华谊兄弟IPO案例梳理及分析思路

华谊兄弟IPO案情树立及分析思路
从传媒公司业务成长需求、资本运作管理、治理结构规范、产权制度完善的角度，分
析公司上市的动因、约束、程序、结果，并透过公司上市融资的现象，分析公司发展进程
中业务成长需求拉动、资本运作管理外部和内部约束等驱动因素促使公司上市决策，上市
准备和上市后持续的与资本市场互动中对公司规范治理结构、加强内部控制、创新业务运
作流程、完善产权制度、提升战略和风险管理水平的促进作用。

案例分析思路应当是开放性的和可辩论的，不要求面面俱到，不要求一致的结论。

（一）公司上市动机分析
（1）筹资需求。

寻求上市的公司其最主要的目的便是从资本市场上募集资金，以支持公司制订的各项战略规划，满足公司的长期发展需求，华谊兄弟也不例外。

从一个注册资
本仅为100万的广告公司发展到如今拥有6家全资或控股公司和1家参股公司，股本为
1.68亿元的创业板上市企业，华谊兄弟对于资本的纯熟运用可谓功不可没。

王忠军自1998年投资英达的情景喜剧《心理诊所》初涉影视圈，经历了投资《荆轲刺秦王》和《鬼子来了》的失利，终于在1999年作为联合投资方与冯小刚开展了第一次合作：投资后者2000年的贺岁电影《没完没了》，该部电影大获成功之后，华谊兄弟逐渐开始走
上比较成熟的商业化、产业化道路。

2001年的电影《大腕》促成了华谊兄弟和美国八大电
影公司之一的哥伦比亚电影公司（简称“哥伦比亚”）的合作，而正是通过这次合作，华谊兄弟逐渐形成了大投入、大产出的投资策略，正如华谊兄弟的招股书中明确提到的：“以
国产商业大片为主的高端定位是华谊的方向”。

正是王忠军的大制作思路，在为华谊兄弟赢得票房的同时还赢得了口碑，对华谊兄弟的电影业务收入作出了重大贡献，例如冯小刚
工作室出品的两部大制作《集结号》和《非诚勿扰》，在财务报告期内累计实现票房分帐收
入18896.5万元，约占期内华谊传媒电影业务收入的40%和总营业收入的18%。

但同时，大制作意味着高投入，需要密集的资本去推动。

虽然之前的几轮私募、风投和数次银行贷款
解决了华谊兄弟的燃眉之急，然而随着公司规模的不断扩大，影视投资规模也随之水涨船高，前面所提到的那三种筹资方式资金需求已无法满足公司旺盛的资金需求，上市成为华
谊兄弟的必然选择。

（2）品牌建立和管理规范需求。

公司上市后，定期公开披露公司信息成为一种义务。

虽然不免造成公司各项策略“透明化”，但上市对于公司知名度、品牌创立提升和管理规
范化都有着非常积极的作用。

作为一家以影视剧为核心的文化制作公司，上市为华谊兄弟
带来的资本市场效应远远不止资本本身，从品牌管理，到公司健康发展以致可能的兼并收购，上市公司的优势都非常明显。

正如王忠军所说：“我觉得上市后比上市前轻松，所谓
的轻松是心态轻松，你从资本能力和品牌能力上有很多人帮你，……，天天有股民披露你
制高点的重要一步。

其次，以公司股票作为激励和留住公司员工的“金手铐”，防止人才的流失；同时对员工荣誉感和凝聚力的增强也有很大作用。

从华谊兄弟披露的股东名单中，可以看到许多星光熠熠的名字，这也成为华谊兄弟股票的一个话题点所在。

提到华谊兄弟，就不能不提冯小刚，而在华谊兄弟的招股说明书中，也似乎并没有回避冯小刚对华谊兄弟的贡献和意义，其中的《重大事项提示》第8条清楚地写到：“另外，由于公司目前业务规模有限，少数签约制片人及导演对公司业绩的贡献占比相对较高。

……公司对冯小刚团队具有一定的依赖性。

”我们在公司的发起人中，可以看到冯小刚拥有288万股，占总股数的2.88%，位列发起人中公司签约导演、演员和经纪人的第一位；在公司成功首次公开发行后，华谊兄弟的许多大牌艺人也纷纷加入公司股东的行列。

