案例10-1：东航期权套期保值案例研究

东航期权套期保值案例研究

姓名: 高扬学号:00628125

一、背景简述

随着我国市场经济的不断发展和全球经济一体化进程的加剧．中国俨然已融入世界经济发展的大潮中，然而我国对市场经济的理解还不够深入，上市公司对于金融衍生产品的研究，风险的预警、计算分析以及控制能力比较欠缺。因此在前期利益的诱惑下，企业家往往忽视公司风险管理和内部控制存在的漏洞，抱着一种赌博的心态参与全球市场竞争，正中国际投机者只下怀。本文在讲述期权套期保值基本原理的基础上，来分析东航套期保值导致巨额浮亏的案例。

套期保值(Hedging)也译作“对冲交易”，即企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流变动预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。套期保值基本做法就是买进或卖出与现货市场交易数量相当但交易地位相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水平。套期保值实质上就是在近期和远期之间建立的一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。然而期货市场毕竟是不同于现货市场的独立市场，它还会受一些其他因素的影响。因而期货价格的波动时间与波动幅度不一定与现货价格完全一致；加之期货市场上有规定的交易单位，两个市场操作的数量往往不尽相等，这就意味着套期保值者在冲销盈亏时有可能获得额外的利润或亏损。

“对赌”实际上并不是赌博，而是一种特殊的投资和融资手段，是以期权为基础的金融衍生品。对赌协议的英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译过来是估值调整协议。协议双方并不完全是你输我赢的关系。在很多情况下，对赌协议是一种激励约束条款。企业能够利用这种方式较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。

对于东航参与套期保值，本意是防止成本上涨，只需要购买看涨期权，最多损失期权费。但是在油价高居不下的2007年，他们完全无视油价暴跌的小概率事件产生的严重后果，草率的卖出看跌期权，甚至接受利益风险不对等的对赌条款。企业应当认识到，要想发展，靠的是脚踏实地的努力，而不是投机取巧。在谋求发展中摆正心态，是企业首先要做到的，也是一个必要条件。

二、事件回顾

航空业是个非常脆弱的高风险行业，很容易受到政治稳定、经济起伏、金融汇率和油价波动等受外界因素的影响，航空公司的利润预期很大程度上取决于未来的航油价格，2006年国际油价的频繁波动使航空公司吃尽苦头，因此航油套期保值被认为是降低运营成本、规避风险、创造利润的必要措施之一。

数据来源:

东方航空公司利用金融衍生工具进行套期保值规避风险已有多年历史，早在2001 年公司就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等国内都还不太熟悉的金融衍生工具规避汇率和利率风险，并一直坚持至今。东航利用燃油期权规避航空燃料油价格波动风险的套期保值业务始于2003 年，详细披露从2006 年开始。直到2008 年6 月份之前，其燃油套期保值业务头寸一直都有盈利，2008 年三季度报告中披露的浮亏，主要源于国际原油价格的暴跌。航油套期保值业务是航空公司锁定油价成本的主要手段，被世界各国航空公司普遍采

用。据东航公告显示，航油成本占公司营运成本的比例由2002 年的21%上升到2008 年的40%，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。为规避油价风险，2008 年东航的航油套期保值量占到公司全年预计耗油量的35.9%。

东航的燃油套期保值业务始于2003 年，当时由于航油价格波动幅度大，且整体呈上涨趋势，公司与境外银行达成若干航油期权交易合约，以控制公司的航油价格风险。只要东航是为了规避航油价格上涨带来的不利影响，那么套期保值操作就应该是买入燃油期货，如果油价上涨，套保头寸盈利；反之油价下跌，套保头寸亏损。2003 年至2008 年7 月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触及147.5美元/桶，对于航油成本占较大比重的航空公司来说，无疑成本增加很多，通过期货套期保值有效规避航油价格上涨风险意义重大。若东航坚持套期保值，那么2007 年年报和2008 年半年报中燃油套保头寸应出现盈利。确实，在油价飙升的这几年中，东航燃油套期保值头寸盈利不断增加，套保工具似乎非常有效。

2008 年7 月受多方面不利消息影响，油价一路暴跌。与此对应，国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35%。油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。国际航协报告显示，2008 年前三季度，全球航空业净亏损升至40 亿美元，部分原因在于第二季度的套期保值导致第三和第四季度亏损，如美国航空公司三季度亏损8.65 亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88 亿美元；套保规模较小的美国大陆航空公司三季度已确认有6，300 万美元的燃油对冲损失。令人疑惑的是，国内航空公司套保规模普遍较小，遭受的损失却不比国外航空公司小。东航公告显示，截至2008年10 月31 日东航燃油套保头寸亏损18.3 亿元，此后原油价格继续下跌，截至2008 年底，东航2008 年全年航油套期保值公允价值损失高达62 亿元。

三、亏损原因探究

套期保值的目的是规避风险，为何招来“巨亏”之祸呢？这需要详细分析东航在航空燃油上的套期保值策略。东航2007 年年报中，在交易性金融资产及交易性金融负债一栏的航油期权合约中写到：“本集团通过航油期权合约来降低市场航油价格波动对于飞机航油成本所带来的风险。截至2007 年12 月31 日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶50 美元至95 美元的价格购买航油约7，980，000 桶，并以每桶43美元至115 美元的价格出售航油约2，300，000桶，此等合约将于2008 年与2009 年间到期。”其在2008 年半年报

曾透露消息，公司在2008年6 月30 日签订的航油期权合约是以每桶62.35 美元至150 美元的价格购买航油约1，135 万桶，并以每桶72.35 美元至200 美元的价格出售航油约300 万桶，此等合约将于2008 年至2011 年间到期。

卖出看涨期权

在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖：

⏹买入看涨期权，即东航以比较高的约定价（如半年报中提到的每桶150美元）

在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受

⏹卖出看跌期权，即东航以较低的约定价（如半年报中提到的每桶62.35 美元）

在未来规定的时间卖对手方定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受

⏹卖出看涨期权，即东航以更高的约定价（如半年报中提到的每桶200 美元）

在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。