高级财务管理课件(第四章企业并购财务管理)2010.11

制权和全部或部分资产所有权而进行的产权交易活动
二、并购的分类
1、按照并购双方的行业关系划分为横向并购、纵向并 购和混合并购。 2、按并购双方是否友好划分为善意并购、敌意并购。 3、按并购的实现方式划分为现金购买式并购、股权交 易式并购、承担债务式并购。 4、按涉及被并购企业的范围划分为整体并购和部分并 购。 5、按双方是否利用被并购企业本身资产来支付并购资 金划分为杠杆并购、非杠杆并购。 6、按并购方实施并购行为的目的划分为财务型并购和 战略型并购。
2．相对价值法 ——市盈率模型法
（3）选择标准市盈率： ①并购时点目标企业的市盈率； ②目标企业所处行业的平均市盈率； ③与目标企业具有可比性的企业的市盈率。 ④并购时点并购方的市盈率. （4）计算目标企业价值 目标企业价值＝目标企业估价收益指标×标准市 盈率
2．相对价值法 ——市盈率模型法
• 方法评价： • 优点：①简单易懂，适用便利，容易得到股东 的支持； ②以投资为出发点，着眼于未来经营收 益。 • 缺点：证券市场进行并购的情况，尤其是采用 股票并购方式。 ①收益指标的选择具有主观性； ②我国资本市场尚不完善，不能提供较合理 的市盈率等，影响该方法的使用。
管理层收购*---（MBO）
• 管理层收购*---（MBO）是指当目标公司受到收购公司的袭 击时，目标公司的管理层利用杠杆收购这一工具，通过大量 的债务融资收购本公司的股票，从而获得公司的所有权和控 制权，以达到重组本公司并获得预期收益目的的一种并购行 为。 • 管理层收购的特点： （1）收购主体为目标公司的管理层； （2）通常管理层以该公司的资产或该公司未来的现金流量作为 抵押来筹集资金； （3）管理层收购通常以继续经营原有业务为前提去取得经营权； （4）收购的后果为管理层完全控制公司。（实现了所有权与 经营权的新统一）
一、目标企业的价值评估* （一）并购目标企业价值的评估方法 主要有： • 资产价值基础法 • 相对价值法(市盈率模型法) • 现金流量折现法(贴现现金流量法) • 经济利润模型等 • 股票市场价值法
一、目标企业的价值评估*
1、资产价值基础法（对非上市公司的并购） 关键：选择合适的资产评估价值标准。 按照资产净值评估标准又分为四种方法： ①账面价值法； ②重置成本法； ③现行市价（清算价值）法； ④未来现金流量现值法。
第四章 企业并购财务管理 4.2 企业并购动机理论
二、企业并购动机理论
（一）效率理论 • 协同效应---是指两个企业组成一个企业之后，其产出 比原来两个企业的产出之和还要大的情形，其实际价 值得以增加。即“1+1>2” • 管理协同效应理论（差别效率理论、无效率管理者理 论） • 经营协同效应理论 • 财务协同效应理论
第四章 企业并购财务管理
重点与难点 • 1．运用市盈率模型法对并购目标企业进行价 值评估的原理及应用。 • 2．运用现金流量折现法对并购目标企业进行 价值评估的原理及应用。 • 3．公司并购的筹资规划。 • 4．公司并购的风险分析。 • 5．企业并购的税收筹划的内容。
第四章 企业并购财务管理
• • • • •
第四章 企业并购财务管理
4.1 概述
• 新设合并是指两个或两个以上的独立的企业合并设 立一个新企业，合并各方的法人实体地位都消失， 其债权债务由新设企业接管，用公式表示即： A+B=C • 狭义兼并的结果是被兼并企业丧失法人资格，而兼 并企业的法人地位继续存在；广义兼并的结果是被 兼并企业的法人地位可能丧失，也可能不丧失，而 是被控股。 • 本章涉及的兼并是指狭义的兼并。
1、资产价值基础法Leabharlann Baidu
（1）账面价值法 · 立足于过去，直接根据目标企业资产负债表上的资 产总额减去负债总额等于该企业的净资产，即为 企业的账面价值 · 优点：简单易行，能加快交易速度，减少交易成本 · 缺点：没有考虑现实资产的市价波动和未来收益状 况，缺乏科学性和有效性，只是一种立足于过去 的静态评估方法。 · 适用：适用于该资产的市场价格变动不大或不必考 虑其市场价格变动的情况。
第四章 企业并购财务管理
第四章 企业并购财务管理
本章学习要求：
