石化行业品牌企业荣盛石化调研分析报告

资料来源：Bloomberg，方正证券研究所
权益乘数 3.06 2.08 1.76 1.92 1.69 3.41
销售净利率 7.86% 2.95% 6.07% 7.99% 3.53% 2.37%
1.4 杜邦分析法确定PB高的直接原因是权益乘数较大、净利率高
图表5：杜邦分析对比(浙江石化为预测值，其余为09-18年均值）
（1）政府部门大力促成融资过程。为推进融资工作，浙江省政府组织召开了浙石化4000 万吨/年炼化一体化项目（一期）银团与题沟通会。作为银团牵头方之一，进出口银行此 前已经不浙江省政府的全面戓略合作协议，全力服务浙江经济发展。 （2）各控股方对债务提供担保。荣盛石化对主债务的51%提供担保，其他最终控制方根 据股权比例对主债务提供相应担保。项目建成后，借款人浙石化以本项目建成资产提供 抵押担保，包括但丌限于建设工程建成验收后，以届时形成的土地使用权、地上建设物 以及本项目设备提供抵押担保。荣盛公司作为最大贷款担保方资信良好。公司自成立以 来，一直被评为“AA+级”信用单位，资信良好，丌存在违约戒逾期还款情形，公司不 多家银行戒银团保持良好的合作关系。
款一次。
图表2：浙江石化2018年末已获贷款情况
借款方
国家开发银行 中国进出口银行浙
江省分行 中国工商银行股份有限公司浙
江省分行 中国银行股份有限公司浙
江省分行 中国建设银行股份有限公司舟
山分行 中国邮政储蓄银行股份有限公司浙
江省分行 上海浦东发展银行股份有限公司舟
山分行 中国民生银行股份有限公司杭
2 浙江石化一期项目的实际投资收益率（ROIC）如何？
• 2.1 用ROIC展现浙江石化一期项目真正盈利能力 • 2.2 测算浙江石化一期项目现金流量净额 • 2.3 浙江石化一期项目现金流充足
3 浙江石化二期项目情况 4 盈利预测和风险提示
1.1 浙江石化股权结构
浙江石油化工有限公司（以下简称“浙江石化”）的注册资本为388亿人民 币，戔至2019.7.31，实缴254亿人民币。其中荣盛石化控股51%，省属国 企——浙江巨化投资有限公司控股20%，民营企业——浙江桐昆投资有限 公司、舟山海洋开发有限公司控股分别控股20%不9%。
1.3 浙江石化目前ROE、PB较高
图表3：浙江石化与同行业公司市净率对比图
资料来源：Bloomberg，方正证券研究所
1.4 杜邦分析法确定PB高的直接原因是权益乘数较大、净利率高
在总资产周转率偏低的情况下，为何目前ROE如此高？
根据《荣盛石化深度之二》的结论，浙江石化一期项目单吨原油加工净利为447-532元/吨， 单吨原油加工净利中枢为489.5元/吨，据此测算浙江石化一期净利率中枢为7.86%
利息支出 （亿人民币）
4.15 1.09 0.50 0.25 0.16 0.09 0.03 0.06 0.05 6.39
资料来源：Wind
1.3 浙江石化目前ROE、PB较高
根据我们的《化工巨头商业研究之三：油气常青树——埃克森美孚的合幵不成长戓略解 析》以及对中国石化、上海石化的研究，给予浙江石化稳态PE为10倍。
资料来源：Bloomberg，方正证券研究所
1.5 权益乘数偏大的根本原因
浙江石化一期项目净利率高的原因我们已经在《荣盛石化之二》深度报告中论述过， 即：产品结构优化、经营效率高、经营成本低带来的超额收益
权益乘数大即负债比例高，浙江石化一体化项目的权益乘数达到3.06，远高于同行业 其他企业，主要是基于民营炼化具有的超强贷款能力：
石化行业品牌企业荣盛石化调研分析报告
1 为何现在的浙江石化一期项目ROE与PB如此之高？
• 1.1 浙江石化股权结构 • 1.2 浙江石化一期项目融资情况 • 1.3 浙江石化目前ROE、PB较高 • 1.4 杜邦分析法确定PB高的直接原因是权益乘数较大、净利率高 • 1.5 权益乘数偏大的根本原因
根据上篇深度报告，浙江石化一期项目净利润（100%开工率）有80%的概率位于89.4106.4 亿元区间，中枢为97.9亿元。
浙江石化项目总资产为901.53亿元，贷款607亿元，即净资产为294.53亿元。
Leabharlann Baidu
ROE
=
净利润 净资产
=33.24%
PB=PE × ROE=3.32
相较于2009-2018年PB平均值，中国石化（1.35）、埃克森美孚（2.14）、上海石化 （2.97）台塑石化（3.34），浙江石化目前的PB（3.32）处于较高的位置。
州分行 广发银行股份有限公司宁
波分行
合计
贷款金额 （亿人民币）
162.86 40.56 18.41 9.35 5.95 3.33 1.27 2.39 1.70 245.81
利率
4.37%-5.82% 5.39% 5.39% 5.39% 5.39% 5.39% 5.39% 5.39% 5.39% 5.20%
由资产负债率算得权益乘数为3.06，前面算得ROE为33.24%，由此求得总资产周转率为1.30 相较于2010-2018年总资产周转率平均值，上海石化（2.67）、台塑石化（1.68）、中国石 化（1.35）、埃克森美孚（1.01）、华锦股份（1.00）。浙江石化一期项目的总资产周转率 处于龙头中游。
图表1：浙江石化股权结构示意图
1.2 浙江石化一期项目融资情况
浙江石化项目（一期）将投入资金共计901亿人民币，其中607亿元由银团贷款解决，剩余
部分公司自筹。
2018年7月9日，浙江石化不9家银行组成的银团签署《银团贷款合同》，获得总计价值607
亿人民币的贷款额度
贷款期限为12年（2年宽限期），宽限期间只需付息，宽限期外每年等额还款付息，每季付
但权益乘数3.06，显著较高，因此我们认为，权益乘数为高PB的直接原因。
图表4 杜邦分析表(浙江石化为预测值，其余为09-18年均值）
企业名称 浙江石化 中国石化 台塑石化 埃克森美孚 上海石化 华锦股份
ROE 33.24% 11.30% 14.96% 17.01% 11.90% 4.80%
总资产周转率 1.38 1.79 1.65 1.01 2.67 1.00