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债券市场发展经验及对我国的启示

摘要：绿色债券是推进绿色项目融资和再融资的重要工具，在我国大力推动绿色金融体系建设的背景下愈益受到市场关注。本文梳理美国欧洲等发达经济体优化绿色债券发行管理、发展绿色债券市场的实践经验，并针对目前我国绿色债券市场存在的问题，提出促进我国绿色债券市场可持续发展的建议。

关键词：绿色债券；国际经验；比较研究

加快实现经济的绿色转型已成为“十三五”乃至更长时期我国社会发展的关键。从目前看，融资仍然是推进经济绿色转型的最大挑战之一。发展绿色金融既是助力经济绿色转型的重要手段，也是金融业促进自身发展的内在要求。作为绿色金融产品体系的重要组成部分，绿色债券①发行总量近年来在我国获得迅猛发展，但发展中也面临着一些问题和困难。鉴于发达国家在发展绿色债券市场上已有较为丰富的经验,本文拟通过梳理其发展绿色债券市场的经验，结合我国实际探讨深化和完善国内绿色债券市场发展的路径。

一、发达国家发展绿色债券市场的实践经验

从背景看，一方面，政府、企业等债券发行方在追求现实融资需求的同时也注重持续性发展；另一方面，越来越多的投资者意识到环境保护的重要性并看好绿色产业的前景。绿色债券因充分满足了投融资双方的需求而受到市场的广泛认同，成为推进绿色项目融资的重要工具。纵观全球经济史，发达国家较发展中

国家更早进入工业化时代，也更早遭遇因大规模工业化而导致的环境问题，由此促成了绿色债券的发行。国际上通常认为，2007年始发于欧洲投资银行的气候意识债券是最早的绿色债券。从结算币种看，目前全球已有23种货币计价的绿色债券发行，但以美元和欧元计价发行的占绝大比重，故本文以美国与欧洲绿色债券市场的运作模式为考察对象。

（一）美国的绿色债券市场及其发展举措

1.市场概况。作为全球发达经济体，美国在绿色债券领域起步较早。其制度建设较为完善，以法律法规形式明确了发行人应当履行的绿色环保责任。美国绿色金融体系具有产品多样化的特点，其包括信贷、保险、债券等诸多工具，涉及生产、交易等众多环节。2016年美国绿色债券发行规模占全球绿债市场发行规模的16%，2017年二季度，美国绿色债券发行量达58亿美元，位居全球第二位。在高度市场化的前提下，美国在绿色债券市场发展上多措并举，联合推进。

2.发展举措：推动外部增信建设，自上而下地提供政策支持（1）通过地方政府发行市政绿色债券。发行市政债券是许多发达国家为公共项目筹集资金的重要手段。美国哥伦比亚水与水污染管理局（下称DCWater）于2014年发行美国针对水资源的第一只绿色市政债券，总金额

3.5亿美元，可预计到期收益率

4.814%,期限时长为100年。评级机构惠誉评级AA,雨污水基础设施建设为其资金投向。绿色债券正式发行时，认购额大大超过

预期发行额，超购倍数3.66。在发行当日主管部门将其发行额提高至3.5亿美元，并将息差调低了15个基点。发行绿色市政债券而非普通市政债券，为DCWater吸引了更多投资者尤其是社会责任投资者（SRI）的关注，使其能以更低的债券利率募集到更多的资本。（2）实施税收激励机制以降低成本。美国对绿色债券实施税收激励机制主要通过三个手段实现：一是发行税收抵免债券；二是发行直接补贴债券；三是发行免税债券。美国联邦政府清洁可再生能源债券（CREBs）与合格的节能债券（QECBs）均采用过发行税收抵免债券的方式。政府对此类债券的持有人提供70%的税收优惠或补贴来代替债券利息的支付。参考债券持有人基本交税额度，若相关优惠额度超出则将多出的部分顺延至下一个交税年度。发行免税债券不需要投资者缴纳绿色债券利息产生的所得税，美国的政府债券市场通常采用这种激励方式，美国第一个自主发行此类债券的州政府为马褚塞州政府。（3）开创性地融合两种融资方式以扩大受益面。夏威夷能源办公室和夏威夷绿色基础设施管理局联合打造“夏威夷绿色能源市场证券化项目（GEMS）”，总共发行了1.5亿美元绿色基础设施债券。为了扩大受益面，采取了两种融资方式。一是通过发行降价债券将GEMS项目资本化。对夏威夷所有能源用户征收绿色基础设施附加费，再将征收费用用于支付债券的本金和利息并对债券持有者进行全额担保。二是实行账单上融资。GEMS使用发行债券的资金发放贷款，用户以类似支付水电费的模式通过账单还款，能源

