买壳上市(反向收购)运作全解析

买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。

整个运作途径可以概括为：买壳——借壳，即先买壳，再借壳。

一、在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司
壳公司的选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要的一环。

壳公司选择的正确与否，将直接关系到收购兼并是否能够取得最后成功。

那么壳公司的特征分析极为重要。

壳公司确定的合理性和公司价值与买壳公司的控股成本密切相关。

二、分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表进行接触
该阶段要求操作者对壳公司的现状、交易的价格、买壳后重组的设想应成竹在胸。

参与者在谈判中的经验、手段、策略及技巧对交易的成败有特殊的作用，其基础取决于双方的实力、地位和交易条件。

三、买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会
通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产，改变经营业绩。

买壳上市一般采用与大股东协商收购合并控股权的方式，因此确定了目标壳公司后，就应着手进行与壳公司大股东的谈判协商工作，争取双方能在友好合作的条件下完成收购，以减少收购成本，即使采用二级市场“要约收购”方式，在收购了壳公司一定比例（在中国为5％）股权后，收购方也要进行公告，然后和壳公司大股东进行接触、协商，力争“和平收购”。

在这一过程中，收购方要拿出详细的收购方案以及收购壳公司后将要采取哪些行动，怎样行动，预计的结果会怎样等，同时收购方还应主动向壳公司大股东提交本公司有关的一些财务报表和数据资料，以供其考察本公司情况，在可能的情况下邀请壳公司大股东去公司进行实地考察，充分体现收购壳公司以实现资源配置优化的诚意。

四、向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃，与此同时尽快收回投资
注入优质资产是收购方培育壳公司的重要手段。

置换目标企业的不良资产，其方式为：一是用新入“壳”大股东的优良资产置换原不良资产；二是出巨资购置优质资产。

从理论上讲，大量优质资产的注入是目标企业扭亏为赢的捷径，但实行起来有一定难度；从第二种方式来看，有些收购企业也采取过。

如天津泰达集团通过国家股的无偿划拨控股原美仑股份，收购后的第一次资产重组行动就是出资4
亿元人民币购买海滨大桥。

由于此时收购企业尚未取得配股增资的权利（虽然已买到壳），至于以后能不能取得这种权利要视企业的业绩而定。

所以这种形式的资产处置方式一方面要承但巨额资金压力，另一方面也要冒很大风险。

由于买壳涉及大笔资产转移，因而买壳后必须重新制订理财策略。

首先，可将壳公司不符经营方向或亏损的资产出售，以抵消收购筹资引起的债务，也可在对其资产进行包装后，再行出售，套取利润。

此外，在帐面上的交易完成后，收购方必须制订较为完善的整合策略并对目标企业进行充分整合，在业务上充分实现收购意图，才能取得买壳的最后成功。

企业收购后的整合工作包括企业的经营策略调整和整合策略的实施。

其策略涉及对目标企业人员的安置、原有资产的处置、经营政策的调整以及收购后可能发生的转售图利。

概念界定
一、基本概念
壳公司
按国际惯例壳公司为：在国际证券市场上，拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停止，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。

实际上，所谓壳公司，在中国应泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司。

壳资源的价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。

买壳上市
非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之后，再由上市公司收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非上市公司的主体注入到上市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市的目的。

借壳上市是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后再将其他资产注入，实现重组上市，从而得以规避现实的额度管理。

借壳的对象是集团或跨国公司中的子公司。

借壳上市是与买壳上市非常类似的企业间兼并收购行为。

二、买壳上市主要特征
购并公司为非上市公司，被购并公司为上市壳公司。

壳公司被收购后，并不消失，而是继续存在（名字可以更改），只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。

因此，买壳上市又被称作“反向收购”。

买壳上市动因分析
国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资方式的追求。

在中国，由于“限报家数”的额度管制政策，上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上市公司成为稀缺资源，买壳上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。

民营企业借助买壳上市实现曲线融资则是这该行为的又一推动力，从长远分析，买壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下，还将成为风险资本的重要撤出机制。

一、实现从证券市场直接融资的目的
企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现有的有形资产。

与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。

二、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和重要的无形资产
一方面，我国现有国有资产7.1万亿，国有企业近40万家，其中特大型企业426家，大型企业7033家，中型企业4万余家，小型企业26.2万家。

随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。

同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，80％以上的贷款投向国有企业，使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产
的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资。

另一方面，目前在深沪两地上市的公司不过820余家，在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿
出一小部分国有资产上市就足以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。

因此，管理层需要考虑市场的承受能力，重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。

因此，通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。

三、买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应
由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本身已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。

