人民币加入SDR后的跨境资本流动探究

人民币加入SDR后的跨境资本流动探究引言

2016年，我国面临的资本外流压力加大。据数据显示，中国经济面临的资本净外流在2016年三季度与四季度进一步加剧。2016年11月份，银行结售汇逆差2284亿元，较10月份下降1300亿元。银行代客结售汇逆差1861亿元，较10月逆差规模扩大1177亿元，自身结售汇逆差423亿元。央行外汇占款逆差规模为3827亿元，较10月扩大1148亿元。银行结售汇、央行外汇占款、官方外汇储备的逆差规模均出现扩大，而且幅度基本接近。

境内银行代客涉外收付款逆差1682亿元，逆差规模扩大729亿元。其中，涉外外汇净收入从上月的999亿元小幅下降至613亿元，而人民币对外净支付2295 亿元，较10月规模扩大343亿元。涉外收付款逆差扩大，人民币对外净支付规模持续高位。

2016年11月末央行官方外汇储备余额为 3.05万亿美元，环比下降691亿美元，为近10个月来单月下跌最多的月份。由于外汇储备的币种构成多元化，统一以美元计价会受汇率波动的影响。估计11月汇率折算因素的影响为-317 亿美元，如果扣除该因素，11月央行官方外汇储备下降374亿美元，10月该值下降168亿美元，降幅扩大206亿美元。基于类似数据本文主要通过对人民币加入SDR前后跨境资本流动情况对比，讨论跨境资本出现的新形势，并提出如何应对跨境资本流动新形势。

1跨境资本流动及其影响因素分析

1.1跨境资本流动及其特点

1.2影响跨境资本流动的内外部因素

1.2.1 外部因素

一方面，国际金融危机后发达经济体货币政策逐渐分化，全球经济温和

复苏但分布不均。于此同时，发达经济体货币政策分化增加了新兴市场资本流动的不确定性。2013年5月，美联储提出逐步削减并最终退出资产购买计划，加息预期的共识迅速形成，国际资本流向也开始逆转。

据统计，2013年下半年从新兴市场流出的资本近600亿美元，对如巴西、印度、印尼、土耳其和南非等部分国家经济造成很大影响，包括当地货币汇率大幅贬值、政府债券价格显著下跌以及股市遭受严重冲击。早在2015年9月24日美联储主席耶伦就在以“通胀动态和货币政策” 为题的讲话中明确表示加息预期的障碍正在消退，可能会在2015年晚些时候加息。随着美国经济形势转暖，货币政策转向可能性进一步增强。

与美国相反，欧洲央行将继续维持宽松的货币政策。欧洲央行正在推行大规模QE计划，在一定程度上这能够缓解部分美国实施紧缩的货币政策所带来的流动性紧缩现象。但是，考虑到美元在国际货币体系中的重要地位，美联储的利率变动对新兴市场的影响要远大于欧洲央行推行的QE计划对新兴市场流动性紧缩的缓解。据IIF 的测算，如果美联储的利率下降1个百分点，就会有172 亿美元的证券资产流入新兴市场；而如果欧洲央行的利率下降 1 个百分点，只会相应增加76 亿美元新兴市场的证券资产流入，大约为美联储实施影响的一半左右。因此，欧央行QE 计划也只能是杯水车薪。不仅如此，也会产生另一个消极影响，欧央行QE计划的推行会使欧元走软，而美元进一步走强，反而加快了国际资本的回流。

另一方面，对于新兴市场国家而言，由于其金融基础欠发达，所以金融全球化下的国际资本流动对其金融稳定是一把“双刃剑” ，在带来金融发展和经济增长的同时，也带来了金融风险甚至金融危机。金融全球化下发达经济体宏观政策调整必定会波及新兴市场国家的金融稳定。而发达经济体影响新兴市场资本流动关键在于发达经济体的货币政策外溢效应。全球化增强了国与国之间在各个方面的联系，特别是在金融方面，世界各国金融市场在全球化的作用下存在着密切关联，一旦发达经济体出现新的宏观政策走向，遍布全球的国际投资者在趋利避害的本能下会立刻做出反应，进行资产配置调整。那些较为依赖外债的新兴市场国家就会受流动性逆转的影响，同时在“唤醒效应”的作用下，那些与陷入困境的国家在经济、

文化、政治等方面较为相似的国家也容易产生金融危机。拉美国家危机和

东南亚国家危机都是在国际资本逆转时由一国危机引发的“多米诺骨牌”

效应的经典案例

整体上看，新兴市场国家流入的国际资本受发达经济体的影响大致上可分为四个阶段。第一阶段：资本流入阶段，发达经济体在金融危机后实行如量化宽松，特别是零利率和大额资产购买计划的低利率的货币政策，此时大量资金流入新兴市场国家，给人以新兴市场国家经济繁荣的错觉，同时也掩盖了其自身结构性问题。第二阶段：经济陷入瓶颈阶段，由于新兴市场国家自身结构存在不足，内生增长动力底下，经济发展开始遭遇瓶颈，经济增速由高转低，处于换挡阶段。第三阶段：撞车期，这个阶段取决于发达经济体是否开始复苏，如果发达经济体经济复苏快于预期，那么发达经济体货币从紧期和政策新兴市场国家经济换挡期就有可能“撞车”，国际资本加速外流将会让新兴经济体“雪上加霜” 。第四阶段：爆发期，国际资本大规模外逃，新兴市场国家流动性衰弱，金融市场波动性增强，资产质量恶化，与此同时，新兴市场国家的国债收益率开始迅速上涨且大幅震荡，遭到国际投资者大量抛售，国际资本逆转流出形势进一步恶化，增加新兴市场国家金融危机爆发的可能性。

1.2.2 内部因素引发市场动的重要原因在于荡新兴市场国家在发达经济体实施量宽政策期间采取的宏观政策调控失当，面对大量短期资本流入，部分新兴市场国家并没有采取包括资本管控在内的宏观审慎监管政策和逆周期的宏观调控措施，甚至一些国家为了防止本币过快升值采取降息策略，放任流动性泛滥，信贷激增，资产价格和通货膨胀双升，国内经济过热，金融脆弱性进一步提高。而这些国家往往难以招架国际资本流动发生的逆转。比如，2012年9月至2013年12月，阿根廷月度CPI同比增速持续高于10%。此后，阿根廷通胀率持续不下，月度CPI 同比增速甚至高达24.42%。一旦发达经济体复苏势头良好，大量短期资本开始外流时，一些新兴市场国家经常采用连续加息而不是资本流动管制的方式。不可否认，

连续加息有助于提高国内利率，从而增强本国市场吸引力和缓解资本外流带来的本币贬值压力。但是持续的加息会弱化投资增长和国内消费，国内消费疲软就会造成国内资产价格下降，进一步导致经济增速回落，如果一些原本经济就处于下行的国家这简直就是雪上加霜。以俄罗斯为例，2014