流动性传导路径研究

流动性传导路径研究

[摘要]流动性的内涵是多层次的,其具有宏观、中观和微观的主体概念。宏观流动性主要由央行决定,是流动性的源头,宏观流动性向中观流动性的传导是单向的,但传导路径不畅,导致货币政策效力减损;中观流动性和微观流动性的传导是双向的且影响显著。解决流动性失衡问题的关键应该是疏导流动性传导路径。

[关键词]流动性;传导路径;测度

1 理论分析

1.1 宏观流动性

宏观流动性被认为与货币当局发行货币相关,首先要提到基础货币的概念,因为它不仅是货币乘数的重要构成,也是金融管理部门调控经济的政策手段。从更为宽松的意义上说,基础货币经常被用来反映政策导向和货币状况。从这个意义上说,货币流动性要么反映为价格(利率),要么反映为数量(货币流通额或信贷总额)。货币作为一种资产,其本身就是衡量流动性大小的依据,因而在所有资产中,货币的流动性是最强的。

1.2 中观流动性

中观角度的流动性主体为机构。在研究中国流动性失衡的特定问题下,受流动性影响最大的行业是银行业。因而在本文的研究框架中,中观的流动性主体确定为银行业。商业银行的流动性可以细分为流动性资产和流动性负债。商业银行经营管理应坚持“流动性、安全性、赢利性”的三性原则,对于商业银行来说,如果流动性资产过多,说明其资金来源没有被很好地运用,赢利性受到影响;反之,如果银行流动性负债量过多,则表明资金被过度运用,银行面临流动性风险。

1.3 微观流动性

从微观角度去定义流动性,即资产的变现能力,是指一项资产在不损失价值的情况下转变为现金的难易程度,这一被广泛接受的流动性概念确切地说是资产的流动性。

1.4 流动性主体间的传导机制

针对经济中不同的主体,流动性的含义是不一样的。作为金融体系的管理者,作为唯一的货币发行者,央行是流动性的来源,也是唯一能够从根本上提供流动性

(即基础货币)的主体;金融机构则是流动性传递路径的中间环节,即通过金融中介将央行提供的流动性输入至实体经济或虚拟经济的各微观经济主体中,但是在此过程中,金融中介并不是简单的作为一个中介部门,由于其(主要是存贷款机构)具有的信用创造职能,央行提供的流动性将会被放大,传递到微观经济主体(市场)

中。由上述分析,可以看出,理论上,流动性需经过央行→存贷款机构→微观经

济主体后才能对经济变量产生影响。

(1)宏观流动性向中观流动性的传递渠道。

(2)存贷款机构至微观经济的传递。

(3)流动性从宏观到微观的传导机制还取决于传导路径的畅通程度。

2 不同主体流动性测度指标选择

2.1 宏观流动性测度指标

流动性失衡即货币供给与货币需求发生了错配,也即货币供给超过货币需求或是小于货币需求。

从货币量的角度,若使用供与求的绝对量比较,当供大于求时,此时出现流动性过剩,反之是流动性不足。但绝对值指标在各期之间不具有可比性。为了消除这个问题,在设计指标时,采取流动性的相对指标来衡量。

2.2 中观流动性测度指标

银行体系流动性失衡的主要问题在于流动性过剩或流动性不足,结合银行的具体经营情况而言,银行体系的流动性过剩即银行资金运用不足,影响其赢利能力,流动性不足即银行资金运用过度,影响安全性。因而银行的流动性失衡在资产负债表上即表现为资金来源与资金运用的错配。针对商业银行其资金来源和运用可以用下式表示

资金来源=所有者权益+各类负债

=所有者权益+存款负债+其他负债

资金运用=资产

=现金类资产+贷款类资产+其他资产

由银行负债经营的特点,在所有资金来源中,所有者权益仅占较小份额,我国一般不超过10%,银行资金来源主要是各类存款负债。在我国,银行利润超过80%来源于利差收入,反映在资产负债表上,银行增量资金的运用主要是贷款和投资。我国《商业银行法》规定,商业银行不得进行投资活动,商业银行的投资主要集中在国债上。商业银行对短期国债(国库券)的持有对商业银行的流动性有较大影响,原因有三:

第一,国库券对商业银行来说是较好的投资工具,因为兼具流动性和安全性的投资工具,当银行出现流动性不足时,发生流动性风险时,银行间的二级国债市场可以将国库券迅速变现;缓解流动性不足的压力;流动性过剩时,银行又可以将过剩的资金用于购买国库券,以获取投资收益。

