双汇和雨润的发展简介

总体评价：雨润食品未来的增长主要体现在以冷鲜肉取代常温肉和以工业化屠宰取代手工屠宰而带动的行业集中度的提升上。

行业分析：

1、肉类市场（生肉和深加工肉）平稳增长96至04年复合增长率5.9%。生猪屠宰业96至04年平均年增长6.25%，于2000年大型屠宰企业占据7%市场分额。我国生猪养殖的规模已经是世界第一，据国家统计局的数据，2006年，我国生猪存栏量为4.94亿头，出栏量为6.81亿头，猪肉产量已经达到世界猪肉总产量的52%；。

2、我国肉类加工行业发展现状。2006 年，全国规模以上屠宰及肉类加工企业2686家，实现工业总产值2701 亿元，增长21.53%，其中屠宰业1418 亿元，增长23.30%，肉制品1284 亿元，增长19.64%。实现利润105.28 亿元，增长39.30%,其中屠宰实现利润47.04 亿元，增长49.90%；肉制品实现利润58.24 亿元，增长31.77%。销售利润率3.9%，其中屠宰业3.32%，肉制品4.54%

3、发达国家早在上个世纪二三十年代就开始推广冷鲜肉，在其目前消费的生鲜肉中，冷鲜肉已占到90%左右。我国的肉类产量在1990年就超过了美国，位居世界首位，而消费者消费的肉中未经加工的鲜肉占90%以上，但这其中绝大多数是热鲜肉和冷冻肉，低温、冷鲜肉的比例很低。随着消费结构的升级，我们可以看到，即使价格略高，消费者追求健康、口感的消费需求还是越来越明显，原有的消费习惯将受到冲击，从这个角度上看我们认为肉制品消费从高温、冷冻转向低温、冷鲜的趋势不可避免。

下表是美国最大肉制品企业Smithfield Foods Inc.（简称SFD）产品结构分布图。

4、肉制品行业与乳制品行业有类似的地方，附加值不高，毛利率低，竞争十分激烈。肉制品行业与乳制品也有不同之处，肉制品生产过程包括生猪收购、屠宰、加工、包装、储存、运输、零售等诸多环节，同时有一定的区域性，相对复杂的价值链使肉制品行业产生一定的门槛。高温肉制品市场已经比较成熟稳定，且几乎被双汇垄断，行业将来增长的重点在冷鲜肉，通过大卖场和连锁方式逐步占领庞大的鲜肉零售市场。做好冷鲜肉是将来企业能否高速发展的关键。雨润已经形成一定的规模优势，盈利能力较好，拥有良好品牌知名度，冷鲜肉市场前景广阔。

5、行业集中度相对度正在由低向高转化，据我国食品工业“十一五”发展纲要的规划，到2010年，我国的肉类工厂化屠宰率将达到50%左右，05年数字为25%，而行业前三强双汇发展、雨润食品和大众食品（金锣）07年的屠宰总量不到我国生猪屠宰总量的5%，而美国前3家企业份额已超过65%。我国猪肉加工前4

强双汇发展、大众食品（金锣）、雨润食品和得利斯的加工能力占规模以上企业加工能力的比重不到10%，美国猪肉前4强加工能力占比在50%以上，荷兰猪肉前3强加工能力占比达74%。所以未来我国畜禽屠宰加工业发展仍将保持较快发展，屠宰加工行业规模企业的收入增长空间依然非常广阔。

公司分析:

概况：拥有雨润、旺润、福润、大众肉联四大品牌十大系列1000多种产品，市场覆盖全国300多个大中城市，并出口国外；已经拥有一个中国驰名商标(雨润)、一个中华百年老字号(大众肉联)、一个国家免检产品(旺润牌火腿肠)、三个中国名牌产品(雨润牌低温肉制品、雨润牌分割猪肉、旺润牌火腿肠)。在低温肉制品行业中，雨润已连续八年市场占有率居全国第一（存在疑问，实际上06年已经不及双汇）；雨润冷鲜肉、冷冻肉的市场占有率分别位列全国第二名和第三名；2007雨润生猪屠宰量已跃居全国第一。

竞争力：

1、盈利能力，公司以15%的毛利率，创造高于行业平均利润率3倍（10%）的净利润率，06年行业平均利润率3.9%，双汇为3.02%，雨润以不到双汇三分之一的销售收入实现了超过双汇的净利润，02-06年净利润年均复合增长率74.7%。公司坚持走中高端路线，产品以高毛利低温肉制品和高增长的冷鲜肉为主，最终取得令业内羡慕的10.4%净利润率和19.98%净资产收益率。

雨润各类产品占营业额百分比：(02-04数据存在12%-16%的分部间对销)

年份 2002 2003 2004 2005 2006 对比双汇2006

总营业额(亿)15.35 19.39 25.93 44.54 47.21 151.31

冷鲜肉 6.7% 15.0% 24.4% 42% 42% 36.68%（包含冷冻）

冷冻肉 49.9% 50.6% 45.9% 32% 30%

高温肉制品 16.6% 16.3% 10.4% 5% 4% 41.73%

低温肉制品 38.9% 34.7% 32.2% 21% 24% 17.03%

各类产品占公司毛利分布：

年份 2005 2006 对比双汇2006

冷鲜肉 39% 36% 20.40%（含冷冻）

冷冻肉 18% 15%

高温肉制品 7% 6% 55.22%

低温肉制品 36% 43% 14.88%

注：06年雨润各分部毛利率冷鲜12.4%；冷冻7.5%；高温加工19.3%；低温加工26.1%

06年双汇各分部毛利率生鲜冻肉6.39%；高温加工15.2%；低温加工10.03%

从上表可以看出，对销售额贡献最大的成长空间较大的冷鲜肉，也是公司的发展重点，从02年的1.03亿元增长到06年的19.83亿，4年销售额增长19倍，可以看出公司的战略重点与用户的消费趋势相吻合。同时我们还可以看到，对公司毛利贡献最大的为公司的领先项目低温肉制品（大多资料显示雨润低温肉制品自99年以来已连续8年市场占有率第一？但根据2006财报，双汇低温肉制品的销售收入为25.76亿元,远高于雨润的11.33亿元，且04，05年数字也均高于雨润，需要权威数据予以证实），低温肉制品定位于中高端人群，同其他分类相比公司的定价权相对自主一些（06年毛利率为26.1%），虽然毛利率较低（冷鲜肉12.4%、冷冻肉7.5%）的生肉销售占据公司06年销售额的72%，但公司整体毛利率依然达到了15.4%。

对比双汇雨润毛利率可以看出，雨润各分部产品毛利均大幅高于双汇，低温肉制品更是差距2.6倍，差距的具体原因需要深度挖掘，一般认为双汇发展与集团公司的关联交易造成双汇的毛利失真！双汇发展和双汇集团的关联交易主要存在于向集团采购物资、销售产品以及提供和购买劳务上。其中前两项对双汇的财务数据影响较大。由于集团公司没有品牌、物流系统与销售终端，所以集团关联企业的冷鲜肉和肉制品都须通过上市公司进行销售。但双汇基本没能从代销（代销价为市场价减去必要的市场费用）集团产品中获利，相反集团公司省掉的相关期间费用转嫁到了上市公司身上。这就造成上市公司有关的盈利能力指标失真。

还有一点值得关注，就是公司的主要产品生肉（冷冻肉和冷鲜肉）目前毛利率均低于公司平均毛利率，且生肉毛利率提升空间不大，所以公司未来毛利率和净利率不仅提升难度较大，并且有很大的下降风险，要不断关注公司产品结构变化和各分部的毛利变化。