而这些名导演和名演员，是华谊兄弟极为重要的资源，对公司的发展起到举足轻重的作用，用较为优惠的价格吸引他们入股，是对公司利益的一种保障。

再次，上市能够提高公司的声誉，扩大影响力。

华谊兄弟是做娱乐产业的，娱乐产业的盈利关键就是要吸引到人们的眼球。

所以说，像华谊兄弟这样的娱乐传媒公司，比传统意义上的企业更加需要曝光率和知名度。

正如华谊兄弟董事会秘书胡明女士提到的，上市对于公司的品牌影响非常大，为华谊兄弟的业务开展增添了很多便利。

最后，上市也增强了华谊兄弟的并购能力。

当今，并购已经成为公司超规模发展的一种主要手段，企业不论是实行一体化战略还是多元化战略，都可以通过并购实现，既能够节约成本，也可以实现规模效应或范围效应。

并购可以有很多种形式，如用现金购买被并购企业的资产或股票等，但若并购公司是上市公司，就能够通过向被并购企业股东定向增发本公司股票来购买被并购企业的资产或股票来完成并购，这样既可以避免并购企业的现金流出，又能够增加并购公司的股本数量，有很大的灵活性。

（四）传媒公司融资思考
融资对于现代企业来说，已经是企业财务活动重要的组成部分之一，更是企业发展壮大的必要条件。

与传统企业相比，像华谊兄弟这样的影视娱乐公司，在融资方式和渠道上有不为人知的困难，但华谊兄弟所采用的私募、风投和银行贷款相结合的打包式融资手段为其他娱乐传媒公司树立了一个很好的范本，开创了一个成功的先例。

华谊兄弟总裁王忠军说过：“一个行业，没有资本介入，没法做大。

”他本人就是一位融资高手，真正让华谊兄弟得到转型机会的，是资本运作；让华谊兄弟成功上市的关键因素，还是资本运作。

1、华谊兄弟融资历程梳理
（1）2000年，第一轮私募融资
参与投资冯小刚的电影《没完没了》在票房上大获全胜，使得华谊兄弟坚定了大规模
进军影视产业的信心，2000年8月，华谊广告与太合控股有限责任公司(简称“太合公司”)共同设立了北京华谊兄弟太合影视投资有限公司(简称“华谊太合”)，注册资本2600万元，太合公司和华谊广告分别以货币出资1300万元，各占注册资本的50%，将其重组为华谊兄弟太合影视投资有限公司，正是太合的1300万元，使华谊兄弟在制片领域迅速完成了初始扩张，奠定了在中国电影界的地位。

（2）2004年，第二轮私募融资与第一次风险投资融资
2004年，华谊太合和美国哥伦比亚影业公司在合作中出现分歧，迫使华谊太合寄望于第二轮融资重组的成功和国内娱乐公司融资渠道的进一步畅通。

这轮私募的亮点在于采用
了可转换债券这种集合了股票和债券特点的融资方式。

2004年10月11日，华谊国际控股(BVI)在英属维尔京群岛注册成立，授权股本为5万美元。

2004年底，TOM集团向华谊兄弟投资1000万美元，其中500万美元用于购买华谊影业27%的股权，另500万美元认购BVI年利率为6%的可转换债券。

在大约同一时间，华谊兄弟再引进一家风险投资机构“信
中利”，以70万美元的价格转让了3%的股权给后者。

（3）2006年，第三轮私募
2006年6月15日，股东周石星将所持全部股权(指华谊传媒股权)分别转让给北京华谊兄弟广告有限公司、马云、冯祺；股东王忠军、王忠磊、刘晓梅、汪超涌分别将所持部
分股权转让给马云。

