2019下半年行业比较投资前景研究报告
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◼ 基本面趋势判断：A股非金融石油石化2019年2-3季度还要面临基本面最后 的考验
2019年3月《基本面的最后考验——2季度行业比较》回顾：A股 还是相当基本面
年份 Q1 Q2
2005年 -6.7 -8.5
来自百度文库
历年1、2、3、4季度指数涨幅与基本面的情况
上证涨跌幅和净利润增速（%）
中小板指数涨跌幅(%) 创业板指数涨跌幅(%)
◼ 行业长期/中期景气度透视：（1）长期景气度可看5G科技周期和消费升级；（2）2-3季度基本面景气 度继续向上的行业有：银行、黄金、稀有金属、水泥、水电、光伏、风电、航运、食品饮料、农业、商 业贸易、快递、通信和医疗AI金融信息化
◼
市场和行业估值分析：（1）上证指数PE（TTM）13.3倍，ERP为4.25%，均处于历史39%分位；中小 板和创业板指数绝对PE（TTM）处于历史12%和50%分位以下，而相对全市场的估值处于历史0%和
基于行业比较五因子模型（基本面，微观结构，政策面、估值和市场特征），建议超配：通信、银行、 ◼ 电力、食品饮料、物流、建筑材料、商业贸易和医疗服务、医疗器械和生物制品
总目录
1. 2019年盈利分析：2-3季度面临最后的考验 2. 行业景气度透视：长期VS短期 3. 市场和行业估值 4. 资金配置分析 5. 行业配置表 6. 附录：产业链中观数据梳理
◼ 1、2季度上证指数连续大涨的历史阶段：06、07、09年和15年。除了15年 之外，甚至包括13年创业板指数，均是基本面在持续改善趋势中。历史基本 面向下，但流动性改善驱动的A股上涨行情最多持续一个季度(2015年除外)， 基本面趋势是风险偏好的核心影响因素，无风险利率下行提升风险偏好只在 2015年出现
2008年 -34.0 -21.2 -16.2 -20.6
-20.8 -25.7 -22.8 0.9
2009年 30.3 24.7 -6.1 17.9
30.8 16.4 1.7 26.9
2010年 -5.1 -22.9 10.7 5.7
3.5 -16.3 29.7 7.8
-5.5 2.5 20.7
2011年 4.3 -5.7 -14.6 -6.8 2012年 2.9 -1.7 -6.3 8.8 2013年 -1.4 -11.5 9.9 -2.7 2014年 -3.9 0.7 15.4 36.8 2015年 15.9 14.1 -28.6 15.9 2016年 -15.1 -2.5 2.6 3.3
Q3
Q4 前年3-4季度到本年1-2-3-4季度的净利润增速 Q1
Q2
Q3
Q4 Q1
Q2
Q3
Q4
6.9 0.5
0.0 16.9 15.2 4.3
2006年 11.8 28.8 4.8 52.7
7.2 48.1 -1.3 12.0
2007年 19.0 20.0 45.3 -5.2
45.2 21.2 33.5 7.7
2017年 3.8 -0.9 4.9 -1.2
2018年 -4.2 -10.1 -0.9 -11.6
2019年 23.9 -3.6 ？
?
