并购企业及目标企业对价值评估方法选择

并购企业与目标企业对价值评估方法的选择

企业并购过程中的评估工作主要是针对目标企业的评估，目标企业的评估不仅关系到目标企业是否符合并购企业发展战略，而且直接影响并购的成本。因此对目标企业的评估是企业并购中的核心问题。

由于并购企业与目标企业对企业定价的角度不同，价值类型不同，它们的定价方法存在根本的不同。所以在价格的确定过程中，实际上存在三个层次的问题：一是目标企业角度的价值确定，二是并购企业角度的价值确定，三是双方的博弈过程。根据《企业价值评估指导意见（试行）》第二十三条规定，注册资产评估师受并购企业或目标企业之托执行企业价值评估业务时，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，恰当选择评估方法。

（1）并购企业通常采取的价值评估方法

A.实物期权法

企业并购的动力在于通过资本运作的方式快速整合资源或分散风险或提高盈利水平，以获得在未来得到更稳定或是更高收益的能力，因此可以将并购看成是收购方购买的一个看涨期权。期权的执行价格为目标企业有形资产的价值，而注入并购企业的无形资产后目标企业的资产所能创造的未来的现金流即为标的资产的市场价值。

并购具有以下特征：并购收益的不确定性；并购的可延迟性；并购过程中的可转变性。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质，并购的机会相当于并购方拥有的买方期权，并购发生相当于执行期权，并购方一旦执行期权，这一并购机会所具有的价值就消失了，转化为并

购成本，这称之为机会成本。传统用于并购价值评估的方法，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。

实物期权理论是一种针对柔性投资进行经济评价的有效方法，尤其适用于非正常的经济环境，给企业并购投资创造了弹性,对正确定价企业经营灵活性的价值提供了一种全新的思路和计算方法，从而成为了企业价值评估的一种新的理论工具。但在实际应用中尤其是用来做量化分析时，实物期权法还存在着一些问题，实物期权的概念本身就比较新，在企业并购中的运用尚处于研究阶段。目前通常使用的是期权定价模型中最著名的Black-Scholes模型，其通常只适合上市公司，对于非上市，需考虑流动性折扣。

B.并购企业投资法

这与目标企业的现金流量折现法有共同之处，但不同的地方在于并购企业对目标企业并购以后，通过整合，包括引入经营管理经验等方面，对未来现金流的预测与目标企业对自身的预测是不同的，即并购企业对目标企业的潜在现金流有更加清楚的认识。折现率的计算也是不同的，折现率应该是收购资金的机会成本，在这种情况下，应该是并购企业所在行业的平均利润率或者更进一步是该企业近年来的利润率，这样计算出来的折现现金流量即是并购价格的最高值，即并购价格（或者说是并购企业对目标企业的投资）＜并购后的折现净现金流量，并购价格才是合理的。

C.并购与新建比较法

这种方法是比较并购和建立新公司，哪种方法对并购企业更加有利，在相同的资金下，把并购后的折现现金流量与新建后的折现现金流量进行比较，如果并购后的折现现金流量大于新建后的折现现金流量，那么并购价格是合理的，并购企业是可以接受的，如果并购后的折现现金流量小于新建后的折现现金流量，那么并购价格是不合理的，对并购企业而言并购价格是不可接受的，也即是并购企业在并购活动中对目标企业的价值是高估的。

在并购企业对目标企业的价值评估中，实物期权法是从一个购买者的角度来考虑目标企业的价值；并购企业投资法是从贴现现金流量的角度出发，考虑到并购整合以后企业的现金流量，也是从动态的角度考虑企业的潜在价值；并购与新建比较法是通过比较并购与新建后的现金流来分析这两种方法的优劣，进而确定并购价格是否合理。

（2）目标企业通常采取的价值评估方法

A.资产基础法：以资产负债表为基础，考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。由于该方法容易忽略各项资产综合的获利能力，因而只能是目标企业确定其价值的初步手段，是一个参照指标。

B.市场法:不是从企业自身的角度出发，而是从市场的角度出发，根据市场的情况来确定企业的价值。

n 公开交易的直接市场法，是将公司公开发行在外的证券的市场价值加总的方法。该方法的重要假设前提是：市场是有效的，市场价格是最好的价值衡量指标。实际的情况是市场的失效是很普遍的。股价季节

性波动、公司规模大小、控股权溢价都可能导致市场失效，使市场的价格不能很好反映公司的价值。在目前我国的市场中，该方法的适用性较差。

n 相对价值法，其理论基础是类似的资产应该有类似的价值。该方法需确定两个指标，一是价值指标V，一是与价值有关的可观测变量X，对于可比资产，V和X都要具备，对于评估对象，只需获得可观测变量的数值X即可。其中常采用的是市盈率法，即根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。

市场法最大的优点是克服了对输入参数的过度依赖；从投资的角度看，它提供了整个市场目前对公司价值的评估信息，包括整体市场、行业和行业内单个公司的估值信息；此外该方法和理论相对简单。最大缺点是没有提供目前价值评估的合理程度。对于该方法的应用而言，关键要满足两个前提条件：一是能找到可比公司，他们在行业、规模、风险等方面具有类似的特点；二是整个市场的状况不是处于极端状况，或明显高估，或明显低估。

C.现金流量折现法:从动态的角度来考虑企业的价值。由于现金流量折现法以预测的未来现金流量与折现率为基础，而预测又带有一定的主观性，再加上一些不可预测的因素，会加大评估结果的风险性。因此，这种方法常常与反映公司长远发展不同经营状况的概率权重分析法结

合使用。评估人员设计几种可能的未来财务计划方案，分别代表在理想情况，普通情况及恶劣情况下企业未来的经营状况，并据此计算出企业的现金净流量折现值。然后以各种方案的可能性百分比为权数，分别乘

以该方案的现金净流量折现值，将其结果相加即得出一个比较合理的企业价值。运用概率权重分析法需要扎实的财务预测与业绩判断技巧。

这种方法最大优点是适用面广，既可评估上市公司也可评估非上市公司，且参数少、计算明了。最大缺点是对现金流的增长率和现金流的预期折现率两大因素的依赖过大，也忽略了经营灵活性的价值。

在目标企业采取的价值评估方法中，资产基础法从静态的角度出发，只是作为价值评估的一个参考值，不能把它当作评价国有资产流失的唯一标准；市场法是通过市场的参照比较得出的结果，是市场评价的结果，在一个比较完善的市场中，这种方法是比较简单有效的；现金流量折现法实际上考虑到了企业持续经营的内在价值，从动态的角度、从企业的潜在增长能力的角度来评价企业的价值，更具有可信度。在实际操作中，要考虑把这三种方法结合起来考虑，它们都从一个角度反映了企业的价值，是企业价值评估中三个不同的层次。

（3）并购价格的最终确定

并购中并购双方价值的评估过程实际上是一个博弈的过程，由于评估的角度不同以及信息的不完全性、不对称，对价值的评估结果往往是不同的。在这个过程中，不仅要对企业自身有更多的认识，做好企业本身的预测，以做出合理的评估，同时要力求得到对方的更多信息，了解决定对方价值评估的主要因素，及相关的指标参数，从博弈均衡中找到各自的优解，实际上只有当并购企业愿意出的最高价高于目标企业所愿意接受的最低价时，并购活动才可能发生。

四、积极拓展涉外并购评估业务