马云正式成为股东之一，入资华谊兄弟。

（4）2007年，第四轮私募
以江南春为首的分众传媒高管团队及著名浙系企业家鲁冠球之子鲁伟鼎的加盟，再次
充实了华谊兄弟的腰包。

至2007年末，华谊传媒的股东结构已经变成了包括王忠军、马云在内的18名自然人。

（5）银行贷款
华谊兄弟的第一次贷款是在2005年筹备冯小刚电影《夜宴》时。

深发展为该片提供贷款，条件是华谊兄弟必须请第三方（中国进出口保险公司）作担保，而且华谊老总王中军
将个人名下所有资产作为连带担保。

从2007年筹拍《集结号》开始，华谊不再需要第三方公司担保授信，而是以知识产权，即“版权质押”获得了招行的5000万贷款。

这是国内银行首次为国产电影提供商业贷款。

《集结号》的成功让银行业意识到了文化产业蕴藏的利润。

中国影视业的高速发展，使银行业加快了与文化产业的合作步伐。

2008年5月14日，北
京银行与华谊兄弟签署战略合作协议，以版权质押的方式向华谊兄弟提供1亿元打包贷款，用于其多个电视剧项目，开创了“版权质押”打包的先河。

随后，中国农业银行和华谊签下了2009年度4部电影的贷款。

2009年，中国工商银行为华谊兄弟提供了1.2亿元两年
期贷款。

2、华谊兄弟融资思考
（1）控制权安排与选择
采取股权融资的最大缺陷在于会稀释控股股东的股权，削弱公司原控股人的控制力。

王忠军兄弟是华谊兄弟的创办者，也是公司的最大股东，为了解决私募形式的股权融资带来的股权稀释风险，他们采用了股权回购的方式，即公司先从其他原股东手中溢价回购股权，再向新投资者出售股权融资，在获取融资利益和保持控股地位之间取得了非常好的平衡，既成功地扩大了公司的发展版图，又使自己对公司的控制权得到了强化，这一点是非常令人赞赏的。

第一轮融资后，王氏兄弟与太合公司各占公司股份的50%。

不过一年后，王氏兄弟便
从太合控股回购了5%的股份，以55%的比例拥有绝对控股权。

此后的2004年，王氏兄弟回购了太合所有股份成立了华谊兄弟影业投资有限公司，继续保持绝对控股地位。

2004年华谊与“信中利”达成股权转让协议后，王氏兄弟股权比例增至70%，第二轮私募王中军兄
弟共获得资金1070万美元(8850万元人民币)，除去购买太合集团股份所花的7500万元，剩余1300多万元。

但他们所拥有的股权，则由之前的55%上升到70%，控股地位得到强化。

2005年12月30日，TOM与王忠军签署了《股权购买协议》，约定TOM将其所持华谊国际
控股（BVI）的股份20股（占股份总数100股的20%）转让给王忠军，股权转让价款为700万美元。

而此后的第三轮、第四轮私募也没有能够改变王氏兄弟的绝对控股地位。

（2）融资渠道与融资成本
华谊兄弟董事长王忠军爱交朋友，交友广泛，不仅在文艺界，在实业界也同样拥有广阔的人脉。

第三轮和第四轮私募中新参与进来的马云、虞峰、鲁伟鼎、江南春等人就是王忠军非常好的企业家朋友，他们之间的合作当然有商业的考虑，但良好的朋友关系也为他们的合作消除了很多障碍，减少了很多前期程序，节省了融资成本。

事实上，第四轮私募是由马云发起的，华谊传媒董事会秘书胡明在接受媒体采访时表示，“马云先简单了解公司情况，就决定入股了；之后经他介绍，江南春和鲁伟鼎也购入了一些股权”。

而江南春也承认：“我和马云在聊天的时候谈起华谊兄弟，后来经过他介绍我就入股了！”王忠军的人脉关系降低了公司的融资难度，开辟了新的融资格局。

（3）债权融资的开发
债权投资的最大优点是既能享有借款利息的节税作用，又不会分散公司股东的控制权。

但是从银行获得借款的难度也是很大的，对公司的偿债能力和盈利能力要求很高，而且银行贷款的批准与限制条件相对来说比较苛刻，对于有形资产占资产比重较低的文化创意企业来说，获得银行贷款更是难上加难。

同样的，华谊兄弟获得银行贷款也经历了从有担保贷款到无担保贷款，从版权质押贷款到版权质押打包贷款的曲折过程。

公开资料显示，华谊兄弟的资金来源极为有限，除了股东投资和自有流转资金之外，版权质押贷款是其融资的重要渠道。

2005年，华谊兄弟以第三方和老总王忠军的个人全部财产作为担保才从深发展获得了第一笔银行贷款，而在此之前，国内银行对影视产业几乎是零贷款。

2006年12月初，华
谊兄弟为制作电影《集结号》向招商银行申请5000万人民币贷款，如果是一般企业，5000万贷款只需要副行长签字即可，然而由于文化创意产业的特殊性，对华谊兄弟的放贷由行长亲自签字。

此外，招行规定该笔5000万贷款以每笔1000万元的方式发放五次，且华谊兄弟只有在用完其自有资金后，才能动用银行贷款。

招商银行还派专人随时检查拍摄过程，严格控制影片成本及支付进度。

在经过两个多月的调查后，招商银行批准贷给华谊兄弟5000万元无第三方公司担保的贷款。

这笔钱对于每年有3000多亿元对公贷款的银行来说，并不算多，但对电影来说，这种按照中小企业贷款性质和管理模式来发放和信贷管理的贷款方式却是第一次。

银行贷款支持了资金链的安全、帮助华谊兄弟健康稳定地发展，发贷调研审核过程也使银行对影视行业放贷有了信心，此后，华谊兄弟2008年的14部电视剧以及2009年的4部电影都是靠版权质押融得资金。