账单作为一种还款机制能够有效拓宽用户范围。（4）以优化偿付机制来降低绿债违约风险。美国能源署推行的住房清洁能源机制通过发行绿色债券来筹集资金，以推动居民、商用住房在绿色化改造方面的进展。房屋改造费用的支付方式为分期付款，房主仅需支付小额首付，所剩费用支付时限为10～20年。该债券的抵押物是被改造的住房，以分期付款的形式绑定房主的财产税，若房主拒付剩余款项则按一律按逃税处理，由此大大降低了该类债券违约风险。

（二）欧洲的绿色债券市场及其发展举措

1.市场概况。绿色债券市场最早兴起于欧洲，2007～2012年全球累计发行绿色债券约100亿美元，发行主体多集中于欧洲投资银行（EIB）等多边金融组织和政策性金融机构。2013～2014年，绿色债券市场增长迅速，又出现了包括政府开发银行、企业等在内的发行主体。至2017年二季度，全球发行绿色债券最多的6个国家分别是中国、美国、法国、德国、荷兰、西班牙，其中法国、德国、荷兰、西班牙均为欧洲国家。

2.市场举措：发行主体日益多元化，信息披露机制渐趋完善（1）依托国际大型银行联合承销。2014年10月，西班牙光热巨头ABG同期发行了总额等值5亿欧元的两只高收益率绿色债券。相较于其他大型企业债券的高评级，这两只债券的评级仅为B2/B/B+，低评级债券的出现表明绿色债券市场开始成熟。其中，一只绿色债券发行总额3亿美元，期限为5年，利率6.5%；

另一只绿色债券发行总额2.65亿欧元，期限为5年，利率5.5%。该期债券由桑坦德银行、美银美林、法国农业信贷、汇丰银行、法国外贸银行和兴业银行联合承销，有效增强了分销能力，从而扩大投资者覆盖面。得益于整合各家银行优势，投资者能够获得更多信息，如通过对项目和资产水平的介绍，投资者能够较为有效评估债券的绿色认证信息。（2）通过政策性金融机构带动私有资本投入绿色经济领域。开发性金融机构积极推进绿色债券交易，同时也充当绿色债券市场上的主要发行人。欧洲最大的政策性银行德国发展银行（KFW）于2014年7月发行了总额达15亿欧元的首只绿色债券，当年内共发行2只绿色债券。2015年KFW密集发行绿色债券，全年共发行5只绿色债券，币种先后为澳元、英镑、欧元、美元和瑞典克朗。这些绿债的发行为KFW 带来了总计约70亿欧元的净收益，占KFW国际资本组成的6%。较之其他政策性银行，KFW的债券发行频率和单笔债券发行额度均名列前茅。此外，该银行还专门成立了“可再生能源项目”，经由该项目分配募集的绿色债券资金。（3）以担保降低绿债违约风险，加强绿色债券信息披露。为实现“欧洲2020项目债券”计划，欧盟与欧洲投资银行联手，以提供担保的方式提高绿色债券项目负责公司的信用级别，为绿色债券承担发行责任。欧盟通过这一措施吸引保险机构投资、养老金入市，以期为绿色项目进行信用增级，降低债券违约风险。同时，加大信息披露力度，如瑞典哥德堡市于2013年9月发行市政绿色债券，债券发行方制定