我国发行市政债券的可行性分析

４７ 北方经济·２００６ 年第 ９ 期
财政金融 ＮＯＲＴＨＥＲＮ ＥＣＯＮＯＭＹ
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证券。截至２００５年底， 美国发行市政债券余额已经达到２万亿美 元， 是世界上市政债券发行量较大的国家， 已经形成了较为规 范 的 运 作 方 式 和 严 密 的 管 理 体 系 。从 美 国 市 政 债 券 的 发 行 在 市 政建设中所发挥的作用来看， 发行市政债券为基础设施建设提 供了有效的资金融通方式。从实际的融资效果来看， 由于市政 债券的发行可以将基础设施建设投资在整个债券发行期内分 摊， 因而可以有效地降低地方政府的财政负担， 达到较好的融 资目的。
（ 作者单位： 中南财经政法大学会计学院）
我国发行市政债券 的可行性分析
刘冬雨
按照全球城市化发展的一般规律， 城市的发展不仅 意味着经济的发展， 同时也意味着相关的区域性基础设 施 建 设 必 须 能 够 得 到 配 套 发 展 。而 就 我 国 目 前 的 实 际 状 况来看， 各地方政府不同程度的财政困难已成为制约我 国城市化进程的瓶颈之一。在这样一个大的环境下， 发 行市政债券不失为解决基础设施建设过程中资金不足 的新途径。
一 、我 国 城 市 化 进 程 中 基 础 设 施 建 设 的 融 资 现 状 现阶段， 在我国的城市基础设施建设中， 常见的资 金来源渠道主要是依靠政府财政投融资， 像国家预算内 投资、中央和地方财政拨款、特种税 费融 资、国 债专 项基 金等方式， 对推进我国城市基础设施建设发挥了重要作 用。但是随着近几年我国城市化进程的加快， 传统的融 资方式已逐渐不能满足城市基础设施建设的资金需求， 城市化发展所需要的巨额资金和传统融资方式的局限 性之间的矛盾越来越突出， 成为制约我国城市建设的因 素之一。 城市基础设施建设投资的普遍特点是投资周期 长 、金 额 大 ， 同 时 投 资 收 益 低 、见 效 慢 ， 这 种 特 点 决 定 了 普通投资者从投资的风险收益角度来分析的话， 不愿 意接受或不愿意涉足城市基础设施建设投资， 地方政 府 只能 通过 财政 预算 来满 足这 一投 资要求 。目前 ， 由于 各地方政府普遍面临财政困难， 有限的财政投资对于 城市基础设施建设所需要的资金支持相比， 存在着巨 大的资金缺口。这种资金缺口的存在成为困扰我国城 市化建设迅速发展的一大难题。而如果资金需求不能 够按 时到 位的 话， 必 然会 影响 城市化 建设 的步 伐。推 动 经 济 快 速 、稳 定 增 长 与 资 金 缺 乏 、融 资 渠 道 不 畅 形 成 了 突出的矛盾。 二、发达国家在基础设施建设中融资 模式 的选 择和 创新 城市基础设施融资模式是指多种城市基础设施融 资方式的组合， 目前， 国外城市基础设施建设的融资模 式， 比较典型的是以市政债券融资为主的美国模式和以 政府财政融资为主的日本模式。结合本文的论述重点， 着重介绍一下美国模式。 美国城市基础设施建设以市政债券融资为主， 这里 所说的市政债券， 又称为地方政府债券， 是指城镇政府 或其授权代理机构为发债主体公开发行， 以政府信用为 担保， 用于当地基础设施和社会公益性项目建设的有价
在我国可以借鉴参考西方发达国家的做法， 通过发行市政 债 券 缓 解 基 础 设 施 建 设 中 的 融 资 困 境 。一 方 面 要 取 决 于 我 国 目 前的经济环境是否适合市政债券的发行， 是否已经具备了发行 该种债券的可能性； 另一方面也要依靠政府相关政策的出台。
三 、在 我 国 发 行 市 政 债 券 的 可 行 性 分 析 （ 一） 分税制的实施提高了政府的偿债能力 从理论上来讲， 地方政府必须有可靠稳定的税收来源， 才 能 够 以 此 为 基 础 发 行 债 券 。因 为 市 政 债 券 的 发 行 是 以 地 方 政 府 的信用作为保障。对于市政债券中的一般责任债券来说， 直接 以政府的税收收入作为偿债来源； 而对于市政债券的另一种形 式— ——市 政收 益债 券来 说， 虽 然并 不 直 接 以 税 收 收 入 偿 债 ， 而 是以项目收益进行债券本息的偿还， 但是一旦项目运作出现问 题， 造成债务无法正常偿还的话， 地方政府也要承担连带责任。 因此， 从根本上说， 地方政府是否具有稳定的税收来源是市政 债券能否正常发行的一个重要条件。 １９９４年 之 前 ， 我 国 没 有 实 行 分 税 制 ， 中 央 和 地 方 政 府 之 间 没有明确的利益界限， 也就意味着地方政府没有明确的税收来 源， 应该说当时由于各地方政府不能提供信用保证， 并不具备 发行市政债券的能力， 这是我国市政债券迟迟未能获准发行的 主 要 原 因 之 一 。而 １９９４年 分 税 制 的 实 行 使 地 方 政 府 发 行 市 政 债 券成为可能。虽然说迄今为止， 我国实行的还不是真正意义上 的分税制， 但地方政府已经具有税收来源， 能够保证其财政收 入的稳定性， 进而也就使地方政府具备了发行市政债券的主体 地位。 随着我国经济的发展， 税收体制改革的进一步深化， 地方 政府的税收来源也将会越来越多， 尤其是经济发达的地区， 这 些地区将有能力发行以政府信用作担保的一般责任债券。 （ 二） 我国债券市场发展的不均衡为市政债券的发行提供 了空间 近年来， 我国债券市场得到了长足的发展， 但与西方发达 国家相比较， 仍存在着债券品种单一、结构不尽合理等问题。目 前我国的债券市场基本上是由国债和金融债构成， 企业债券微 乎其微， 而市政债券市场更是一片空白。至２００５年底， 我国债券 余 额 虽 然 已 超 过５万 亿 元 ， 但 只 占ＧＤＰ的５０％左 右 ， 不 论 是 在 债 券市场的结构或发债规模上与发达国家相比都存在着较大的 差距。 可以说， 正是中国债券市场的这种发展现状为市政债券的 发 行 提 供 了 较 为 广 阔 的 发 展 空 间 。随 着 我 国 资 本 市 场 规 模 的 不 断扩大， 需要推出更多的创新形式以满足经济建设过程中不断
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该提供对投资者决策有用的信息。因此， 美国财务会计准则委员会所 颁 发 的 《论 财 务 会 计 概 念 》第 １ 辑 《企 业 编 制 财 务 报 告 的 目 的 》把 决 策 有 用作为会计报表的首要目标。
（ 二） 德国资本市场发达程度同会计目标之间的相关性分析 德国虽然也是以私有制为基础的发达的资本主义国家， 但资本市 场相对于美国而言， 却欠发达。而德国总的股票交易额一直远远低于 国内生产总值， 这主要是由于： 第一， 德国大部分企业归私人所有， 企 业规模不大， 由于企业上市费用很高而且要求严格、程序复杂， 企业主 往往不愿上市与他人分享其权力； 第二， 德国是一个高福利国家， 有完 善的养老金制度。由于德国实行的是国家养老保险制度， 对养老储备 金的处置受到很大限制， 不可能将养老储备金投放到风险较高的资本 市场。第三， 受到发达而全能的银行业的影响。德国资本市场相对不发 达， 却有发达的银行业。德国银行的最大特点是其业务的“全能性”， 即 除 了 经 营 传 统 的 银 行 业 务 之 外 ， 还 经 营 证 券 投 资 、参 与 企 业 决 策 和 管 理。也正是这种银行的全能性， 抑制了德国证券业的发展。德国企业融 资主要依赖于向银行贷款， 而不是通过发行债券或者权益性证券向资 本市场融资。德国企业以中小型为主， 它们经营所需的大笔资金如购 买关键设备等， 都来源于银行。由于德国企业的融资方式主要是通过 银行贷款， 所以银行对企业会计信息表现出强烈需求， 而投资者则是 通过银行间接地与企业发生关系， 投资人本身也就不十分关心企业的 财务状况与经营成果， 银行则成为主要的会计信息使用者。这就决定 了德国企业会计信息得优先满足债权人的需要以及保护债权人的利 益。这正是受托责任观的体现。 三 、我 国 目 前 资 本 市 场 的 发 达 程 度 下 会 计 目 标 的 选 择 （ 一） 我国资本市场的发达程度 我国的资本市场还存在很多问题， 远不及美国等国家的发达程 度。第一， 中国资本市场的高度集中化。不可流通的国有股与法人股是 中国资本市场的一个突出现象， 这与美国股权高度分散化的资本市场 形 成 了 鲜 明 的 对 比 。中 国 目 前 上 市 公 司 股 票 中 可 流 通 部 分 所 占 比 例 很 低 ， 这 部 分 股 票 大 约 占 上 市 公 司 总 股 份 的３０％左 右 ， 而 上 市 公 司 总 股 份７０％左右的国家股、法人股却不能流通。尽管 近 年 来 资 本 市 场 环 境 逐渐规范化， 股权过度集中的现象有所改善， 但是不可否认中国目前 大部分上市公司的控制权仍然掌握在少数大股东的手里； 广大中小股 东的“用脚投票”对企业的管理层并没太大的威慑作用。第二， 上市公 司 的 数 量 较 少 。中 国 的 上 市 公 司 还 只 是 少 数 且 大 部 分 是 国 有 企 业 。