公司金融第8章 资本结构2

第三节、财务困境成本和代理成本
前面的讨论中，我们仅仅看到了负债的节税作用，而负债增加时的负面效应却没有给予足够的重视。

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一、财务困境成本
当公司陷入财务困境时，为此要支付一定的成本，称为财务危机困境成本。

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按照陷入财务困境的严重程度，财务困境成本可分为：无破产时的财务困境成本和有破产时的财务困境成本，即破产成本。

所谓破产成本：是指当公司的债务总额大于资产价值，公司面临破产时所付出的各种成本费用。

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其次，破产成本又分为：
①直接成本（如破产事务律师成本、清算费用等，美国财务专家估计此项成本大概是公司市值的1/3）
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②间接成本间接成本主要表现在公司的经营受影响。

出现财务危机时，大量债务到期，企业不得不以高利率借款以清偿到期债务。

同时，管理人员往往出现短期行为，如变卖资产以获取现金、降低产品质量以节省成本、推迟机器大修等，而这些短期行为均会降低企业的市场价值。

重要的是破产危机阻碍了与客户和供应商的经营行为，由于他们担心服务受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。

相比直接成本，间接成本对公司价值的影响更大。

当负债很小时，发生财务危机的概率也很小，对企业价值的影响可忽略不计，但当负债比重很大时，它的影响便不可忽视。

往往是导致破产的主要原因
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陷入财务困境时的公司价值
公司价值V=完全权益融资的V+利息节税利益现值-财务困境成本的现值
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由此可见，随企业过度负债而增大的财务风险，推动资本成本上升，企业收益下降，破产的可能性加大，与破产相关的财务拮据成本抵消了负债减税利益，使企业价值下降。

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财务困境发生的概率
是指公司现金流量不足以满足债务支出要求的可能性。

发生的概率与两个因素有关：
☐公司经营现金流量的规模与债务支出所要求的现金流
量的规模
经营现金流量的波动性
☐
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破产的可能性对企业价值产生负面影响。

然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值。

在没有破产成本的世界中，债权人和股东分享所有的利润。

但在真实世界中，破产成本吞食了部分利润，留下较少的部分给股东和债权人。

当存在破产成本时，股利更少，破产成本损害了股东的利益。

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二、代理成本
当公司拥有债务时，在股东和债权人之间出现利益冲突。

当财务困境发生时，这些利益冲突增大，给公司增加了代理成本,即由于利益冲突所引起的额外费用。

（让代理人代表委托人行为而导致的额外成本—比委托人“自己做”时的成本高出的那部分成本。

）
代理成本产生于委托—代理关系。

具体表现为股东与经理层之间委托代理关系；债权人与股东之间的委托代理关系。

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在现代股份制企业中，股东和债权人均把资金交给企业的管理人员，由其代为经营管理，这样就形成了企业经理与股东和债权人之间的委托代理关系。

当财务危机发生时，股东与债权人的利益冲突会放大，股东会采取一些利己的策略，如冒险一搏、放弃有利投资机会、转移公司资金、支付额外股利使公司资产减少等。

而债权人不会坐以待毙，他们会设立保护条款、提高利率、要求担保品等，股东所需要支付的代理成本将增加。

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代理成本就是为谋求股东、经理和债权人之间利益关系维系均衡而发生的耗费。

股东、经理和债权人为维护和协调三者利益关系，总要通过限制性条款形式在相互利益上做出妥协和让步。

限制性条款的执行必然在一定程度上损害了企业的资产营运效率，增加了监督费用，提高了债务成本，由此产生的代价就会抵消负债所产生的价值。

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由股东和债权人不同利益引发的代理成本包括:
①不理性投资决策:表现为过度投资和投资不足
②不适度股利政策:高股利政策往往对债权人不利
③不适度融资政策:表现为过度负债，导致偿债危机
④监督成本:拉低了最佳融资结构中的债务额度
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具体内容包括：
• 订立合约的交易成本，如销售佣金和发行债券的法律费用。

• 各种制约因素强制产生的机会成本。

这些制约因素使原本最理想的决策被排除在外。

• 激励费用，如雇员的奖金。

• 委托人监督代理人的成本。

• 尽管存在监督，代理人仍会有不当行为，如雇员用途不明的过量开支。

此时，委托人的财富会受到损失。

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在现代社会中，企业只要运用负债经营，就可能会发生财务困境成本和代理成本。

在考虑以上两项影响因素后，杠杆企业的价值表示为：杠杆企业的价值=无负债企业价值
+运用负债的减税收益现值
-财务困境成本的现值
-代理成本的现值
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第四节、权衡理论和优序融资理论
一、早期权衡理论
早期权衡理论针对MM理论的假设条件而提出。

建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上。

在没有负债或负债很少时，企业市场价值与企业财务杠杆成一种递增函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终要减少，资本结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。

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该理论的观点是：公司最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本之间进行权衡来确定的,它处于负债的预期边际税收利益等与负债的预期边际成本之处。