-6.3 -9.1 -14.2 -13.9 -11.4 -16.1 -6.5 -7.8 2.7 1.5 -4.8 -0.7 -7.0 7.1 -5.1 3.5 8.9 -3.4 17.5 -4.9 21.4 16.8 35.2 -4.6 -7.7 4.3 16.9 -2.6 1.8 5.8 9.7 -4.5 46.6 15.3 -26.6 23.8 58.7 22.4 -27.1 30.3 -18.2 0.4 -1.6 -4.6 -17.5 -0.5 -3.5 -8.7
2019下半年行业比较投资前景研究报告
2019.07.09
主要结论
◼ 2019年盈利分析：2-3季度面临最后的考验.（1）从过去四轮经济周期来看，均是货币先宽松、再信用
释放、最后才看到A股盈利见底回升。过去三轮经济周期，从货币宽松到盈利回升历时3-8个季度不等。 本轮18年3季度货币宽松，19年1季度释放信用，假设这轮货币宽松到盈利回升历时4个季度以上的话， 那么19年2-3季度A股盈利基本面将迎来最后的考验。（2）基于工业产成品库存周期剖析，我们判断 18Q3之后工业才开始真正意义地主动去库存，预计2019年7-12月是主动去库存的尾声，也是A股非金 融石油石化的盈利低点，2020年Q1-Q2才进入补库。（3）基于“名义GDP→营业收入→资产周转率 →ROE→净利润增速“的自上而下盈利分析路径，A股非金融石油石化2019年净利润增速预测区间【1.1%，6.8%】，其中中性情景下，Q1至Q4累计同比为3.9%、-10.6%、-10.4%和1.7%
铁、建材、高速公路、休闲服务和医疗商业）；低性价比（农业、通信、计算机）
资金配置：行业配置系数处于历史70%分位以上的行业有：农林牧渔、房地产、商业贸易、保险、建材 ◼ 和轻工制造；处于历史30%分位以下的行业有：公用事业、化工、建筑、钢铁、采掘和银行；当前A股
投资者呈现“三足鼎立”格局，Q3外资流入增量可达2000亿以上，海外资金更加偏好A股消费品
3
目录
1. 2019年盈利分析：2-3季度面临最后的考验
1.1A股还是相当基本面的 1.2从货币和信用周期的传导路径来判断盈利底部 1.3从工业库存周期来验证盈利底部
4
2019年3月《基本面的最后考验——2季度行业比较》 回顾：A股还是相当基本面
◼ 2019年3月份的中期策略会报告《基本面的最后考验》正在兑现：上证指数 2019年1季度上涨24%，2季度下跌了4%。传统行业依然是在寻底中，且1 季度市场的上涨使得市场有了基本面提前见底的预期，或是基本面不是主导 要素的预期，但这种概率我们认为反而存在预期差，传统行业基本面还需经 历最后的考验，类似于2012年2、3季度
50%分位。（2）行业绝对估值和相对估值均在20%以下的行业：多元金融、房地产、建筑装饰、商业
贸易，而50%以上的行业：机场、农林牧渔、食品饮料；从海内外龙头估值对比来看，国内PE/PB均低
于海外的：休闲服装、专业连锁、银行、建筑装饰和铁路。（3）核心资产（股价创新高个股、陆股通
持股前100家）估值处于历史中位数附近。（4）估值和基本面的匹配度打分：高性价比（房地产、钢
2019年3月《基本面的最后考验——2季度行业比较》回顾：A股 还是相当基本面
年份 Q1 Q2
2005年 -6.7 -8.5
来自百度文库
历年1、2、3、4季度指数涨幅与基本面的情况
上证涨跌幅和净利润增速（%）
中小板指数涨跌幅(%) 创业板指数涨跌幅(%)
◼ 行业长期/中期景气度透视：（1）长期景气度可看5G科技周期和消费升级；（2）2-3季度基本面景气 度继续向上的行业有：银行、黄金、稀有金属、水泥、水电、光伏、风电、航运、食品饮料、农业、商 业贸易、快递、通信和医疗AI金融信息化
◼
市场和行业估值分析：（1）上证指数PE（TTM）13.3倍，ERP为4.25%，均处于历史39%分位；中小 板和创业板指数绝对PE（TTM）处于历史12%和50%分位以下，而相对全市场的估值处于历史0%和
基于行业比较五因子模型（基本面，微观结构，政策面、估值和市场特征），建议超配：通信、银行、 ◼ 电力、食品饮料、物流、建筑材料、商业贸易和医疗服务、医疗器械和生物制品
总目录
1. 2019年盈利分析：2-3季度面临最后的考验 2. 行业景气度透视：长期VS短期 3. 市场和行业估值 4. 资金配置分析 5. 行业配置表 6. 附录：产业链中观数据梳理
◼ 1、2季度上证指数连续大涨的历史阶段：06、07、09年和15年。除了15年 之外，甚至包括13年创业板指数，均是基本面在持续改善趋势中。历史基本 面向下，但流动性改善驱动的A股上涨行情最多持续一个季度(2015年除外)， 基本面趋势是风险偏好的核心影响因素，无风险利率下行提升风险偏好只在 2015年出现
2008年 -34.0 -21.2 -16.2 -20.6
-20.8 -25.7 -22.8 0.9
2009年 30.3 24.7 -6.1 17.9
30.8 16.4 1.7 26.9
2010年 -5.1 -22.9 10.7 5.7
3.5 -16.3 29.7 7.8
-5.5 2.5 20.7
2011年 4.3 -5.7 -14.6 -6.8 2012年 2.9 -1.7 -6.3 8.8 2013年 -1.4 -11.5 9.9 -2.7 2014年 -3.9 0.7 15.4 36.8 2015年 15.9 14.1 -28.6 15.9 2016年 -15.1 -2.5 2.6 3.3
Q3
Q4 前年3-4季度到本年1-2-3-4季度的净利润增速 Q1
Q2
Q3
Q4 Q1
Q2
Q3
Q4
6.9 0.5
0.0 16.9 15.2 4.3
2006年 11.8 28.8 4.8 52.7
7.2 48.1 -1.3 12.0
2007年 19.0 20.0 45.3 -5.2
45.2 21.2 33.5 7.7
2017年 3.8 -0.9 4.9 -1.2
2018年 -4.2 -10.1 -0.9 -11.6
2019年 23.9 -3.6 ？
?