2009年，在我国《文化产业振兴规划》明确提出要打开文化传媒行业的投融资渠道之后，国内银行对于影视行业的放贷规模相信会有更大幅度的增加。

丰富的融资渠道将会大力推动文化创意产业的繁荣发展，鼓励更多的像华谊兄弟这样的大型传媒集团在我国出现。

（五）传媒公司治理结构探讨
公司治理结构也被称为法人治理结构，是现代企业制度中最重要的组织架构。

狭义的公司治理主要是指公司内部股东、董事、监事及经理层之间的关系，广义的公司治理还包括与利益相关者（如员工、客户、存款人和社会公众等）之间的关系。

在审视华谊兄弟的公司治理结构时，我们把分析重点放在以下几个方面：
1、提到华谊兄弟，不能不提的一个人就是公司的创始人——王忠军，他的名字已经和华谊兄弟融为一体，他既是公司的老总，也是公司的精神领袖。

他主导了华谊兄弟的每次蜕变和壮大，也促成了华谊兄弟的数次成功融资，更将众多优秀人才纳入自己麾下，成就了华谊兄弟的娱乐帝国。

在公司管理上，王忠军并非事必躬亲，面面俱到，现在他只管理公司不到10位高管职员，对下属公司的治理，只抓收支两条线，其他的事一概“甩手”。

王忠军一天的日程是上午不上班，下午去办公室看报，处理下属处理不好的问题。

他曾经表示：“我觉得我的角色就是一个投资者，选择做什么行业，拍什么电影；但具体的操作，就可以交给比我更专业的人去做。

我把工作交给一个人，就愿意相信他能把事情处理好，如果发生问题，我就解决问题，没有问题我就不管了。

没有乱管事的人，管事的人才能发挥作用。

”这充分说明在王忠军看似轻松生活的背后，是其在公司权利分配体
（六）传媒公司风险管理特点
在很多人眼中，影视是个高风险的行业：一部电影、一部电视剧投资不菲，播映前的宣传造势也是花钱如流水，而一旦拍出的电影或电视剧没有受到大众的认可，公司很有可能会赔得血本无归。

但华谊兄弟风险管理方面却有着超出常人的自信。

胡明女士向我们介绍，华谊兄弟并不认为影视是个高风险的行业，公司拍戏就是为了赚钱，而不同于做公益。

在决定是否投资某部电影电视剧时，公司高管和工作室的负责人会先想到最坏的结果，预估最多会赔多少以及赔钱的机率，在最坏的结果中找个平衡点，同时考虑公司的财务承担能力并做出投资决策。

这种风险管理方法虽然较为粗线条，并没有像传统行业企业那样将风险管理落实到每个精确数字，但是我们必须要考虑到影视业，以及影视传媒公司本身的特点，所以我们认为此种风险管理经验在影视传媒行业还是行之有效并值得借鉴的。

（七）传媒公司与资本市场互动关系
上市前，华谊兄弟面对的可能只是数量有限的投资者、债权人和公司员工；但上市后，华谊兄弟所要面对的却是数量庞大的小股东、证监会的监管、公众的舆论，同时还必须要承担定期披露公司信息的义务。

但同时，公司能够通过资本市场融通到业务发展所急需的资金，这一点相较于以上提到风险与责任，对于华谊兄弟的意义更加重大。

华谊兄弟此次上市，选择的是刚刚于2009年3月31日在深圳证券交易所推出的创业板。

创业板是专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，华谊兄弟选择创业板，一是因为电影行业高成长的行业特征，二是出于对企业自身特点的评估，我们不得不称赞华谊兄弟对于自身情况的清晰定位和客观评价。

华谊兄弟在资本市场上并非只有发行股票筹资这一个渠道，若符合一定条件还可以通过发行公司债券和可转换公司债券等多种金融工具吸纳公众资金，有利于合理并及时地调整公司资本结构。

另外，目前的华谊兄弟依然在开拓新的业务版图，仍处于成长期，资本市场能够为华谊兄弟评估自身价值和资本市场上其他企业的价值提供参考数据，便于公司未来的兼并重组等事宜。

最后，由于国内股市并非是一个完全理性的资本市场，从华谊兄弟上市前在上海和北京两地盛况空前的现场推介会来看，本来就带有浓厚“娱乐”色彩，极善于制造新闻点、吸引公众眼球的华谊兄弟，应该会将公司信息透明化的压力转换为提高公司知名度和美誉度的动力，实现公司股价和品牌的共赢。