• 了解：公司并购的概念、分类；西方五次并购浪潮 及其对我国的启示；公司并购的动机及相关理论； • 理解：并购的一般程序；并购目标企业的价值评估 方法及其选择，尤其是运用市盈率模型法、现金流 量折现法和经济利润模型对并购企业进行价值评估 的原理；公司并购的支付方式选择；公司并购的成 本效益分析；企业并购对企业收益和股票价格影响 的财务分析。 • 掌握：运用市盈率模型法、现金流量折现法并购计 算目标企业的价值；公司并购的筹资规划；公司并 购的风险分析；企业并购的税收筹划的内容。
杠杆并购*
• 杠杆并购*---是收购公司通过借债来获得目标公司的产权，并 且从目标公司资产的经营收入中偿还负债的收购方式。（通 过并购企业的财务杠杆来完成并购交易的一种并购方式，第 四次并购浪潮的主要形式） • 杠杆并购的特点： （1）收购公司用以收购的自有资金与完成收购所需的全部资 金相比微不足道； （2）收购公司的绝大部分收购资金是通过借债而来； （3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金 流量； （4）投资少、借债多； （5）并购交易中所涉及人员的变化，即需由交易双方以外的第 三者充任“经纪人”来促成。
第四章 企业并购财务管理 4.1 概述
2、企业收购（财权的控制） • ---一个企业用现金、有价证券等方式购买 另一家企业的部分或全部资产或股权，以 获得对该企业控制权的一种经济行为。 • 分为资产收购和股权收购两种，股权收购 要承担该企业的债权债务，资产收购的收 购方无须承担被收购方的债务。
第四章 企业并购财务管理
非杠杆并购*
• 非杠杆并购*---是指并购企业不用目标企业自有资金 及营运所得来支付或担保支付并购价格的并购方式。 （可能仍然是用举债来承担并购价格）
第四章 企业并购财务管理 4.1 概述
三、企业并购的一般程序 • 1、确定目标企业； （与投资战略、企业战略一致；比如海尔、春兰、春 都。） • 2、评价并购战略； • 3、目标企业估价； • 4、制定并购计划； • 5、实施并购计划； • 6、整合目标企业；（海尔依靠文化输入） • 7、并购活动的评价。
二、 企业并购动机理论
（六）战略发展和调整理论 （七）信号传递理论
（八）自由现金流量理论 • 认为在自由现金流量的使用问题上，股东与经理人 员之间存在一定的冲突，并购行为后现金流量的减 少有助于化解经理人与股东之间的冲突。 （六）税负利益理论 • 认为并购在一定程度上可以降低企业税负，实现税 负利益。
第四章 企业并购财务管理
4.2 企业并购动机理论 三、过渡期中国企业并购的特殊动机理论 · 企业并购的动力不仅局限于企业内部，还来自于政府
部门，甚至有时政府的动机强于企业本身（所以有 好企业被坏企业拖跨） · 并购是消除亏损的一种机制 · 并购是一种对破产的替代机制 · 强强联合式的企业并购是应付激烈国际竞争的重要战 略 · 并购也是国有资产重组、实现资源优化配置、提高存 量资产效率的一个重要机制
4.1 4.2 4.3 4.4 4.5
企业并购概述 企业并购动机理论 企业并购的财务分析* 企业并购的税务筹划* 并购与反并购策略（补充）
第四章 企业并购财务管理
4.1 概述
一、企业并购的含义 1、企业兼并（产权的转让） • ---一个企业购买其他企业的产权，并使其他企业失 去法人资格的一种经济行为。 • 广义：新设合并、吸收合并（狭义） • 根据我国《公司法》，合并包括吸收合并与新设合 并。 • 吸收合并是指由两个或两个以上的独立的企业合并 成一个企业，其中一个企业继续经营，其他企业不 复存在，继续经营的企业拥有被兼并企业的全部资 产和负债，用公式表示即：A+B=A
2．相对价值法 ——市盈率模型法
市盈率模型法步骤如下： （1）检查、调整目标企业近期的利润业绩。 （2）确立估价收益指标 ①目标企业最近一年的税后利润； ②目标企业最近三年的税后利润的平均值； ③假设并购后发生协同效应，并购后的目标企业 与并购企业有同样的资本收益率，据此推算出税 后利润。 目标企业税后利润＝目标企业资本×并购企 业资本收益率 ④假定并购后目标企业获得了并购方的盈利增长 水平.