用公式表达为：V l = V u+ PVTS –PVFD
式中：PVTS:表示负债节税利益的现值；
PVFD:表示破产成本现值
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对早期权衡理论的评价
权衡理论在MM理论的基础上又进了一步：
就研究方法而言，权衡理论引入了均衡的概念，使资本结构有了最优解；
就应用性而言，权衡理论放宽了MM理论中无破产成本的假设，探讨了在破产成本存在的条件下，股东、债权人之间的关系变化及其对公司价值的影响，这种研究更贴近于现实。

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应该说，早期权衡理论在解释最佳资本结构方面，具有先前的相关理论所没有的作用，因此，权衡理论可以说是现代资本结构理论的最高境界。

但是，权衡理论也具有局限性，即仅仅考虑了破产成本和税盾效应等外在因素对公司资本结构和公司价值的影响，始终没有将内部因素引入资本结构的决定机制中。

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MM定理被看成是只在完全和完美市场条件下才能成立的理论。

税收制度和破产惩罚制度是市场不完全与不完美的两种表现，它们成为了资本结构对企业价值影响的实证理论的中心点。

早期权衡理论完全是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上。

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早期权衡理论认为最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡，因此权衡理论也被称为“企业最优资本结构理论”。

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二、后期权衡理论
后权衡理论的主要观点：公司最优资本结构应是税收利益与代理成本和财务困境成本之间的权衡。

负债公司的基本估价模型用公式表示为：
V l =V
u
＋PVTS－PVFD－PVDC
式中：PVDC：表示代理成本现值
PVFD:表示财务困境成本现值
如下图所示：
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权衡理论的数学模型
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后期权衡理论的政策主张及其评价
政策主张：
①公司最佳负债规模取决于节税利益与财务困境成本和代理成本相互平衡时所对应的负债量。

②在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的公司比收益波动小的公司负债规模要小。

③有形资产比重大的公司，如化工厂、汽车制造厂等要比拥有无形资产多的公司能容纳更大的负债。

④高赋税公司比低赋税公司能容纳更多的负债，因为高赋税公司的节税利益要大。

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后权衡理论是将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关成本之间的权衡。

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Robichek & Myers(1966)认为由于税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值。

另一方面，如果破产和（或）重组有可能和有成本的，带给现有投资者的企业价值会变少。

所以预计在没有负债或负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆成一种递增的函数关系，而一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终要减少。

债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。

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他们提出的模型虽然表明企业存在一个最优
资本结构，但无法解释清楚企业如何才能达
到最优资本结构。

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Krause & Litzenberger(1973)运用状态选择模型进一步证明了Robichek & Myers(1966)的观点。

结论为：通过债务融资的企业，其总市场价值等于没有债务融资企业的总市场价值加上在所有状态下债务融资的税收利益现值与破产成本现值之间的差异。

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对权衡理论的评价
表明财务拮据成本和代理成本随着负债的增加而增加，但无法找到确切的函数关系，无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，很难找到最佳资本结构。

但利用该模型可以获得以下三个财务数量关系：
（1）在其他条件相同的情况下，经营风险大的企业举债规模应该较低，而经营风险小的企业则可以适当扩大举债规模
（2）在其他条件相同的情况下，拥有较多有形资产的企业举债规模会相对较高，而拥有较多无形资产的企业的举债规模相对较低
（3）在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大
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三、优序融资理论
尽管权衡理论长期以来在公司理财领域占据了主导地位，但是，一项调查显示，在1965年至1982年期间，美国非金融企业筹资总量中，内部积累占61%，债券占23%，股权融资平均平均每年只占2.7%
（Brealey和Myers，1984）
权衡理论放松了MM理论中破产成本的假设，但是仍旧认为信息是充分对称的。

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梅耶斯和麦杰拉夫进一步考察了非对称信息对企业融资成本的影响。

梅耶斯和麦杰拉夫同样认为，在信息不对称的条件下，企业的融资结构是内部管理者传递项目质量信息的手段。

在企业需要为新投资项目进行融资方式选择时，如果使用股权融资的方式，对投资者来说，则是一个坏消息，因为管理层比潜在的投资者更了解投资项目的真实价值。

如果项目的净现值为正，说明项目具有较好的盈利能力，这时，代表旧股东利益的管理者不愿意做出发行新股、把投资收益转让给新股东的决策，而更愿意发行债券融资。

因此，由于逆向选择，企业只可能在股价高估时才愿意发行股票。

这样，外部投资者自然不愿意购买股票，从而引起股票价格下跌，直到新投资者获取的收益大于新投资项目的净现值。

股票价格下跌显然会增加企业的融资成本，影响企业的投资决策。

在这种情况下，即使新投资项目的净现值为正，该项目也可能被拒绝，但这时，如果企业能够发行一种不被市场严重低估的证券，如无风险债券等，这种投资不足就可以避免。

因此，在企业面对良好的投资机会时，一般会按照先内源融资、再发行债券、最后发行股票的顺序进行融资。

梅耶斯将此称为企业融资的“优序融资理论”。

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◆基于以上分析，梅耶斯和麦杰拉夫的优序融资理论的主要观点有：公司偏好内部融资；如果需要外部融资，公司首选最安全的证券。

