第二；剩余四类型 ETF 规模占比不足 9.14%。同产品数 量分布相类似，ETN 在产品规模上的分布也较为均衡，股票类、商品 类 ETN 以 41.88%、35.80%的比例分别前两位；另类资产 ETN 排名 第三，占比 18.34%；其余三类型 ETN 则分割剩余 4%的规模(详细数 据参见图 4)。
庄宇飞 执业证书编号：S0870111050010 021-53519888-1966 zhuangyufei@
ETN 在本质上属于无担保高级债券的一种，其收益往往挂钩于 某一市场基准指数，在产品到期时由发行人进行收益支付。ETN 可在交易所市场自由买卖，同时具有高税收效率、低跟踪误差、 投资范围较广等优点。
ETF 的收益取决于自身持有投资组合的业绩表现，但由于存在着 交易成本和资产配置比例的问题，ETF 在复制基准指数时，难免产生 一定的跟踪误差。而 ETN 的收益则建立在产品合同的约定以及发行 人的信用之上，发行人承诺给予投资者与挂钩标的相同的回报，这样 就避免了跟踪误差的问题。
(3) 解决结构化产品的流动性问题
自 2006 年第一只 ETN 产品问世以来，该行业便取得了极大发展。 但与同属 ETP 范畴的 ETF 产品相比较，在行业整体发展上不占 优势，但在某些特定领域不乏亮点。例如，在另类资产领域，ETN 就比 ETF 的发展更为成功。
作为一种创新型金融产品，不管对个人投资者还是机构投资者而 言，ETN 都有着一定的吸引力。目前，国内 ETN 市场尚属空白， 市场发展潜力较大。但此类产品能否在我国推出，主要取决于监 管层的态度以及产品发行人自身的实力。
(2) 低跟踪误差
3.2 对比 ETF，ETN 市场产品线分布较均衡
在各类型产品分布上，ETF 与 ETN 的差异较为明显。先就产品 数量而言，在 1308 只 ETF 中，股票类 ETF 占比高达 74.31%，接近 四分之三；债券类 ETF 以 16.59%的比例排名第二，其余四大类 ETF 占据剩余的 9.10%。相比较而言，ETN 的产品线分布较为均衡，在 211 只 ETN 中，商品类 ETN 占比 45.50%，排名第一；股票、另类资 产 ETN 以 20.85%、16.59%的比例分列二、三位；债券、外汇类 ETF 的份额占比在 5-10%之间，仅有混合资产 ETN 的份额小于 2%(详细 数据参见图 3)。
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专题报告
2.2 劣势
(1) 发行人信用风险
ETF 投资者仅承受市场风险，ETN 投资者除了承担市场风险外， 还面临着发行人可能出现债务违约的风险，这是其与 ETF 的一大不 同。总体来看，ETN 的投资价值取决于两个因素：1) 挂钩基准指数 的表现；2) 发行人的信用评级。若类似 08 年次贷危机一样的系统性 风险再次爆发，作为 ETN 发行人的各大国际投行，其信用评级难免 不受到影响。这时，即使 ETN 挂钩的基准指数表现极其优异，但发 行人孱弱的信用评级难免将拉低 ETN 的投资价值。
ETN 的问世，很好地改善了结构化产品困扰已久的流动性问题。 不同于其他买入并持有型的结构化产品，ETN 可在正常交易时段于交 易所市场进行自由买卖。此外，对于持有大量 ETN 份额的机构投资 者而言，在到期日前，其持有的 ETN 还可从发行人处赎回。
(4) 拓展投资范围
由于交易成本的冲击或投资标的的不易获取，通过传统的 ETF 往往难以复制某些市场基准或投资策略。而 ETN 由于并不实际持有 相关资产，其投资收益主要由发行人予以承诺，因此可挂钩的业绩基 准种类繁多，范围较广。除了传统的股票市场、固定收益市场等基准 外，还出现了挂钩市场波动率、各种对冲策略的 ETN 产品，大大拓 展了投资渠道，突破了传统投资范围，满足了市场上各类型投资者的 不同需求。
除一定费用成本。在市场风险下，ETN 持有人在到期时可
非保本
能面临着本金上的损失；同时，若 ETN 发行人出现破产等
情况，ETN 持有人将面临着信用风险，本金将遭受巨额损
失。
信用评级
ETN 本身不具备评级资格，其信用评级主要指发行人的评 级。
无担保债券
ETN 本质上属于一种无担保高级债券，主要由各大国际投 行发行。
投票权
ETN 属于债务证券，因此不具有投票权。
数据来源：上海证券基金评价研究中心整理
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2012 年 8 月 29 日
专题报告
二、ETN 产品优劣势
2.1 优势
(1) 高税收效率
在当前税收框架下，ETN 被认为是一种预付款合约(例如远期合 约等)。对预付款合约持有人而言，通过在合约设立时预付初始金额， 以便在将来的某个特定时刻获得与某项标的指数相挂钩的收益。从税 收角度来看，ETN 为投资者提供了一种税收效率更高、更为节税的投 资方式。
