华润三九：处方药业务的增长是亮点 买入评级
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现金流量表 经营性现金净流量 投资性现金净流量 筹资性现金净流量 现金流量净额
资料来源：wind、中航证券金融研究所
中航证券金融研究所发布 证券研究报告
2010A 4365.15 N/A
815.98 N/A
0.834 0.300 0.869 61.37% 19.68% 19.37% #DIV/0! 38.39
处方药业务增长超出预期。公司处方药业务的年度销售收入 229,545.25 万元，同比增长 50.54%，主要源于参附、参麦、华蟾素、新泰林注射液 及新上市的茵栀黄口服液的大幅增长所致。由于抗生素替代效应及中药 注射液有效性再评价工作所带来的推广作用，整个中药注射剂行业均保 持了快速增长的势头，由于新的中药注射剂批文的审批更为严格，未来 几年，现有的中药注射剂品种有望继续保持高增长的势头。处方药业务 的毛利率 66.43%，同比变化不大，主要是因为公司生产处方药的中药原 材料由 GAP 种植基地自给。
华润三九（0009Baidu Nhomakorabea9）年报点评：
中航证券金融研究所 张绍坤 证券执业证书号：Ｓ０６４０５１１０４０００１
OTC 增速放缓，处方药业务的增长是亮点
研究助理：沈文文 Ｓ０６４０１１１１２００３１
电话：０７５５－８３６８９０４４、８３６８８５７５
邮箱： ｚｓｋｓｃｓｔｏｃｋ＠ｙａｈｏｏ．ｃｏｍ．ｃｎ ｌｅｅｃｈｕｎ６＠ｇｍａｉｌ．ｃｏｍ
10A
11A
OTC
营业收入（百万元）
2543.73 3176.77
增加额（百万元）
287.19
629.04
增长幅度（%）
12,73
24.73
毛利率（%）
67.68
63.07
处方药
营业收入（百万元）
1168.86 1524.82
增加额（百万元）
275.59
355.96
增长幅度（%）
30.85
30.45
2236.62 9.79 3.55 0 114 5.42 23.06 35.26 24.43 5.90
近一年公司指数与深圳成指走势对 比
100.00%
400
80.00%
350
60.00%
300
250 40.00%
200 20.00%
150
0.00%
100
-20.00%
50
-40.00%
0
12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12 13-01 13-03
2011A 5525.22 2267.39
70.78 1758.95
507.39 -15.69 11.80
2.24 0.00 0.00 926.84 21.27 948.11 132.99 815.13 54.68 760.45 2011A 1700.69 1439.79 683.53 0.42 18.88 13.70 1977.67 1319.04 63.79 7217.51 61.26 2199.22 4.26 102.22 2366.95 978.90 1207.08 2359.01 4544.99 305.57 4850.56 7217.51 2011A 956.15 -385.00 -345.38 224.76
4028.52 929.66 30.00 66.00
504.89 37.40 8.00 29.00
664.33 153.31 30.00 24.00
58.94 5.36 10.00 25.00
31.60 9.35 15.00
15E
6128.67 934.88 18.00 65.00
5035.65 1007.13
13E
4401.52 702.76 19.00 65.00
3098.86 803.41 35.00 66.00
467.49 34.63 8.00 29.00
511.02 117.93 30.00 24.00
53.58 4.87 10.00 25.00
31.60 9.35 15.00
14E
5193.79 792.27 18.00 65.00
毛利率（%）
25.52
25.01
其他
营业收入（百万元）
83.86
99.71
增加额（百万元）
-95.53
15.85
增长幅度（%）
-53.25
18.90
毛利率（%）
29.45
37.39
其他假设
营业费用/营业收入（%） 31.06
31.83
管理费用/营业收入（%） 8.83
9.18
税率（%）
16.92
14.03
2012A 6891.10 2678.21
90.06 2199.22
667.10 -12.57
7.90 0.93 0.00 0.00 1262.11 20.68 1282.78 201.69 1081.09 67.01 1014.08 2012A 833.53 1944.51 823.68 23.74 19.80 12.96 2436.60 1768.39 174.94 8038.16 79.09 2074.54 26.26 282.18 2462.07 978.90 1193.51 3137.35 5309.77 266.32 5576.08 8038.16 2012A 1214.71 -1541.91 -321.95 -649.23
