中国社科院-余永定-中国资本项目自由化之我见-120425

中国资本项目自由化之我见

在近代史上，资本自由流动和资本管制潮起潮落，经历过许多次轮回。19世纪中叶到第一次世界大战期间，国际贸易和资本跨境流动，相对当时的世界产出，其规模之大同今天相比毫不逊色。在两次世界大战之间，各国普遍实行严格的资本管制。在布雷顿体系下，虽然有所松动，但资本管制是主流。直到20世纪60年代－70年代，大多数国家对国际资本流动依然实行严格管制。

一

管制必然导致对管制的规避。上世纪60年代欧洲银行利息率较高，但美国银行则因Q 条例（regulation Q ），而无法提高存款利息率。欧洲银行和美国银行之间的利差，诱使大量美元机构存款通过美国银行的欧洲支行转移到欧洲。这一时期，为了限制对欧投资以减少国际收支逆差，美国颁布了“利息平等税”，对购买欧洲债券和股票的美国投资者征税、对商业银行的海外贷款和美国企业的对外直接投资设限。但资本管制未能制止资本外流，只是刺激了欧洲货币市场和欧洲债券市场的发展。

上世纪70年代中期，美国逐步解除了对资本跨境流动的限制。此后，资本项目自由化成为经济学的正统和大多数国家政府政策的主流。发达国家开放资本管制的步伐各不相同。例如，从1960年开始，日本用了40年才基本完成了资本项目自由化。APR. 25 2012

余永定

yongdingyu@

Policy Brief No. 2012.025

上世纪80年代，发展中国家纷纷加入资本项目自由化的潮流。然而，1995年的墨西哥金融危机、1997年－1998年的东亚金融危机给发展中国家敲响了警钟。资本项目开放度较高的东亚国家，如印度尼西亚、泰国和韩国遭受重创。而其他条件类似，但资本项目开放度较低的经济体却表现较好。此后，资本项目自由化不再是“政治正确”的代名词，资本管制也不再是“肮脏字眼”（“dirty words”）。国际货币基金组织和发达国家对控制资本跨境流动的政策措施也表现出更多宽容。发展中国家普遍放慢了资本项目自由化的步伐，甚至恢复了一些已经取消的管制措施。

我接触到的发展中国家前任或现任财政部和央行负责人大多对资本项目自由化

持十分谨慎甚至保留的态度。2008年－2009年危机后，在大力加强金融机构监管的同时，在发达国家中也出现了征收托宾税和金融交易税的呼声。

二

西方主流经济学家普遍认为，类似贸易自由化、资本项目自由化可以增进相关国家的国民福利。按照弗兰克（Frankel)的说法，一个国家实现资本项目自由化可以通过下述五条途径支持经济的长期增长：

第一，为投资找到低成本资金；

第二，在受到各种不利冲击时，熨平消费的波动；

第三，实现资产与负债的跨国境分散化；

第四，获得外国银行的技术转让；

第五，增强宏观政策的纪律性。

然而，经验研究却并未发现资本项目自由化可以增进国民福利、支持经济增长的决定性证据。自由贸易的坚决支持者巴格瓦蒂（Bhagawati)也承认，支持贸易自由化的诸多论点并不适用于金融自由化。一些研究虽然支持资本项目自由化，但却发现不同条件下、不同国家资本项目自由化的结果各不相同。另一些研究则干脆认为资本项目自由化并未导致经济增长。罗德里克（Rodrik)是这种观点的最著名代表。总之，国际经济学界对资本项目自由化是否有利于经济增长的问题并无定论。退一步讲，即便“资本账户开放有利于经济发展”，也得不出中国应该“加速资本账户开放”的结

论。即便我们同意“贸易自由化有利于经济发展”，也不能得出中国现在应该实行零

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关税的结论。

不错，资本管制确实是政府对市场的干预，但这并不能成为反对“资本管制”的理由。事实上，现在发达国家都在拼命干预金融市场。尽管资本管制存在不少弊端，但却在历史上长期存在，且在近几年得到愈来愈多的认可，说明其必有存在的理由。