(3) 税收优惠前途未卜
发行人经常将 ETN 具有的高税收效率、更为节税作为产品的卖 点。相较于其他投资产品而言，投资者可以通过 ETN 获得更高的税 收优惠。但目前，美国国内税务署已意识到了 ETN 节税问题的存在， 可能对其税收政策做出一定调整。这样，ETN 所具有的税收优势便前 途未卜。
2012 年 8 月 29 日
图 1 ETN、ETF 产品数量对比
1200
1000
972
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ETF ETN
600
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200 44
0
股票
217 20
债券
96 52
商品
20 13
外汇
36 3
11 35
混合资产 另类资产
数据来源：Bloomberg、上海证券基金评价研究中心整理
在规模上，截至 2012 年 8 月 15 日，全美 ETF 产品规模共计 12,104.7 亿美元；而 ETN 产品仅有 170.3 亿美元，不足 ETF 规模的 14.1%。其中，股票类 ETF 规模 8,613.5 亿美元，股票类 ETN 规模仅 为 71.3 亿美元；债券类 ETF 规模 2,384.7 亿美元，债券类 ETN 仅有 4.3 亿美元；在商品、外汇、混合资产类型上，ETF 的规模分别为 1,041.2 亿、50.7 亿、9.3 亿美元，相应类型 ETN 的规模则分别为 61.0 亿、2.1 亿、0.4 亿美元。仅在另类资产上，ETN 以 31.2 亿美元的规模，高于 ETF(详细数据参见图 2)。
应的费用成本。
份额提前赎回
ETN 到期前，持有人可从发行人处大额赎回份额，一般以 25,000-50,000 份额为一个赎回基本单位。
息票
ETN 存续期内，一般不支付利息。
分红
ETN 存续期内，一般不进行分红。
费用及成本
ETN 发行人收取相应管理费用，一般按日计提。
ETN 的收益取决于挂钩标的指数的业绩表现，同时需要扣
日期：2012 年 08 月 29 日
报告编号：
相关报告：
《海外市场 ETP 产品系列报告：商品 ETF 产品介绍及特征分析》
重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。
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2012 年 8 月 29 日
一、ETN 产品特征
专题报告
ETN(Exchange Traded Notes)即交易所交易票据，该类型产品与 ETF(Exchange Traded Funds)、ETC(Exchange Traded Commodities) 一道构成了目前的 ETP(Exchange Traded Products)主流市场。ETN 主 要由投资银行或商业银行发行，本质上是一种无担保的高级债务凭证。 同其他债券类似，ETN 也具有到期时间，相应债务的偿还由发行人的 信用所支持。
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2012 年 8 月 29 日
专题报告
三、美国 ETN 市场的发展
3.1 在产品规模与数量上，ETN 市场仍属非主流
Bloomberg 数据显示，截至 2012 年 8 月 15 日，全美 ETF 产品共 计 1308 只；而 ETN 产品仅有 211 只，不足 ETF 数量的 16%。我们 将 ETF、ETN 产品按投资类型进一步细分为 6 类，包括股票类、债 券类、商品类、外汇类、混合资产类以及另类资产类，对两者的产品 数量做了进一步的比较。
例如 2012 年 2 月 21 日，瑞士信贷出于规模控制的原因，宣布暂 停旗下 VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN(Ticker: TVIX)的 份额创设。由于 TVIX 份额的供不应求，加上部分投机者炒作的因素， TVIX 的二级市场交易价格在此后开始暴涨，溢价率随之上升。2012 年 3 月 21 日，TVIX 的溢价率更是达到了近 90%的历史阶段高点。 然而仅在第二天，TVIX 的二级市场交易价格出现暴跌，下跌幅度高 达 30%，原因在于瑞士信贷在当天宣布将重新开启 TVIX 份额的创设。 由于份额供给的增加，TVIX 的交易价格也逐渐回归份额参考净值， 溢价率也随之回落。