-6.3 -9.1 -14.2 -13.9 -11.4 -16.1 -6.5 -7.8 2.7 1.5 -4.8 -0.7 -7.0 7.1 -5.1 3.5 8.9 -3.4 17.5 -4.9 21.4 16.8 35.2 -4.6 -7.7 4.3 16.9 -2.6 1.8 5.8 9.7 -4.5 46.6 15.3 -26.6 23.8 58.7 22.4 -27.1 30.3 -18.2 0.4 -1.6 -4.6 -17.5 -0.5 -3.5 -8.7
2019下半年行业比较投资前景研究报告
2019.07.09
主要结论
◼ 2019年盈利分析：2-3季度面临最后的考验.（1）从过去四轮经济周期来看，均是货币先宽松、再信用
释放、最后才看到A股盈利见底回升。过去三轮经济周期，从货币宽松到盈利回升历时3-8个季度不等。 本轮18年3季度货币宽松，19年1季度释放信用，假设这轮货币宽松到盈利回升历时4个季度以上的话， 那么19年2-3季度A股盈利基本面将迎来最后的考验。（2）基于工业产成品库存周期剖析，我们判断 18Q3之后工业才开始真正意义地主动去库存，预计2019年7-12月是主动去库存的尾声，也是A股非金 融石油石化的盈利低点，2020年Q1-Q2才进入补库。（3）基于“名义GDP→营业收入→资产周转率 →ROE→净利润增速“的自上而下盈利分析路径，A股非金融石油石化2019年净利润增速预测区间【1.1%，6.8%】，其中中性情景下，Q1至Q4累计同比为3.9%、-10.6%、-10.4%和1.7%
铁、建材、高速公路、休闲服务和医疗商业）；低性价比（农业、通信、计算机）
资金配置：行业配置系数处于历史70%分位以上的行业有：农林牧渔、房地产、商业贸易、保险、建材 ◼ 和轻工制造；处于历史30%分位以下的行业有：公用事业、化工、建筑、钢铁、采掘和银行；当前A股
投资者呈现“三足鼎立”格局，Q3外资流入增量可达2000亿以上，海外资金更加偏好A股消费品
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目录
1. 2019年盈利分析：2-3季度面临最后的考验
1.1A股还是相当基本面的 1.2从货币和信用周期的传导路径来判断盈利底部 1.3从工业库存周期来验证盈利底部
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2019年3月《基本面的最后考验——2季度行业比较》 回顾：A股还是相当基本面
◼ 2019年3月份的中期策略会报告《基本面的最后考验》正在兑现：上证指数 2019年1季度上涨24%，2季度下跌了4%。传统行业依然是在寻底中，且1 季度市场的上涨使得市场有了基本面提前见底的预期，或是基本面不是主导 要素的预期，但这种概率我们认为反而存在预期差，传统行业基本面还需经 历最后的考验，类似于2012年2、3季度
50%分位。（2）行业绝对估值和相对估值均在20%以下的行业：多元金融、房地产、建筑装饰、商业
贸易，而50%以上的行业：机场、农林牧渔、食品饮料；从海内外龙头估值对比来看，国内PE/PB均低
于海外的：休闲服装、专业连锁、银行、建筑装饰和铁路。（3）核心资产（股价创新高个股、陆股通
持股前100家）估值处于历史中位数附近。（4）估值和基本面的匹配度打分：高性价比（房地产、钢