乐视网大股东股权质押案例研究

040COVER STORY。封面故事

乐视网大股东股权质押案例研究乐视大股东股权质押对企业投融资的影响,具有一定的代表性。

文/刘金辉、何瑛

乐视网于2010年8月在创业板上市，是中国第一家A股上市的在线视频网站。乐视大股东贾跃亭20"年〜2015年期间共计进行了32笔股权质押交易，涉及49家质权人，累计质押股数达到约6亿股，占个人总股数的77.74%,占公司总股数的32.79%,粗略估计能为贾跃亭带来约142亿元的融资。本文分析发现：乐视大股东股权质押带来了恶性盈余管理、信息披露质量下降、投资者情绪高涨、分析师乐观盈余预测等内外部问题，进一步导致了乐视过度投资行为。因此，深入探讨乐视大股东股权质押影响过度投资的路径能对其他采用股权质押进行融资的上市公司起到一定的警示作用。

乐複大股东股权质押与过度投资(-)乐视大股东股权质押历程

乐视大股东股权质押呈现出高频次、高比例的特点。大股东贾跃亭从2011-2015年4年时间里一共进行了32笔股权质押，除去期间已经解除的股权质押，贾跃亭的累计股权质押股数达到608,546,200股，占其持股比例的77.74%,占公司总股数的32.79%o2016年之后贾跃亭停止了大规模的股权质押行为，股权质押比

例变动仅来源于其所持股份的增减和

股权解押，至吃018年底，贾跃亭股权

质押比例已经高达88.80%,贾跃亭股

权质押情况如表1所示。公告披露出的

32笔股权质押质权人不尽相同，先后

有19家信托和证券公司接受贾跃亭的

股权质押。

这32笔股权质押能为贾跃亭带

来多少融资，融资成本为多少呢？在

乐视大股东股权质押公告中并没有

披露相关信息，本文根据股权质押

市场的平均水平对此进行估算。估算

方式如下：单笔股权质押融资规模股

权质押日前一个交易日的收盘价x质押

率，股权质押累计融资规模上市至当

表1贾跃亭股权质押情况表

年份次数累计质押股数占持股比例占公司总股数比例2011年244000,00042.73%20.00%

2012年261,035.70059.27%27.74%

2013年7224,99000060.50%28.18%

2014年20298,794,50080.35%35.52%

2015年1608.546,20077.74%32.79%

2016年-614.323,90889.97%31.00%

2017年-1,019,539,81499.54%25.55%

2018年—865.55871488.80%21.69%

资料来源：根据乐视公司公告和年报整理

年年末所有股权质押融资规模之和二上

市至当年年末已经解押的股权质押融

资规模，股权质押年融资成本二累计融

资规模X平均融资成本率。当前市场

上，根据所属行业性质和企业经营状

况不同，质押率一般在30%~60%,

而乐视是深交所创业板的一支大旗，

前几年的市场认可度较高，因此按照

50%质押率计算。据统计，上市公司

股权质押的平均利率为7.24%。于是，

计算得出乐视大股东股权质押融资

的大致情况，如图1所示。乐视大股东

股权质押累计融资规模20"年末为

5.35亿元，2013年末也只有14.24亿

元，但2014年末直接攀升到了69.31

亿元，2015年更是达到了142.47亿

封面故事

o COVER STORY 041

图1乐视大股东股权质押融资估算

160.00140.000.00

100.0080.00

60.00

40.00

20.00

120.00融资规模（亿元）融资成本（亿元）

2011

2012

201320142015

5.35

8.2114.2469.31

142.47

0.390.59

1.03 5.02

10.31

■融资规模（亿元）元。乐视大股东股权质押融资规模 的上升一方面是由于股权质押比例提

高，以及乐视股价的提升；另一方面 也说明了2014年和2015年乐视的投 资带来的资金缺口很大，需要新增融

资来弥补。（二）乐视大股东股权质押引发

过度投资行为

伴随着股权质押市场日渐扩大， 股权质押对企业经营带来的影响日

益显现，近两年关于大股东股权质押 的学术研究也越来越多，已有文献在

大股东股权质押对创新投入、企业风 险、盈余管理和企业价值等方面影响

进行了深入的研究。投资作为企业财 务管理的重要板块，大股东股权质押

对企业投资效率亦有着重大的影响。 首先，大股东股权质押后，当公司股 价降至一定程度时股东需要补充保证

金，否则将面临平仓风险，为了规避平 仓风险，大股东会通过过度投资来寻

找公司业绩的新增长点；其次，大股 东股权质押后股权的一部分现金流 权已经归质权人所有，但是控制权仍

全归大股东所有，这就导致控制权和

■融资成本（亿元）

现金流权的分离，相当于增加了大股 东的财务杠杆，大股东有动机通过过

度投资来获取私利；最后，大股东股 权质押一定程度上缓解了企业资金约

束,也增大了过度投资的可能。基于上

述分析，本文认为大股东股权质押会 促进企业过度投资。

从投资效率的角度来看，将资金 投资于对公司价值而言并非最优的新 投资项目，尤其是NPV 小于0的项目，

甚至将资金投入到一些企业陌生的领 域，这类投资行为均属于过度投资行

为。而纵观乐视的投资扩张历程，过 度投资行为特征非常明显。乐视以提 供流视频服务起家，由于对知识产权 问题的前瞻性判断，凭借大量的影视 版权率先在行业内获利。站稳脚跟的

乐视快速走向了投资扩张的道路，乐

视的投资扩张可以分为两个阶段，而

这两个阶段与乐视大股东股权质押有

着紧密的联系：第一个阶段是基于视 频业务的垂直扩张阶段（2011-2013 年）。这一阶段，乐视奉行“内容为

王”的经营理念，除了购买大量的影 视剧版权外，乐视还希望能参与到影

视、综艺内容的制作中，因此开始进 军产业链的上游，先后投资或成立了

乐视影业、花儿影视和乐视体育等丰 富的视频内容资源平台。为了让垂直

的产业链更完整，加强竞争优势，乐 视还进军了产业链下游的影视内容 分发业务。这一阶段，为了支撑乐视

垂直扩张，乐视大股东贾跃亭从20笛

年〜2013年共进行了11次股权质押， 先后融资十几亿元。第二个阶段是非

相关多元化扩张阶段（2014年之后）o 似乎是尝到了股权质押带来的甜头，

2014年贾跃亭共进行了 20次股权质

押，融资规模达到近70亿元，2015年

这个数字更是达到了约140亿元，贾跃 亭本人持有股份的80.35%都处于质 押状态。高比例的股权质押一方面使

现金流权和控制权严重分离，另一方

面也缓解了乐视融资约束，为乐视过 度投资推波助澜。2044年，乐视开始 向手机、汽车、电商、云计算、金融、房 地产等非相关的业务领域扩张。乐视

原先的企业资源显然是不能满足这样

撒网式多业务布局，在2013年后乐视 开始通过投资并购来逐渐向其他业务

领域扩张。乐视的多元化扩张这一过 度投资行为可以从扩张规模、扩张速 度、投资效率和经营协同效应等方面 来分析：

1 •与融资能力不匹配的扩张规模

和扩张速度

扩张规模和扩张速度可以比较 直观地看岀企业是否存在过度投资

行为。扩张规模过大、扩张速度过快 可能造成企业资金链断裂、管理紊 乱、业务架子大但价值低等问题。乐

视的多元化扩张在终端、电商、汽车、

金融、房地产等领域几乎是同时进行