4.1 概述
3、收购与兼并的关系
· 相似之处： （1）基本动因相似； （2）交易对象与交易方式相似； （3）都是一种在市场机制作用下、具有独立法人财产企业的经济 行为。 · 区别： （1）结果不同。 （2）收购与兼并后买方企业所承担的责任不同. （3）发生的时机不同。 · 尽管二者存在许多差异，但二者更有着许多联系，尤其是两者所 涉及的财务问题并无差异。所以，在以下的讨论中，将二者混 用，统称“企业并购”。 ——泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控
1、资产价值基础法
（4）未来现金流量现值法 · 通过资产在未来使用期内所产生的净现金流量按一 定的折现率进行折现的价值，即资产未来经济价 值的现值。 · 优点：较为科学 · 缺点：某项资产未来现金流量较难预测
1、资产价值基础法
四种方法评价： ①账面价值法立足于过去，不利于并购投资决策； ②重置成本法与现行市价（清算价值）法立足于现在 时点，考虑了现实因素对估价影响，但未考虑未 来收益的影响，不利于投资决策； ③未来现金流量现值法既考虑了现实因素影响，又考 虑了资产未来收益的影响，有利于投资决策。
第四章 企业并购财务管理
4.3 企业并购的财务规划* 财务分析内容： 1、目标企业的价值评估（决定是否成交的价值基础， 谈判的焦点）； 2、并购筹资规划； 3、并购支付方式的选择； 4、并购活动的成本---效益分析； 5、并购风险分析； 6、并购活动对每股收益及每股市价的影响分析。
第四章 企业并购财务管理 4.3 企业并购的财务分析*
1、资产价值基础法
（2）重置成本法 · 在资产重置成本的基础上，减去负债。 · 特点（缺点）：立足于现在时点，未考虑资产的未 来收益状况。 · 适用：仅适用于并购者以获得资产为动机的并购行 为
1、资产价值基础法
（3）现行市价法 · 在企业出现财务危机而破产或停止清算时，把资产 拍卖出售的价值。 · 站在企业随时会破产清算的角度来评估企业现有各 项资产的净值，所以一般会低于账面价值。 · 适用：只适用于目标企业作为一个整体已经丧失增 值能力或者并购企业并购的目的在于获得某项特 殊资产的情况。
第四章 企业并购财务管理 4.1 概述
四、西方企业并购史及其启示（P102-107） 1、19世纪末20世纪初，第一次并购浪潮 2、20世纪20年代，第二次并购浪潮 3、20世纪50-60年代，第三次并购浪潮 4、20世纪70年代，第四次并购浪潮 5、1990-20世纪末，第四次并购浪潮 6、西方国家企业并购对我国的主要启示（P106-107）
2.相对价值法
相对价值法也即传统的市场法，是指通过市场调 查，选择一个或几个与评估对象类似的公司作为 参照物或价格标准，分析比较参照物的交易条件， 进行对比调整，据以确定被评估公司价值的一种 评估方法。 • 相对价值法分为两大类，一类是以股权市价为基 础的模型，包括市价/净利、市价/净资产、市价/ 收入等比率模型；另一类是以企业实体价值为基 础的模型，包括实体价值/息前税后利润、实体价 值/实体现金流量、实体价值/投资成本、实体价值 /销售额等比率模型。后一类主要是针对非上市公 司的评估。但在实际中应用最多的是市价/净利比 率模型，即市盈率法。
二、企业并购动机理论
（二）交易费用理论
• 对并购行为的解释是：并购的主要动机在于节约交易 成本
（三）市场势力理论 （四）价值低估理论
二、企业并购动机理论
（四）代理成本理论
该理论认为并购动机包括： • 并购可以解决和制约代理问题（通过外部市场接管降 低代理成本） • 并购的管理主义动机（管理者并购的动机是为了扩大 企业规模和提高自身的报酬） • 自大假说
第四章 企业并购财务管理
4.2 企业并购动机理论
一、并购的财务性动机和非财务性动机 （一）财务性动机 1、实现多元化投资组合，降低投资风险。 2、改善企业财务状况。 3、取得节税收益。 4、扩大经营规模，降低成本费用。 （二）非财务性动机 1．提升企业整体竞争力，实现公司发展战略。 2、实现协同效果。