数 量众多的民营企业以及无法达到上市资格的其他企业中也没有建立 完备的公司治理体系， 这导致企业的管理层完全听命于企业所有者。 第三， 中国资本市场发展的非均衡性。 （ 二） 我国的会计目标选择 由于以上种种问题， 中国企业资本的取得， 仍然是以直接投资为 主， 即使在上市公司， 企业的经营决策也是由大股东一手操作， 因此中 国会计目标从总体上说仍要采用受托责任观。当然， 以发展的眼光来 看， 将受托责任现和决策有用观截然分开是没有意义的， 因为中国的 资本市场并不会一直停留在目前的水平， 随着中国的资本市场不断成 熟和完善， 信息需求量将呈递增趋势， 其信息需求的核心内容亦会发 生转移， 会计目标也会逐渐向决策有用观转变。正如葛家澍教授所说： 在我国， 财务会计即财务报告的目标可概括为： 第一， 反映企业经理层 受 托 责 任 的 履 行 和 完 成 情 况 ； 第 二 ， 为 投 资 人 、债 权 人 、和 其 他 企 业 有 利害关系的使用者提供有助于各类经济决策的信息， 主要是表内和表 外的财务信息； 第三， 在必要时， 按照国家的政策法规， 在表外披露国 家宏观调控所必须的信息。
增长的资金需求， 债券市场需要新的债券品种， 需要通过新的 债 券 品 种 的 规 范 运 作 来 逐 渐 完 善 目 前 的 债 券 市 场 结 构 。所 有 这 些条件都为市政债券的推出提供了良好的条件。
（ 三） 我国已经具备较为成熟的债券监管经验 从发行技术及债券监管的角度来看， 我国有多年发行国 债、金融债和企业债的经验。随着债券市场规模的不断扩大， 我 国中央财政已经具备了债券发行和管理的经验， 从而为国家与 地 方 债 券 市 场 提 供 了 良 好 的 条 件 。在 市 政 债 券 发 行 和 监 管 的 过 程中可 以充 分借 鉴国 债、金 融债 的发 行、监 管 经 验 ， 使 市 政 债 券 的 发 行 和 监 管 能 从 一 个 较 高 的 起 点 起 步 、发 展 。 （ 四） 我国金融市场存在着巨大的资金潜力 至２００５年底， 我国居民储蓄余额达１４．１万亿， 是５年前的２．２８ 倍。近年， 人民币存款利率水平持续走低， 虽然央行也曾经加 息， 但总的来说加息幅度不大。在这样一个的环境下， 居民仍然 表现出明显的储蓄倾向， 主要体现为在居民的主要金融资产 中， 储蓄仍稳居榜首， 其后才依次是股票、国债、保险。这一方面 反映了居民投资意向的偏好， 更重要的原因是目前我国缺乏有 效的金融投资工具， 可供居民选择的投资理财方式十分有限， 而且大多数居民对投资理财的专业知识了解甚少， 因而更倾向 于 选 择 比 较 稳 妥 的 方 式 — — — 储 蓄 。这 从 一 定 程 度 上 反 映 出 目 前 居民投资理财选择余地小， 顾虑较多的现状。 在居民投资热情高涨， 但投资工具可选性较少的情况下， 市 政 债 券 的 发 行 则 能 够 满 足 居 民 投 资 者 的 投 资 需 求 。虽 然 市 政 债券与国债相比风险略高， 但是在市政债券的发行过程中是以 地方政府信用为担保， 商业银行也可以通过发行短期信用证为 市 政 债 券 提 供 担 保 。这 些 做 法 都 从 很 大 程 度 上 提 高 了 债 券 的 信 用等级， 从而增强了对投资者的吸引力。另外， 在美国， 市政债 券非常显著的特点之一， 就是作为地方政府以自身信用发行的 债券， 市政债券是免税的， 这一点非常类似于目前我国国债的 发行。在我国， 由于投资国债可免利息税， 吸引了大量的投资 者。如果市政债券的发行能够借鉴发达国家经验， 也实行免税 政策的话， 可以预见， 市政债券必然会成为投资者的新宠。因 此， 从市政债券给投资者带来的实际收益这个角度来分析的 话， 市政债券的发行也具备了较大的可行性。 除了个人投资者之外， 近年来， 保险基金和社保基金增长 速度很快， 基金规模的快速增长必然会提出投资渠道多样化及 有效规避投资风险的要求。目前， 政府对保险基金的运用有明 确的规定， 保险基金进入股市不得超过１５％的比例， 但 对于 该基 金投资债市却并没有类似限制， 从而使各种基金成为市政债券 潜 在 的 、稳 定 的 投 资 者 。 必须指出的是， 虽然市政债券的发行可以达到为基础设施 建 设融资 的目 的， 但 是作 为一 种投 资工 具， 市 政 债 券 在 发 行 、运 作 过程中 必然 存在 风险 ， 像政 府不 能按 时 偿 债 的 违 约 风 险 、债 券发行引起的财政风险等。因此， 在市政债券发行过程中必须 做好风险的防范与控制， 确保其对推动城市建设所发挥的积极 作用。