25.00 66.00
545.28 40.39 8.00 29.00
863.63 199.30 30.00 24.00
64.83 5.89 10.00 25.00
31.60 9.35 15.00
中航证券金融研究所发布 证券研究报告
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[华润三九（000999）公司点评报告]
行业分类：医药
2013 年 03 月 29 日
公司投资评级 6-12 个月目标价 当前股价（13.03.29）
买入 36.68 32.00
基础数据
上证指数 总股本（亿） 流通 A 股（亿） 流通 B 股（亿） 流通 A 股市值（亿） 每股净资产（元） ROE（2012） 资产负债率 动态市盈率 市净率
毛利率（%）
65.14
66.54
印刷包装
营业收入（百万元）
343.49
410.92
增加额（百万元）
31.76
67.43
增长幅度（%）
10.19
19.63
毛利率（%）
31.24
28.71
医疗服务
营业收入（百万元）
203.17
294.25
增加额（百万元）
43.90
91.08
增长幅度（%）
27.56
44.83
图表 2：盈利预测表
财务和估值数据摘要
单位:百万元 营业收入
增长率 (%) 归属母公司股东净利润
增长率 (%) 每股收益(EPS) 每股股利(DPS) 每股经营现金流 销售毛利率 销售净利率 净资产收益率(ROE) 投入资本回报率(ROIC) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 股息率(分红/股价)
7.44 0.009
2011A 5525.22
26.58% 760.45 -6.81%
0.777 0.300 0.977 58.96% 14.75% 16.73% 20.15% 41.19
6.89 0.009
2012A 6891.10
24.72% 1014.08
33.35% 1.036 0.000 1.241
61.14% 15.69% 19.10% 24.19%
30.89 5.90
0.000
2013E
2014E
8532.47 10450.47
23.82% 22.48%
1283.87 1583.88
26.61% 23.37%
1.312
1.618
0.393
0.485
1.356
1.108
60.68% 60.81%
股市有风险 入市须谨慎
中航证券金融研究所发布 证券研究报告
请务必阅读正文后的免责条款部分
联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼
公司网址： www.avicsec.com
联系电话：0755-83692635
传真：0755-83688539
1
[华润三九（000999）公司点评报告]
图表 1：公司分产品营业收入及主要财务预测
成交金额
华润三九
资料来源：wind
深证成指
2012 年年度报告：
公司2012年实现营业收入689,110.26万元，同比增长24.72%；利润总额 128,278.29 万 元 ， 同 比 增 长 35.30% ； 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 101,407.61万元，同比增长33.35%。
0.018
2010A 4365.15 1686.23
20.59 1355.67
385.53 -14.56
-3.72 27.23
0.00 0.00 962.63 71.40 1034.03 174.92 859.10 43.12 815.98 2010A 1475.87 1283.19 490.44 0.20 18.11 9.96 1340.22 1161.83 8.50 5788.31 20.00 918.50 2.95 383.10 1324.54 978.90 1349.62 1884.40 4212.92 250.85 4463.77 5788.31 2010A 850.28 -67.82 -256.75 523.43
16.04% 16.16%
20.68% 21.65%
23.85% 24.13%
24.40
19.78
5.05
4.28
0.012
0.015
2015E 12635.06
20.90% 1931.52
21.95% 1.973 0.592 1.978
60.85% 16.30% 22.28% 24.57%
16.22 3.61
2013E
2014E
2015E
8532.47 10450.47 12635.06
3354.97 87.02
2696.42
4095.54 106.58
3302.54
4946.63 128.86
3992.92