第二,在对银行体系是否出现流动性失衡问题进行研判时,仅考虑存贷之比是不全面的,若存贷比较大,并不能说明银行出现了赢利问题,反之,若此比例较小,也不一定会面临流动性风险,因为银行持有的国库券可以迅速变现增加流动性。

第三,银行购买国债与发放贷款对经济的影响路径是不同的。银行发放贷款,通过微观经济主体的投资或消费来刺激经济发展。购买国债意味着财政资金的增加,对宏观经济运用产生一定的影响。

因而,可以用存款和贷款与短期投资之和的比较来测量银行体系的流动性状况。为了剔除量纲,论文选取其比例作为银行体系流动性的主要衡量指标。即BL=D/(L+TB)(其中BL表示银行体系的流动性指标,D为存款量,L为贷款量,TB 为国库券量)。

3 流动性主体间传导实证分析

3.1 序列平稳性检验

在研究主体流动性之间关系时,选取货币流动性判定辅助指标M2/GDP(以M2GDP表示),机构流动性系数BT减去1(以BT_1表示),市场流动性周转率T n(T n由周转率计算公式计算而来,备索)进行计量分析。由于变量研究区间

的差异,在研究流动性主体之间关系时,选择样本区间为2003.1～2009.3中国出现流动性失衡后。所有数据均来源于中经网数据库。

首先对各序列进行ADF平稳性检验,以Eviews6.0系统自动选择的最优滞后期为标准。检验结果如表1所示。

ADF检验结果表明:各主体流动性判定指标的原始序列均存在单位根。基于此,对各变量的差分序列进行检验,表2是检验结果。

表2表明:各序列一阶差分后,已不具有单位根。因此,可以判断:流动性主体判定指标各序列均为I(1)序列,这为进一步确定变量间的关系奠定了基础。

3.2 不同主体流动性传导因果关系检验

V AR模型的优点在于对外生变量和内生变量不加以区别对待,可以视为更精确的因果关系检验。基于此,对相关变量进行基于V AR模型相关检验,以更精确地确定流动性主体之间的传导关系。由AIC准则选择最优滞后期为四期,如表3,建立V AR模型。对上述V AR方程进行平稳性检验,所有根都落在单位圆中,模型是平稳的(备索)。

在对各系数进行分析时发现,变量M2GDP的R2和调整后R2值均小于其他两个变量的对应值,且对应的BL_1和Tn的估计参考均不显著,这说明货币流动性被机构流动性和市场流动性的整体解释力度较弱,即货币流动性受机构流动性和市场流动性的影响较小。货币流动性不能用机构流动性和市场流动性来解释。因而在三个流动性主体中是流动性的“源头”。但货币流动性对机构流动性和市场流动性均有一定影响。建立货币流动性M2GDP分别对机构流动性BL_1和市场流动性Tn脉冲响应函数如图1,图2。

由图1、图2,货币流动性每一个正向冲击,对机构流动性有一个正向影响,影响值在第三期达到最大,显著影响期约为十期(冲击大于0.001),十期以后震荡衰减,趋于零值。相比较于对机构流动性的冲击,货币流动性对市场流动性的冲击较小,在当期达到极大值后,迅速衰减变为负值,这说明在样本期间内,央行货币量的多少对微观市场影响甚微,央行在制定货币政策时,通过注入流动性的方法来增加市场流动性,或是通过收缩流动性来降低资本市场泡沫的政策效力是不显著的。

当进一步研究机构流动性对市场流动性的影响时,我们发现,机构流动性对市场的影响较之货币流动性要大得多,如图2,当给机构流动性一个正向冲击后,市场流动性也会有一个正向的响应,在第六期达到最大,之后衰减至均衡状态。这说明机构流动性对市场流动性有显著的影响。原因是当金融机构(主要是商业银行)流动性增加时,其持有的短期资产超过了期望的合理水平,它们就会减少短期资产持有的比例,相对增加中长期资产的比重,尤其是直接引起商业银行的信贷扩张,增加贷款额度。这将从三个方面影响金融市场的流动性:

第一,贷款额度的增加,刺激投资和消费,增加企业、个人资产的需求。使得经济增长、信贷扩张与宏观经济和公司利润的同步性增长,也会增强投资者对未来的信心,从而带动股市的繁荣。

第二,如果新增的贷款进入资本市场,将会直接提升其流动性。