我国上市公司固定资产投资行为--基于行业面板数据的实证研究
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部现金流敏感为大量实证研究证 实。Ｆｚ ｒ Ｈ ｂａ ａ ａ ， ｕｂｒ ｚｉ ｄ
度， 引导和指导企业投资决策的规范化 、 科学化 ， 具有极
其重要的理论和实际意义 。
和 Ｐｔ ｓｎ（９８ 在用“ 息支付 高低 ” ｅｒ ｅ ｅ １８ ） 股 对公 司事先分 组后 ， 结果显示那些股息支付率低 因而事先被认定更可 能受融资约束 的公司组， 投资对现金流的敏感性确实更 高，Ｈ Ｆ Ｐ将此解释为融资约束。此后 ，ｅｅ ｕ Ｄ ｖｒ ｘ和 Ｓｈ ｅ ｃｉ —
场不完美的普遍认同和研究 ， Ｍ 托宾 ｑ等未考虑融 使 Ｍ、
资问题的理论受到挑战 ， 促进 了融资 约束理论 的发展。 融资约束理论假设经理们是代表现有股东利益行事 的， 当经理们可以无限制地得到资源时， 投资可以达到最佳
呈现出不成熟 、 不完善、 不规范特点 ， 融资因素、 制度因素 对中国企业投资行为的影响不容忽视。因此， 建立在发
其理论模型假定资本产量比为常数， 因此只对存在外延
人也实证检验 了企业内部资金的可获得性与投资之间具
有强的正相关关系， 并且将这种投资对现金流的敏感性
作为资本市场上融资约束所导致的投资不足的证据 。
２ ３ 基 于代理理 论和信息不对称 的投资行为研 究 ．
Ｊｎｅ ｅｓｎ和 Ｍｅ ｉｇ （ １７ ） ＆ｌ ｎ ９ ６ 、Ｍｙｒ （ ９ ７） Ｓｉｌｚ和 ｅｓ １７ 、 ｔ ｉ ｇｔ
了托宾 ｑ 这一概念。托宾 ｑ 值通常被定义为企业在资本 市场上的市场价值与该企业 现有资本存 量重置成本之 比。投资的托宾 ｑ 理论提供了一个投资规模完全决定于 边际 ｑ的框架 ， 其贡献在于投资规模确定不再依赖过去 的经济变量 ， 而是对未来的预期。 ２２ 基于资本市场不完美的融资约束理论 ． 对资本市
中图分类号：２６ ６ 文献标识码 ： 文章编号 ： ０ — ５ １ ２ １） １— １７— ３ Ｆ７ ． Ａ １ １ ８８ （００ ０ ０７ ０ ０
１ 引 言
固定资产投资是宏 观经济增 长和微观企业价值实 现与长期发展的必要支持。固定资产投资总量与方向和 结构的优化对国民经济持续稳定发展起关键作用 。企业 投资行为， 在一定程度上反映企业规模 、 行业竞争地位和 投资战略方向。 目前 ， 西方学者关于企业投资行为的理论 和实证研 究 比较深入。正处于转轨过程 中的中国经济， 在其运行 的许多方面与西方国家存在着很大的差异 ， 其市场制度
摘
要 ： 定 资产 投 资 对宏 观 经 济 增 长和 微 观 企 业发 展 意 义 重 大 。本 文 通过 对 经 典投 资 理 论 相 关 文 献 的 回顾 ， 用 行 业 固 利
面板数据对我 国上 市公 司投 资行 为的影响因素进行 了实证分析。结果显示经典投 资理论对我 国上市公司投 资行 为具有适用 性。我 国上市公 司投资规模取 决于投资机会 、 内部现金 流和负债水平 ， 整体表现 为投资过度 。 关键词 ： 固定资产投 资； 托宾 ｑ 投资不足 ； ； 过度投 资； 市公司 上
） 企业理论 ： 在《 管理行为、 代理成本与所有权结构》 一文
（９３ 将新古典生产函数引入企业投资 函数 中， １６ ） 承认资
本和劳动投入之间替代 的可能性 ， 运用连续时间的动态 最优模型来描述企业的投资行为 ， 认为投资规模完全取
中分析了企业股权融资的代理成本 ， 指出当企业的股权 融资使企业经营管理者所持有企业的股权 比０ ０ ２ （ ） １７～１９ ７
Ａ ｔ ｎｃ ｌ ｒ ｅ Ｊａ ｇ ｉ ｃ ａＡｇ ｕ ｔ ａ ｉ ｎ ｘ ｕ
我 国上 市公 司 固定 资产 投 资行 为
一
基于行 业面板数 据 的实证 研究
彭博
（ 上海交通大学 安泰经济与管理学院 ， 上海 ２０ ５ ） ００ ２