797.79 -12.80
977.12 -16.66
报表预测
利润表 营业收入
减: 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失
加: 投资收益 公允价值变动损益 其他经营损益 营业利润
加: 其他非经营损益 利润总额
减: 所得税 净利润
减: 少数股东损益 归属母公司股东净利润
资产负债表 货币资金 应收和预付款项 存货 其他流动资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产和在建工程 无形资产和开发支出 其他非流动资产 资产总计 短期借款 应付和预收款项 长期借款 其他负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计
OYC业务收入增速放缓。公司OTC业务2012年实现营业收入369,875.95万 元，同比增长16.43%，主要系核心的感冒、皮肤和胃肠三大品类平稳增 长带动，毛利率65.96%，同比上升了2.89个百分点，主要原因在于中药 原材料的价格同比有所下滑，一直处于次低位徘徊的状态。白糖的价格 也一直处于低位运行，公司的生产成本有所降低（原材料的营业成本占 比由去年的87.99%降低到87.14%）。顺峰药业自去年年初并表之后，销 售状况十分稳定，品牌和渠道整合过后，将迎来恢复性增长。尽管OTC 业务竞争日趋激烈，我们看好公司未来通过品牌营销、渠道下沉、外部 并购等手段实现该项业务收入增速的小幅反弹。
风险因素：药品降价的风险；中药材价格上涨的风险；白糖价格波动的 风险。
我们预计公司 2013-2015 年的 EPS 分别为 1.31 元、 1.62 元和 1.97 元， 对应的动态市盈率分别为 24.43 倍、19.75 倍和 16.24 倍，考虑到公司 的成长性比较确定及未来的并购预期，我们给予公司 28 倍的市盈率， 目标价 36.68 元，维持买入评级。
产能扩张和外向并购注入新动力。淮北 300 吨的中药配方颗粒生产基地 已经建成投产，公司中药配方颗粒的产能翻番。公司主导的 79 个中药 配方颗粒质量标准已经由广东省药监局公布，示范推广效应有助于公司 中药配方颗粒业务的快速增长，我们预计公司 13 年该项业务能够实现 5-6 亿元的收入。公司于年初收购的桂林天和药业有望成为新的增长点。
资料来源：公司年报、中航证券金融研究所
12A
3698.76 521.99 16.43 65.96
2295.45 770.63 50.51 66.43
432.86 21.94 5.34 29.88
393.09 98.84 33.59 24.19
48.71 -51.00 -51.15 25.58
31.91 9.68 15.72
资料来源：wind、中航证券金融研究所
中航证券金融研究所发布 证券研究报告
2010A 4365.15 N/A
815.98 N/A
0.834 0.300 0.869 61.37% 19.68% 19.37% #DIV/0! 38.39
处方药业务增长超出预期。公司处方药业务的年度销售收入 229,545.25 万元，同比增长 50.54%，主要源于参附、参麦、华蟾素、新泰林注射液 及新上市的茵栀黄口服液的大幅增长所致。由于抗生素替代效应及中药 注射液有效性再评价工作所带来的推广作用，整个中药注射剂行业均保 持了快速增长的势头，由于新的中药注射剂批文的审批更为严格，未来 几年，现有的中药注射剂品种有望继续保持高增长的势头。处方药业务 的毛利率 66.43%，同比变化不大，主要是因为公司生产处方药的中药原 材料由 GAP 种植基地自给。
华润三九（0009Baidu Nhomakorabea9）年报点评：
中航证券金融研究所 张绍坤 证券执业证书号：Ｓ０６４０５１１０４０００１
OTC 增速放缓，处方药业务的增长是亮点
研究助理：沈文文 Ｓ０６４０１１１１２００３１
电话：０７５５－８３６８９０４４、８３６８８５７５
邮箱： ｚｓｋｓｃｓｔｏｃｋ＠ｙａｈｏｏ．ｃｏｍ．ｃｎ ｌｅｅｃｈｕｎ６＠ｇｍａｉｌ．ｃｏｍ
10A
11A
OTC
营业收入（百万元）
2543.73 3176.77
增加额（百万元）
287.19
629.04
增长幅度（%）
12,73
24.73
毛利率（%）
67.68
63.07
处方药
营业收入（百万元）
1168.86 1524.82
增加额（百万元）
275.59
355.96
增长幅度（%）
30.85
30.45
2236.62 9.79 3.55 0 114 5.42 23.06 35.26 24.43 5.90
近一年公司指数与深圳成指走势对 比
100.00%
400
80.00%
350
60.00%
300
250 40.00%
200 20.00%
150
0.00%
100
-20.00%
50
-40.00%
0
12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12 13-01 13-03
