戴险峰：从金融压抑看利率双规

戴险峰：从“金融压抑”看利率双轨

本文来源于《财经》杂志2011年12月16日

金融压抑对经济增长产生贡献，只是特定时期的特定现象。为有效配置金融资源，必须推行利率市场化，利率双轨制以及与其伴生的资源错配和寻租行为将随之消失

温州等地的金融风波，令中国官方信贷利率与民间借贷利息之间的巨大反差暴露无遗。有关中国金融价格双轨制的讨论不绝于耳，在我看来，这些讨论首先要回到价格双轨的本源。

今天我们所说的价格双轨制，通常指的是中国在改革开放初期，由计划经济向市场经济的过渡中，在生产资料市场形成的计划内垄断价格和市场价格两种价格。中国当时存在严重的资源约束，价格双轨制既成为价格改革的过渡，也为寻租活动提供了巨大空间。

如今，这种价格双轨制现象，在中国的土地、劳动力，资金等资源市场都存在。而中国对金融领域（包括金融机构、金融产品、利率）的管制尤为严格，因此中国信贷市场的价格双轨制，也即利率双轨制尤为突出。

“金融压抑”由来

为了更加清楚地分析中国利率双轨制的形成及影响，不妨引入美国经济学家麦金农和肖在1973年提出的“金融压抑”(FinancialRepression)概念。

最初，金融压抑是用来解释20世纪60年代到80年代发展中国家如何通过控制金融体系来获取廉价金融资源。而实际上，在布雷顿森林体系下，同时期的发达国家同样对金融体系有着严格控制。

通过对历史数据的分析，经济学家发现美国等发达国家从1945年到1980年之间，实际上使用金融压抑的方式去减除了约70％的国债负担。

不过，在对全球经济衰退的担忧中，市场避险情绪大增，并没有将通胀视为问题，美国国债利率因此不升反降。但是，金融压抑并不是一个对波动极大的市场进行预测的概念和工具，它只是一个理论框架，用来解释金融领域里存在的一些制度现象与关系。

有关金融压抑的讨论，基本围绕着负的实际利率来说明储蓄和投资被“压抑”，从而低于市场均衡水平，并最终造成经济增长缓慢。

在其理论体系中，金融压抑的体制普遍有一些特征：1.政府对利率直接或间接控制；2.政府对国内银行及其他金融机构拥有所有权或控制权，并对金融市场采取限入政策；3.通过存款准备金制度等来迫使国内机构持有政府债券；4.限制债券及股票市场的发展；5.通过资本控制来限制资本在国际上的流动。

仅从金融压抑的机制来看，其本质是一种变相的税收，以强制的方式将社会资金以低成本集中起来。资金的低成本并不一定意味着负利率，只要是低于市场配置的均衡利率，都可以视为是金融压抑。至于集中起来的资金如何分配，则与各国具体的体制有关。

中国存在“金融压抑”

尽管在名称上好像隐含着“故意”的行为，但是实际上金融压抑只是用来描述一种金融体系，可运用于任何被政府严格管制的领域，其本身并没有价值取向。

而运用以上框架来分析，中国的金融体系表现出强烈的金融压抑特征。

首先，中国的利率由政府严格控制。央行对利率的调整，不是像美联储那样调整基准利率，而是直接干预信贷市场，从银行存贷款利率着手，调整整个利率曲线。央行通过对存贷款利率的同步调整，控制银行所得利差，从而控制银行赢利水平。

其次，政府对主要金融机构拥有绝对控制权，并对国外金融机构进入市场实行严格准入制度。中国本土的金融机构拥有绝对市场份额，尤以四大国有商业银行地位最为突出。

中国的金融市场发展不完善，银行贷款是市场融资的主要手段。中国的股票市场有其自身结构性问题，具有强烈投机性，受政策引导严重。债券市场发展更是受到政府严格控制，基本以发行中央政府债券为主。地方政府发债在2009年才获得原则性批准，真正发行则是从今年在上海、浙江、广东及深圳试点时才开始。公司债的发行则受到国家发改委的严格控制，占公司资本结构比例极小。

还有，中国的存款准备金率一直居高不下。这次宏观调控也是以调整存款准备金率为主，在12次上调后，目前已达21.5％的历史高位，在主要国家中也位居首位。而欧洲很多国家没有强制性的准备金制度。英国实际上的准备金率约为3％，欧盟约为2％。美国为大型银行（交易性账户资金额超过5900万美元）规定的存款准备金率为10％。最后，中国对资本流动进行严格控制。当然，这与人民币汇率形成机制等都有密切关系。

从形成机制来看，中国的金融体系在各方面都具有金融压抑的特点。不过，金融压抑在中国产生的结果与传统模型的预测又有所不同。

利率双轨的必然性

传统意义上金融压抑产生的结果主要有：负利率（当然，这可被视为手段而非结果）、非正式信贷市场以及最终造成的经济减速。其中前两个在中国适用，最后一个则出现相反的结果。

先分析一下负利率及非正式信贷市场。在中国，以四大国有商业银行为主的银行体系在金融市场中占有垄断性地位，而政府对其他融资手段如股票、公司债及地方债等都有严格控制。因此市场融资主要是靠银行贷款这种间接融资手段。

同时，与之密切相关的存贷款利率则在政府严格控制之下，在很多时候都低于通胀，事实上是负利率。以1985年到2005年这21年间的数字为例，中国的实际年平均存款利率有8年为负，有16年低于3％。

在这期间，中国GDP增速一直保持两位数，可是存款利率最高也就是1998年的5.88％。而在正常情况下，一国的实际利率与GDP增速有相关性，应该向其靠拢。如果将上述21年的年度数字简单平均，其总体结果为-0.26％，也即存款利率在这21年大体为负。

在自由市场上，价格是供给与需求相互作用的结果。那么反过来，由价格出发，在利率被人为定在低位（甚至为负）的情况下，资金的供给与需求又怎样呢？

需求方的反应很简单：负利率必然带来对资金的旺盛需求。这对企业如此，尤其是在房地产市场高歌猛进的时期。前几年很多央企就是凭借对资金的垄断性优势，获取大量低成本贷款，转而投入高回报的房地产行业。负利率对地方政府也有强大的吸引力。在GDP业绩考核的推动下，地方政府一直表现出强烈的投资冲动，相对于企业来说，它们对低成本资金的需求有过之而无不及。

同时，资金供给方面并没有因为负利率而出现枯竭，中国居民的存款没有表现出利率弹性。由于社会保障的缺乏等原因，中国的居民消费意愿不强，因此造成高储蓄。而中国的金融市场发展又不完善，造成居民的储蓄资金缺乏有效投资渠道。

在中国，居民的投资渠道无非就是股票与房地产市场。其中股票市场有自身结构性问题，融资者与投资者都存在短期行为倾向，一直都没有成为长期投资的渠道。而房地产市场本身就不应该是一个主要的投资渠道。

中国的房地产市场之所以成为投资手段，一方面恰恰是因为银行体系长期的负利率，而另一方面则是因为中国高速经济发展产生出了一批高收入者，他们积极进入房地产领域进行投资。在各方力量的推动下，房价已经高居不下，对大部分人来说，以房地产作为投资渠道并不现实。这种体系下，大部分居民的储蓄资金只能流向银行。

但是，这样的供需机制，由于价格严重偏离市场价格，必定导致供需失衡，迫使信贷资源的配置采取配给的方式。垄断企业就可以极低成本获取资金，从而加强盈利能力。从上世纪80年代到2009年，在国民储蓄构成中，居民储蓄从60％降到40％，而企业储蓄从20％