因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。

而随着优质资产的注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，从而带来股票价格的飙升。

在壳置换过程中，出现了若干壳置换“明星”：如泰达控股美纶使其每股收益从0.183元上升为0.527元，阳光集团收购广西虎威，使其每股收益从0.141元猛增为0.721元，其股价在证券市场表现也极为引人注目。

对于市场直接消费品的企业，买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。

四、获得上市公司的政策优势或经营特权
上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。

因此，为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。

这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。

五、合理避税的实现
在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳交易可以带来纯货币收入的效益。

实际上，合理避税的影响贯穿整个交易过程。

在市场经济中，不同类型的资产所实用的税率是不相同的，企业可以根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税的目的，最常见的就是亏损递延条款的运用。

所谓亏损递延是指估算在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后几年的盈利，估算抵销以后的盈余缴纳所得税。

当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到一定数量时，往往成为被收购的“壳”。

此外，随资本市场的发展和不断创新，股票置换及可转换债券的发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。

六、从卖方的角度看，证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使买壳上市成为可能
上市公司与其他企业相比，市场化程度要高得多，所承受的压力也就大得多，而在1997年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市采取的是比较谨慎的态度，设有较多限制，上市公司也多以中小型企业为主。

这些企业很多在行业中不具备优势地位，因此在上市后，在参与市场竞争、优胜劣汰的过程中，必然有部分公司因先天不足或经营失败，连年亏损，净资产收益率低于进行配股要求的10％，不能再从证券市场筹集资金，除了拥有上市公司这个“壳”以外，已别无优势。

交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易，苏三山已经成为首例。

现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，有转让自己所持股权的需要。

此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实，以及上市公司所在地政府的
推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳上市的动力。

这也使中国的买壳上市与市场化国家具有完全不同的特色。

壳公司的选择原则和标准
壳公司的选取是买壳上市的第一步，是至关重要的一环，目标公司选择的正确与否，将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。

从本质上看，任何一个公司都是一个“壳”，只有在上市公司成为稀缺资源时，壳公司才具有价值。

上市公司成为“买壳借壳”上市目标，主要考虑的因素有“买壳借壳”的成本、可操作性，以及能否实现在证券市场上直接筹集资金等。

据此，考虑上市公司是否易成为收购兼并对象，成为“买壳借壳”目标公司，通常可通过下列因素来判断：
股本结构与股本规模；
股票市场价格；
经营业务：
经营业绩；
财务结构；
资产质量；
公司成长性
各项评判指标在综合分析之后可得出结论。

一、壳公司的选择原则
1、股本结构与股本规模
由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会公众股(流通股)、外资股(B股或H股)。

其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。

有的上市公司股本结构中所有股票均为流通股(即所谓的全流通股)，有的上市公司设有外资股，而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股。

不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。

一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收购转让较为方便，因此，在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。

对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转让较容易实现。

因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。

在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要方式。

股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。

因此，股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。

1998年市场对股本规模较小的上市公司的炒作，已经说明了投资者对这类公司购并交易的预期。

2、股票市场价格
股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。

对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小。

对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格确定的主要参考依据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股票市场价格低对收购方越有利。

因此，股票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象，即成为壳公司目标。

3、经营业务
上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意义，一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。

通过壳的转让，实现壳公司产业产品结构的优化调整。

应注意的是，对纺织行业购并所享有的重组后一年净资产收益率达到10％即可享有配股权并且可以突破30％限制的优惠政策，已经成为买壳方选择的重要因素。

同时，一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，在区域经济渐处劣势，产业结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形成对能持续成长的利润点的需求。

这些企业一般净资产收益率都保持在10%以上，属于优质壳资源，又由于其综合性概念，易于同其他产业结合，也应作为选择的重要依据。

4、经营业绩
经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。

经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的目标。

如果用上市公司近两年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为壳公司目标，但经营业绩过份差(如亏损严重)的上市公司，由
于买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。

但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话，在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠，则应另当别论。

5、财务结构
上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素，壳公司财务结构情况如何，是直接关系到交易能否获得成功的一个重要因素。

一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过份差的上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。

因此，财务结构状况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大，两头可能性较小。

财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产收益率大小来衡量，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公司目标。

6、资产质量
企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。

由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产，收购方在对收购目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。

因此，资产质量一般，专化业程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。

7、公司成长性
主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收入增长率大小，一定程度上反映了公司成长性高低。

成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，只有那些增长率较长时期徘徊不前(主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在±5％左右)的上市公司，易成为壳公司目标。