2011A 5525.22 2267.39
70.78 1758.95
507.39 -15.69 11.80
2.24 0.00 0.00 926.84 21.27 948.11 132.99 815.13 54.68 760.45 2011A 1700.69 1439.79 683.53 0.42 18.88 13.70 1977.67 1319.04 63.79 7217.51 61.26 2199.22 4.26 102.22 2366.95 978.90 1207.08 2359.01 4544.99 305.57 4850.56 7217.51 2011A 956.15 -385.00 -345.38 224.76
4028.52 929.66 30.00 66.00
504.89 37.40 8.00 29.00
664.33 153.31 30.00 24.00
58.94 5.36 10.00 25.00
31.60 9.35 15.00
15E
6128.67 934.88 18.00 65.00
5035.65 1007.13
13E
4401.52 702.76 19.00 65.00
3098.86 803.41 35.00 66.00
467.49 34.63 8.00 29.00
511.02 117.93 30.00 24.00
53.58 4.87 10.00 25.00
31.60 9.35 15.00
14E
5193.79 792.27 18.00 65.00
毛利率（%）
25.52
25.01
其他
营业收入（百万元）
83.86
99.71
增加额（百万元）
-95.53
15.85
增长幅度（%）
-53.25
18.90
毛利率（%）
29.45
37.39
其他假设
营业费用/营业收入（%） 31.06
31.83
管理费用/营业收入（%） 8.83
9.18
税率（%）
16.92
14.03
2012A 6891.10 2678.21
90.06 2199.22
667.10 -12.57
7.90 0.93 0.00 0.00 1262.11 20.68 1282.78 201.69 1081.09 67.01 1014.08 2012A 833.53 1944.51 823.68 23.74 19.80 12.96 2436.60 1768.39 174.94 8038.16 79.09 2074.54 26.26 282.18 2462.07 978.90 1193.51 3137.35 5309.77 266.32 5576.08 8038.16 2012A 1214.71 -1541.91 -321.95 -649.23
25.00 66.00
545.28 40.39 8.00 29.00
863.63 199.30 30.00 24.00
64.83 5.89 10.00 25.00
31.60 9.35 15.00
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[华润三九（000999）公司点评报告]
行业分类：医药
2013 年 03 月 29 日
公司投资评级 6-12 个月目标价 当前股价（13.03.29）
买入 36.68 32.00
基础数据
上证指数 总股本（亿） 流通 A 股（亿） 流通 B 股（亿） 流通 A 股市值（亿） 每股净资产（元） ROE（2012） 资产负债率 动态市盈率 市净率
毛利率（%）
65.14
66.54
印刷包装
营业收入（百万元）
343.49
410.92
增加额（百万元）
31.76
67.43
增长幅度（%）
10.19
19.63
毛利率（%）
31.24
28.71
医疗服务
营业收入（百万元）
203.17
294.25
增加额（百万元）
43.90
91.08
增长幅度（%）
27.56
44.83
图表 2：盈利预测表
财务和估值数据摘要
单位:百万元 营业收入
增长率 (%) 归属母公司股东净利润
增长率 (%) 每股收益(EPS) 每股股利(DPS) 每股经营现金流 销售毛利率 销售净利率 净资产收益率(ROE) 投入资本回报率(ROIC) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 股息率(分红/股价)
7.44 0.009
2011A 5525.22
26.58% 760.45 -6.81%
0.777 0.300 0.977 58.96% 14.75% 16.73% 20.15% 41.19
6.89 0.009
2012A 6891.10
24.72% 1014.08
33.35% 1.036 0.000 1.241
61.14% 15.69% 19.10% 24.19%
30.89 5.90
0.000
2013E
2014E
8532.47 10450.47
23.82% 22.48%
1283.87 1583.88
26.61% 23.37%
1.312