推此及彼，由于资本市场所蕴含的巨大能量，会有更多像华谊兄弟这样的传媒公司加入进来，这样行业的市场份额就会不断扩大，产业链也会更加完整，随着兼并重组的深入，肯定会形成若干个大型传媒集团，集中优势力量，使我国的文化创意产业更加具有国际竞争力，实现做大做强的目标。

（八）主要理论依据
（１）现代企业制度、产权、公司治理结构理论。

现代企业制度是指在市场经济环境下，以完善的企业法人制度为主体，以有限责任制度为核心，以公司制为主要形式的新型企业制度，它更加适应社会化大生产和市场经济体制的要求。

当前国家大力推行的具有我国社会主义市场经济特色的现代企业制度的基本特征为：产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学。

现代企业制度有着十分丰富的内涵，其中最重要、最基本的内容是现代企业产权制度。

产权是指财产所有权以及与财产所有权有关的财产权利，包含了对财产的所有权、占有权、使用权、收益权和处分权等。

法人治理结构是现代企业产权制度的基本特征之一。

现代企业依照公司法的规定，通过在内部建立股东大会、董事会、监事会和管理部门等相互制衡的治理机构，可以有效保证公司投资者、决策者、经营者和监督者的基本权利和义务的实现，确保企业产权制度的建立。

（２）战略与风险管理和公司内部控制理论。

企业战略是指企业通过对内部资源和外部环境的分析，选择最适合的经营领域和产品，培育自身的核心竞争力，并通过差异化在激烈的市场竞争中取胜。

根据战略的分析与制定、评价与选择、实施与控制这三者，通过对风险的识别、评估和监控并妥善处理风险所导致的损失后果，花费最少的成本，获得最大的安全保障的动态过程，即为风险管理。

战略与风险管理的有效制定与实施离不开完备的企业内部控制制度，内部控制是指一个企业为了实现其经营目标，保护资产的安全完整，保证会计信息资料的正确可靠，确保经营方针的贯彻执行，保证经营活动的经济性、效率性和效果性而在企业内部采取的自我调整、约束、规划、评价和控制的一系列方法、手续与措施的总称。

伴随而生的内部控制理论是社会经济发展的必然产物，它是随着外部竞争的加剧和内部强化管理的需要而不断丰富和发展的。

（３）公司法、证券法、上市规则的规范要求。

我国的公司法和证券法都对股份公司首次上市的条件和要求做出了具体规定，如公司法对企业首次上市发行股票做出了如下规定：
股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：
①股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；
②公司股本总额不少于人民币五千万元；
③开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，或者
本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；
④持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的
股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，
其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上；
⑤公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；
⑥国务院规定的其他条件。

同时，证券法规定，有关的股份有限公司申请其股票上市交易时，应当向国务院证券监督管理机构提交以下文件：
①上市报告书；
②申请上市的股东大会决议；
③公司章程；
④公司营业执照；
⑤经法定验证机构验证的公司最近三年的或者公司成立以来的财务会计报告；
⑥法律意见书和证券公司的推荐书；
⑦最近一次的招股说明书。

在2009年6月5日由深交所正式发布的《创业板股票上市规则》中，大部分规定都与公司法和证券法相同，但在一些具体规则上做出了更加符合创业板上市企业特点的调整：与主板上市规则相比，创业板的上市标准作了两点改变：一是规定公募发行后总股本不低于3000万元，这明显低于公司法和证券法中规定的主板限额5000万元，降低了“公司总股本”门槛；二是增设了“公司股东人数”门槛，即公募发行后股东人数不少于200人，而主板上市标准中则没有这一规定。

另外，创业板上市规则对保荐机构的持续督导作用提出了更高要求：
①首次公开发行股票的，持续督导期间为股票上市当年剩余时间及其后3个（而主
板规定为2个）完整会计年度；上市后发行新股、可转换公司债券的，持续督导
期间为股票、可转换公司债券上市当年剩余时间及其后2个（而主板规定为1个）完整会计年度；申请恢复上市的，持续督导期间为股票恢复上市当年剩余时间及
其后1个完整会计年度。

持续督导期间自股票、可转换公司债券上市或者恢复上
市之日起计算。

②对于在信息披露、规范运作、公司治理、内部控制等方面存在重大缺陷或违规行
为，或者实际控制人、董事会、管理层发生重大变化等监管风险较大的公司，在
法定持续督导期结束后，深交所可以视情况要求保荐机构延长持续督导期，直至
相关问题解决或风险消除。

③保荐机构应当督导发行人建立健全并有效执行公司治理制度、财务内控制度和信
息披露制度，以及督导发行人按照本规则的规定履行信息披露及其他相关义务，
审阅信息披露文件及其他相关文件，并保证向本所提交的与保荐工作相关的文件
真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。