ａｔ ｅｉ １９ ） Ｈ ｓｉ Ｋ ｓｙｐ和 Ｓｈｒ ｔｎ（９ １ 等 ｎａ ｌ （９０ 、 ｏｈ， ａｈａ ｒｌ ｅａｓ ｉ １９ ） ｆｅ
２ 文 献 回顾
２１ 古典和新古典投资理论 ． 最早 的古典投资加速模 型（ ｌｋ ， １ ） Ｃａ ｅ１ ７ 将需求函数纳入企业投资函数 ， ｒ ９ 使预期 产出成为投资支出的重要参考 ： 企业投资的确定依赖于 对产品的需求， 投资增加与产品需求大小相对应 。由于
达国家经验之上的投资学说是否适用于我国呢？对我国 上市公司投资行为的影响因素进行实证分析， 考察经典 投资理论在我国的适用性对我 国全面推行现代企业制
水平 ， 但当经理们受到内部资金约束时， 由于资本市场上 的信息不对称 、 逆向选择问题 ， 外部融资成本往往要高于 内部资金成本 ， 于是投资通常低于最佳水平。投资对 内
扩大再生产的情况成立 ， 而对于实际存 在的内涵扩大再
生产无能为力 。新古典投资理论由以 Ｊｒ ｎｏ ｏ ｅｓｎ为核心 ｇ 的一批经济学家在 ２ ０世纪 ６ 年代创立和发展起来 ， ０ 是 第一个 系统地研 究投资量决定 因素的理论。Ｊｒ ｎｏ ｏ ｅｓ ｇ ｎ
Ｗｅ ｓ（９１ １８ ） ｉ １８ ， ９３ 以及 Ｍ ｅ 和 Ｍ ｌｆ ９４） ｓ ｙｒ ｓ ￣ｕ （１８ 等人均 为此做出了重要的理论贡献。Ｊｎｅ 和 Ｍ ｃｌｇ（１７ ｅｓｎ ｅｋ ｎ ｉ ９６
时， 经营管理者有可能从其 自身的利益出发 ， 在企业投资
决于资金成本和投资机会这样 的真实经济 因素 ， 然而这
一
决策时， 选择有利于 自己而并非有益于股东的投资项 目
扩大等过度投资决策行为。Ｍ ｅ （９７ ｙｒ １７ ）则认为，当经 ｓ
理论忽视了资本存量 的调整成本。Ｔｂｎ １６ ） ｏｉ（９９ 提出
收稿 日期 ： ０ ２ ９—１ — ６ ０ １ ０
作者简介 ： （ ８ 一 ）重庆人 ， 彭博 １ ４ ９ ， 硕士研究生， 研究方向： 宏观经济学 、 司投资理论 。 公
度， 引导和指导企业投资决策的规范化 、 科学化 ， 具有极
其重要的理论和实际意义 。
和 Ｐｔ ｓｎ（９８ 在用“ 息支付 高低 ” ｅｒ ｅ ｅ １８ ） 股 对公 司事先分 组后 ， 结果显示那些股息支付率低 因而事先被认定更可 能受融资约束 的公司组， 投资对现金流的敏感性确实更 高，Ｈ Ｆ Ｐ将此解释为融资约束。此后 ，ｅｅ ｕ Ｄ ｖｒ ｘ和 Ｓｈ ｅ ｃｉ —
场不完美的普遍认同和研究 ， Ｍ 托宾 ｑ等未考虑融 使 Ｍ、
资问题的理论受到挑战 ， 促进 了融资 约束理论 的发展。 融资约束理论假设经理们是代表现有股东利益行事 的， 当经理们可以无限制地得到资源时， 投资可以达到最佳
呈现出不成熟 、 不完善、 不规范特点 ， 融资因素、 制度因素 对中国企业投资行为的影响不容忽视。因此， 建立在发
其理论模型假定资本产量比为常数， 因此只对存在外延
人也实证检验 了企业内部资金的可获得性与投资之间具
有强的正相关关系， 并且将这种投资对现金流的敏感性
作为资本市场上融资约束所导致的投资不足的证据 。
２ ３ 基 于代理理 论和信息不对称 的投资行为研 究 ．
Ｊｎｅ ｅｓｎ和 Ｍｅ ｉｇ （ １７ ） ＆ｌ ｎ ９ ６ 、Ｍｙｒ （ ９ ７） Ｓｉｌｚ和 ｅｓ １７ 、 ｔ ｉ ｇｔ
了托宾 ｑ 这一概念。托宾 ｑ 值通常被定义为企业在资本 市场上的市场价值与该企业 现有资本存 量重置成本之 比。投资的托宾 ｑ 理论提供了一个投资规模完全决定于 边际 ｑ的框架 ， 其贡献在于投资规模确定不再依赖过去 的经济变量 ， 而是对未来的预期。 ２２ 基于资本市场不完美的融资约束理论 ． 对资本市
中图分类号：２６ ６ 文献标识码 ： 文章编号 ： ０ — ５ １ ２ １） １— １７— ３ Ｆ７ ． Ａ １ １ ８８ （００ ０ ０７ ０ ０