1.618
0.393
0.485
1.356
1.108
60.68% 60.81%
股市有风险 入市须谨慎
中航证券金融研究所发布 证券研究报告
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[华润三九（000999）公司点评报告]
图表 1：公司分产品营业收入及主要财务预测
成交金额
华润三九
资料来源：wind
深证成指
2012 年年度报告：
公司2012年实现营业收入689,110.26万元，同比增长24.72%；利润总额 128,278.29 万 元 ， 同 比 增 长 35.30% ； 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 101,407.61万元，同比增长33.35%。
0.018
2010A 4365.15 1686.23
20.59 1355.67
385.53 -14.56
-3.72 27.23
0.00 0.00 962.63 71.40 1034.03 174.92 859.10 43.12 815.98 2010A 1475.87 1283.19 490.44 0.20 18.11 9.96 1340.22 1161.83 8.50 5788.31 20.00 918.50 2.95 383.10 1324.54 978.90 1349.62 1884.40 4212.92 250.85 4463.77 5788.31 2010A 850.28 -67.82 -256.75 523.43
16.04% 16.16%
20.68% 21.65%
23.85% 24.13%
24.40
19.78
5.05
4.28
0.012
0.015
2015E 12635.06
20.90% 1931.52
21.95% 1.973 0.592 1.978
60.85% 16.30% 22.28% 24.57%
16.22 3.61
2013E
2014E
2015E
8532.47 10450.47 12635.06
3354.97 87.02
2696.42
4095.54 106.58
3302.54
4946.63 128.86
3992.92
797.79 -12.80
977.12 -16.66
报表预测
利润表 营业收入
减: 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失
加: 投资收益 公允价值变动损益 其他经营损益 营业利润
加: 其他非经营损益 利润总额
减: 所得税 净利润
减: 少数股东损益 归属母公司股东净利润
资产负债表 货币资金 应收和预付款项 存货 其他流动资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产和在建工程 无形资产和开发支出 其他非流动资产 资产总计 短期借款 应付和预收款项 长期借款 其他负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计
OYC业务收入增速放缓。公司OTC业务2012年实现营业收入369,875.95万 元，同比增长16.43%，主要系核心的感冒、皮肤和胃肠三大品类平稳增 长带动，毛利率65.96%，同比上升了2.89个百分点，主要原因在于中药 原材料的价格同比有所下滑，一直处于次低位徘徊的状态。白糖的价格 也一直处于低位运行，公司的生产成本有所降低（原材料的营业成本占 比由去年的87.99%降低到87.14%）。顺峰药业自去年年初并表之后，销 售状况十分稳定，品牌和渠道整合过后，将迎来恢复性增长。尽管OTC 业务竞争日趋激烈，我们看好公司未来通过品牌营销、渠道下沉、外部 并购等手段实现该项业务收入增速的小幅反弹。
风险因素：药品降价的风险；中药材价格上涨的风险；白糖价格波动的 风险。
我们预计公司 2013-2015 年的 EPS 分别为 1.31 元、 1.62 元和 1.97 元， 对应的动态市盈率分别为 24.43 倍、19.75 倍和 16.24 倍，考虑到公司 的成长性比较确定及未来的并购预期，我们给予公司 28 倍的市盈率， 目标价 36.68 元，维持买入评级。
产能扩张和外向并购注入新动力。淮北 300 吨的中药配方颗粒生产基地 已经建成投产，公司中药配方颗粒的产能翻番。公司主导的 79 个中药 配方颗粒质量标准已经由广东省药监局公布，示范推广效应有助于公司 中药配方颗粒业务的快速增长，我们预计公司 13 年该项业务能够实现 5-6 亿元的收入。公司于年初收购的桂林天和药业有望成为新的增长点。
资料来源：公司年报、中航证券金融研究所
12A
3698.76 521.99 16.43 65.96
2295.45 770.63 50.51 66.43
432.86 21.94 5.34 29.88
393.09 98.84 33.59 24.19
48.71 -51.00 -51.15 25.58
31.91 9.68 15.72