同 ETF 相类似，ETN 在交易所市场上市交易，可进行融券卖空 操作；此外，ETN 的收益也挂钩于某一市场基准指数。但在实际运作 过程中，ETN 与 ETF 存在着本质上的不同。ETF 持有的是由一蓝子 证券构成的投资组合，其投资收益完全由实际持有的证券所决定。而 ETN 在投资过程中并不持有任何实际资产，在本质上应属于一种无担 保高级债券，收益完全由发行人的信用所支持。因此，若出现发行人 破产的情况，ETN 份额持有人将面临着巨额损失。
(2) 份额创设权掌握在发行人手中
目前来看，绝大部分 ETN 份额创设(相当于份额申购)的主动权都 掌握在发行人手中。投资者只能在二级市场买卖或在一级市场赎回 ETN 份额，不能在一级市场申购份额。即对投资者而言，ETN 一二 级市场未能完全打通。在这样的情况下，由于一级市场上 ETN 份额 的供应掌握在发行人手中。若份额供应不足，或是发行人有意控制份 额创设规模，同时加上市场炒作的因素，往往使得 ETN 二级市场的 价格暴涨，溢价率高企。
其中，股票类 ETF 数量达 972 只，而股票类 ETN 仅有 44 只； 债券类 ETF 共计 217 只，同类型 ETN 仅有 20 只；在外汇和混合资 产类型上，ETF 数量分别为 20 只、36 只，相应类型 ETN 数量则分 别为 13 只、3 只。仅在商品和另类资产上，ETN 的数量要超过 ETF 数量(详细数据参见图 1)。
2.75% 3.98% 1.53%
ETF
0.84%
16.59%
图 3 ETF/ETN 中各类型产品的数量占比
ETN
1.42% 16.59%
20.85%
6.16%
9.48%
74.31%
45.50%
：Bloomberg、上海证券基金评价研究中心整理
2012 年 8 月 29 日
以下，我们从份额到期偿付、份额提前赎回、是否发放息票或分 红、费用、非保本特性、信用评级、产品本质以及是否具有投票权这 八方面出发，对 ETN 的产品特征进行了归纳(详细资料参见表 1)。
表 1 ETN 产品特征归纳
ETN 到期时，持有人将获得一定的现金偿付，偿付金额大
份额到期偿付
小与 ETN 标的指数的业绩表现相挂钩，同时需要扣除掉相
证券投资基金研究报告/ 专题报告
ETN 产品介绍及特征分析
——海外市场 ETP 产品系列报告
主要观点：
最近一年基金走势图
4200 3900 3600 3300 3000
中证基金指数
李艳 执业证书编号：S0870511010001 021-53519888-1978 liyan@
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图 2 ETN、ETF 产品规模对比(亿美元)
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8613.5
8000
6000
专题报告
ETF ETN
4000
2000 0
2384.7
71.3
股票
4.3
债券
1041.2 61.0
商品
50.7 2.1
外汇
9.3 0.4
5.3 31.2
混合资产 另类资产
数据来源：Bloomberg、上海证券基金评价研究中心整理
6
专题报告
从产品规模分布上来看，在 12,104.7 亿美元的 ETF 中，股票类 ETF 规模占比高达 71.16%，接近四分之三；债券类 ETF 规模占比 19.70%，排名第二；剩余四类型 ETF 规模占比不足 9.14%。同产品数 量分布相类似，ETN 在产品规模上的分布也较为均衡，股票类、商品 类 ETN 以 41.88%、35.80%的比例分别前两位；另类资产 ETN 排名 第三，占比 18.34%；其余三类型 ETN 则分割剩余 4%的规模(详细数 据参见图 4)。
庄宇飞 执业证书编号：S0870111050010 021-53519888-1966 zhuangyufei@
ETN 在本质上属于无担保高级债券的一种，其收益往往挂钩于 某一市场基准指数，在产品到期时由发行人进行收益支付。ETN 可在交易所市场自由买卖，同时具有高税收效率、低跟踪误差、 投资范围较广等优点。
ETF 的收益取决于自身持有投资组合的业绩表现，但由于存在着 交易成本和资产配置比例的问题，ETF 在复制基准指数时，难免产生 一定的跟踪误差。而 ETN 的收益则建立在产品合同的约定以及发行 人的信用之上，发行人承诺给予投资者与挂钩标的相同的回报，这样 就避免了跟踪误差的问题。
(3) 解决结构化产品的流动性问题
自 2006 年第一只 ETN 产品问世以来，该行业便取得了极大发展。 但与同属 ETP 范畴的 ETF 产品相比较，在行业整体发展上不占 优势，但在某些特定领域不乏亮点。例如，在另类资产领域，ETN 就比 ETF 的发展更为成功。
作为一种创新型金融产品，不管对个人投资者还是机构投资者而 言，ETN 都有着一定的吸引力。目前，国内 ETN 市场尚属空白， 市场发展潜力较大。但此类产品能否在我国推出，主要取决于监 管层的态度以及产品发行人自身的实力。