１ 引 言
固定资产投资是宏 观经济增 长和微观企业价值实 现与长期发展的必要支持。固定资产投资总量与方向和 结构的优化对国民经济持续稳定发展起关键作用 。企业 投资行为， 在一定程度上反映企业规模 、 行业竞争地位和 投资战略方向。 目前 ， 西方学者关于企业投资行为的理论 和实证研 究 比较深入。正处于转轨过程 中的中国经济， 在其运行 的许多方面与西方国家存在着很大的差异 ， 其市场制度
摘
要 ： 定 资产 投 资 对宏 观 经 济 增 长和 微 观 企 业发 展 意 义 重 大 。本 文 通过 对 经 典投 资 理 论 相 关 文 献 的 回顾 ， 用 行 业 固 利
面板数据对我 国上 市公 司投 资行 为的影响因素进行 了实证分析。结果显示经典投 资理论对我 国上市公司投 资行 为具有适用 性。我 国上市公 司投资规模取 决于投资机会 、 内部现金 流和负债水平 ， 整体表现 为投资过度 。 关键词 ： 固定资产投 资； 托宾 ｑ 投资不足 ； ； 过度投 资； 市公司 上
） 企业理论 ： 在《 管理行为、 代理成本与所有权结构》 一文
（９３ 将新古典生产函数引入企业投资 函数 中， １６ ） 承认资
本和劳动投入之间替代 的可能性 ， 运用连续时间的动态 最优模型来描述企业的投资行为 ， 认为投资规模完全取
中分析了企业股权融资的代理成本 ， 指出当企业的股权 融资使企业经营管理者所持有企业的股权 比０ ０ ２ （ ） １７～１９ ７
Ａ ｔ ｎｃ ｌ ｒ ｅ Ｊａ ｇ ｉ ｃ ａＡｇ ｕ ｔ ａ ｉ ｎ ｘ ｕ
我 国上 市公 司 固定 资产 投 资行 为
一
基于行 业面板数 据 的实证 研究
彭博
（ 上海交通大学 安泰经济与管理学院 ， 上海 ２０ ５ ） ００ ２
ａｔ ｅｉ １９ ） Ｈ ｓｉ Ｋ ｓｙｐ和 Ｓｈｒ ｔｎ（９ １ 等 ｎａ ｌ （９０ 、 ｏｈ， ａｈａ ｒｌ ｅａｓ ｉ １９ ） ｆｅ
２ 文 献 回顾
２１ 古典和新古典投资理论 ． 最早 的古典投资加速模 型（ ｌｋ ， １ ） Ｃａ ｅ１ ７ 将需求函数纳入企业投资函数 ， ｒ ９ 使预期 产出成为投资支出的重要参考 ： 企业投资的确定依赖于 对产品的需求， 投资增加与产品需求大小相对应 。由于
达国家经验之上的投资学说是否适用于我国呢？对我国 上市公司投资行为的影响因素进行实证分析， 考察经典 投资理论在我国的适用性对我 国全面推行现代企业制
水平 ， 但当经理们受到内部资金约束时， 由于资本市场上 的信息不对称 、 逆向选择问题 ， 外部融资成本往往要高于 内部资金成本 ， 于是投资通常低于最佳水平。投资对 内
扩大再生产的情况成立 ， 而对于实际存 在的内涵扩大再
生产无能为力 。新古典投资理论由以 Ｊｒ ｎｏ ｏ ｅｓｎ为核心 ｇ 的一批经济学家在 ２ ０世纪 ６ 年代创立和发展起来 ， ０ 是 第一个 系统地研 究投资量决定 因素的理论。Ｊｒ ｎｏ ｏ ｅｓ ｇ ｎ
Ｗｅ ｓ（９１ １８ ） ｉ １８ ， ９３ 以及 Ｍ ｅ 和 Ｍ ｌｆ ９４） ｓ ｙｒ ｓ ￣ｕ （１８ 等人均 为此做出了重要的理论贡献。Ｊｎｅ 和 Ｍ ｃｌｇ（１７ ｅｓｎ ｅｋ ｎ ｉ ９６
时， 经营管理者有可能从其 自身的利益出发 ， 在企业投资
决于资金成本和投资机会这样 的真实经济 因素 ， 然而这
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决策时， 选择有利于 自己而并非有益于股东的投资项 目
扩大等过度投资决策行为。Ｍ ｅ （９７ ｙｒ １７ ）则认为，当经 ｓ
理论忽视了资本存量 的调整成本。Ｔｂｎ １６ ） ｏｉ（９９ 提出
收稿 日期 ： ０ ２ ９—１ — ６ ０ １ ０
作者简介 ： （ ８ 一 ）重庆人 ， 彭博 １ ４ ９ ， 硕士研究生， 研究方向： 宏观经济学 、 司投资理论 。 公