即：先考虑债务融资，然后考虑混合证券融资(如可转换债券)，最后才是股权融资。

◆根据优序融资理论，不存在企业最优资本结构和目标债务比例，债务比例是融资结果的积累。

优序融资理论的重要贡献是考虑到了“信息不对称”对企业投资决策和融资行为的影响。

优序融资理论可以解释现实中类似的企业为什么有很不相同的资本结构，这是人们对权衡理论提出的质疑之一。

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梅耶斯的理论被发达国家的投融资实践所检验。

发达国家的资本结构特征是：内部融资比重占绝对优势；外部融资中，包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很低。

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需要指出的是，我国上市公司的融资偏好与西方发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序有很大的不同，体现出一种“强股权”偏好。

这种强烈的股权融资偏好体现在如下几个方面：
第一，我国上市公司大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司为零负债。

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第二，我国上市公司的融资顺序为股权融资、长期债务融资和内源融资，这与上述优序融资理论存在明显的差异。

第三，拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在融资方式选择上，往往主要采用配股或增发新股等股权融资方式，以至一度形成“配股热”和“增发热”。

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自由现金流量假说
1986年哈佛大学詹森（Jensen）提出了自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis）：自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。

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自由现金流量表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、分发股利、资本扩张后剩余的可动用部分，也就是相当于计算机内存中的未占用空间，它充分考虑到企业的持续经营或必要的投资增长对现金流量的要求，作为一种现金“剩余”，自由现金流量是公司对债权人实施还本付息和向股东分配现金股利的财务基础。

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◆自由现金流量假说认为，在有能力产生大量现金流量的公司中发现的浪费行为，与仅能产生少量现金流量的公司相比会更严重。

自由现金流量假说对资本结构的影响：
由于股利减少了自由现金流量，故股利的增加能减少经理的浪费行为，从而有益于股东。

债务减少了自由现金流量，因为公司必须安排利息和本金的支付。

自由现金流量假说认为债务减少了经理浪费资源的机会。

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综上对资本结构理论研究的介绍，可形成一种共识：在现代经营环境中，运用负债经营是有利于企业价值提高的。

有些国家还利用其金融政策，鼓励和引导企业提高运用负债的程度，以刺激经济的发展。

但由于财务风险的存在，负债的运用必须适度，近年来国外企业理财实践证明，人们对负债的运用越来越持审慎的态度，加大权益资本的投入已成为现代公司理财的特征。

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第五节、资本结构的确定
资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。

财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。

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一、资本结构的影响因素
＊企业的资产状况（固定资产比重大或变现
能力强的资产比重高，能承担较高的负债。

）＊企业的盈利能力（盈利能力强的企业资金
需求小，负债比率较低）
＊资本成本（成本和风险之间的衡量）
＊企业的成长率（影响不确定）
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企业的风险状况（企业风险低，可以承受较高的负债比率）
企业的控制权
企业的信用等级和债权人的态度
行业因素（不同行业有显著差异）
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二、资本结构决策方法
1、收益能力分析（EBIT-EPS方法）又称为每股利润无差别点、筹资无差别点，是指在两种筹资方案下，普通股每股利润相等时的息税前利润（或销售量、销售收入）。

是筹资决策中用于优化资本结构的一种较为常用的方法
当公司的息税前利润水平高于均衡点时，公司可选择负债水平较高的资本结构；当公司的息税前利润水平低于均衡点时，就应选择负债水平较低的资本结构。

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(1)每股收益的计算公式：
数
—流通在外的普通股股——所得税率
——债务利息
——固定成本
——变动成本
——销售额
—N T I F VC S N
T I F VC S EPS )1)((----=
(2)每股收益无差别点：
①概念：每股收益不受融资方式影响的利润水平。

②
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(3)决策规则
预计追加筹资后的EBIT或S,只要预计
的EBIT大于无差别点的EBIT或预计的
S大于无差别点的S,则采用负债筹资;
反之,则采用权益资本筹资。

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例题：甲公司目前的资本总额是700万元，其中负债200万元（负债利率是10%），普通股500万元（发行普
通股10万股，每股面值50元）。

由于扩大业务，现准备追加筹资300万元，有两种筹资方案：
股权融资：全部发行普通股（平价发行），增发6
万股，每股面值50元；
债券融资：全部筹集长期债务，负债利率仍为10%。

问：（1）如果公司增资后息税前利润率为20%，所
得税率是25%。

试通过计算每股净收益比较两种方案，并作出你的选择。

（2）息税前利润水平EBIT为多少时两种方案的每股
净收益相等？
50。