此外，子公司和母公司分别上市的企业，由于同证监会1998年8月出台的禁止新上市公司分拆上市的意见相左，财务上的规范难以实现，又是中小盘次新股，也具壳公司特性。

同时，1998年配股和转配股比例较大的企业也极具成为壳公司的可能。

在今年中期的配股中由于许多小股东自动放弃配股权，使很多配承销商成为上市公司的第一大股东，未来这必将成为这部分股权转让的直接理由。

二、壳公司的选择标准
在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进行。

1、与公司价值相关指标:财务状况、产业结构和行业景气度；
2、与控股股本相关的指标：股本结构、股价和成长性。

3、股本结构主要分析：公司股权结构较分散，相对控股公司的股权占总股本比例较小，最好在5％以内；国有股、法人股占的股权占绝大多数，股权相对集中;公司总股本在5000万至7000万股之间；控股股东是否愿意出让，壳公司的总股本情况；
4、产业结构:从主营利润占利润总额的比重看，该指标一般应在50％以上；
5、行业景气度:牵扯到公司的发展前景，也应考虑在内；
6、成长性主要:分析主营收入增长率和利润总额增长率；
7、财务指标主要:涉及负债、资本公积金、净资产和融资能力等指标
（1）主营收入增长率在25％以上
（2）利润总额增长率在20％以上
（3）资本公积金占总股本比率最好在100％以上
（4）每股净资产在2.00元以上净资产收益率在10％以上最好理想的购并目标：
8、股价：一般指该股市场的均价，市场价太高对收购方不利，一般最好在10元15元左右。

壳公司的价格确定
壳公司价格的确定，主要是指通过对壳公司全部或部分被转让资产的真实价值进行评估，从而确定公平合理的转让价格。

“壳公司”价格的确定是买壳交易中的关键一环和核心问题。

壳公司转让价格根本上取决于买卖双方对公司真实价值的判断，同时还取决于壳公司相对对方价值的判断
一般买卖双方均会选择对自己有利的资产价值评估方法，在此基础上综合考虑多种财务、经营和交易因素，通过协商谈判产生最终转让价格。

鉴于壳公司自身的特点，一般它在买壳交易中并不具备谈判优势，因而，买壳方往往在壳公司定价中起主要作用。

对于买壳方来说，可接受的价格标准是：买壳交易总收益大于总成本。

交易成本：主要来自收购成本，包括为收购壳公司而向壳公司支付的现金、股票、注入的资产，债务转移带来的财务支出等。

交易收益：来自间接上市，有关资产未来盈利，以及从壳公司获得资产等。

壳公司价格的确定是一项非常复杂的专业性事务，必须依靠会计师事务所等专门机构对目标公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分析和评审，才能最终确立。

由于评估人员对目标公司的不同理解，以及各自不同的经验，形成了许多评估方式，每一种方式都适用于不同的情况。

一、“壳”公司的股票价格构成
“股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”一直是股份制改造最基本的准则。

实际上一个公司的股票，由于股票持有者股权地位的不同以及信息的不对称，同股同权同价极难实现。

以下三种相对的价值层次决定了同一公司相同股票的三种价格。

即：
1、私人持有的零星股票的价值是股票的第一价值层次
投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红，其持股者只能采取用脚投票的方式来表示自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营不能施加任何的影响，其价格单纯是其对应的投资价值或企业价值的表现。

2、20％－50％左右的机构持股的价值是股票的第二价值层次
持有一家公司20％－50％的股票，持有者一般可以进入公司董事会，甚至参与企业经营管理，对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方向倾斜，所以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之为影响溢价。

3、50％以上的机构持股的价值是股票的第三价值层次
当一家公司持有另一家公司50％以上的股份时，它有权改变这家公司的政策，包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采
购对象或销售渠道等，从而获得投资收益以外的许多东西。

所以，这个层次的股票每股价格将超过处于第一、二层次的股票每股价格，我们将高出第一、二价值层次的部分称为控制溢价。

自然，控制溢价要高于影响溢价。

所以，“壳”的价值P1应该等于控制权所对应的企业价值V1与控制溢价C 之和，即P1＝V1＋C。

也就是说从卖“壳”方的角度出发，他能够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在价值。

由于股票价值层次的存在，持股的边际价值不断增长，购股的边际成本也不断增加。

当然，以上比例并不绝对，对于一家股权分散的公司来说，有时持有较低比例的股份也一样能够达到控制该公司的效果。

由于存在控制溢价，所以在对二级市场股票全部公开上市公司的购买中，其估价一般比公开市场估价要高(这种情况在境外成熟市场中表现得非常突出)，特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。

一般来说，对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价格是其所持股票最直接的价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。

二、“壳”公司价值的估算方式
企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。

在企业收购中，企业价值的估算主要有通过以下几种途径：
1、净资产法
上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的价值状况，提示企业所掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中的权益。

因此资产负债。