在详尽研究19世纪资本全球化历史的基础上，艾肯格林（Eichengreen）特别指出，布雷顿森林体系下，各国之所以实行资本管制是因为在固定汇率制度下，资本管制可以隔断外部冲击对国内政策的影响，使政府在维持汇率稳定的同时，可以兼顾其他宏观经济政策目标，诸如维持充分就业。资本管制可以给政府提供喘息时间，降低为维护汇率稳定而采取极端措施的必要性。资本管制和固定汇率的关系并非是两者经常“相互搭配”，而是在固定汇率事先已经给定的条件下，为了保持货币政策的独立性，必须辅助以资本管制。在浮动汇率制度下，资本管制已经不再是货币政策独立的必要性条件。但资本管制依然可以减轻资本跨境流动对汇率的冲击，使货币政策独立性的维持不必付出汇率急剧波动的代价。

三

当前，中国为什么还需维持资本管制？或更确切地说，还不能过快放弃资本管制？

第一，同国际经验一致，中国的资本管制使中国在维持人民币汇率基本稳定的同时维持了宏观经济的基本稳定。在长期双顺差条件下，人民币升值预期强烈（最近情况开始改变）。由于国内始终存在比较强的通货膨胀压力和资产泡沫（现在股市泡沫已经破灭），中央银行自2003年以来执行了适度从紧的货币政策。升值预期、正利差和资产价格升值预期对外资（包括短期套汇、套利和资产投机资金）流入形成巨大吸引力。如果没有资本管制，外资的流入必然造成更大的人民币升值压力。为了抑制人民币升值压力，央行就必须更多干预外汇市场、积累更多的外汇储备、销售更多的央票。如果不是央行在过去十几年中，通过资本管制相当成功地抑制了套汇、套利和旨在从资产价格上涨中获利的投机资本的流入，中国在实行人民币渐进升值政策的同时维持宏观经济基本稳定是不可能的。可以设想，如果放弃资本管制，在当前宏观紧缩的情况下，地方政府和房地产开发商将会如何积极地从海外融入资金，中国政府的紧缩政策又将何以维持？

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第二，在金融市场尚不健全、银行体系仍脆弱的情况下，一旦国际投机资本在汇市和股市对人民币发起攻击的时候，中国将无法通过汇率和利息率的迅速调整，抵御国际投机资本的冲击。即便不会发生严重危机，中国也会因为投机资本的套利、套汇活动而遭受严重损失。

如果没有资本管制，在亚洲金融危机中，中国很可能会陷入一场货币危机和金融危机。

第三，在市场缺陷依然严重的情况下，资本管制可以影响资本流入的数量、形式和结构，使中国尽量减少中国资产－负债表中的币种错配和期限错配，使中国尽量减少因这种错配而遭受福利损失。由于中国现行财政体系创造的激励机制的方向错误，地方政府常会费很大周折为地方利益大力引进外资，而不管这样做是否符合整个国家的长远利益。

2008年－2009年的全球金融危机已经充分说明，所谓完全依靠市场配置资金只不过是依靠美国为主的数十家超大型金融机构配置资金。“皇帝没有穿衣”，依靠这些超大型金融机构和它们创造的天量金融产品及衍生品，资金的跨国流动不但没有实现全球最优配置，反而导致了严重的金融危机，给全球投资者造成了巨大损失。

第四，中国的经济改革尚未完成，所有权关系界定仍然不够清晰。富人转移财产、贪官污吏和黑社会洗钱活动（到底严重到何种程度无法判断）必然存在，尽管“亡羊补牢，为时未晚”，但资本管制毕竟对这类活动能够产生一定抑制作用。否则，也难于向公众交代。

第五，“资本管制是维护我国金融安全的最后一道屏障”。此话的意思是说，尽管中国经济增长模式存在严重的不平衡、不协调，因而最终不可持续。但是，只要存在资本管制，中国政府和中国老百姓就可以掌握中国的改革和经济稳定的自主权。没有资本管制，一旦发生经济危机或某些重大事件，中国就会丧失稳定经济、恢复增长的主导权。可以说，同其他经济体相比，中国金融体系存在特殊的不稳定性。例如，经过几十年的总体上宽松的货币政策，中国的广义货币与GDP比早已超过180％，在世界上绝无仅有。中国银行体系的各类存款已经达到80万亿元。一旦资本管制彻底解除，即便并非在危机条件下，为了分散风险，公众必然会把相当比例的存款转变为外币存款或其他外币资产。假设公众把其中的6万亿元存款转变为美元资产（可以对照香港和台湾的相应比例），就意味着将有相当于1万亿美元的资金流出中国。如果这

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