定向增发中的利益输送问题及对策研究苗苑

定向增发中的利益输送问题及对策研究苗苑
发布时间：2021-10-20T07:42:06.589Z 来源：《中国经济评论》2021年第7期作者：苗苑[导读] 定向增发，在国外资本市场上被称为“私募发行”，在国内又被叫作“非公开发行”，是指上市公司通过对目标意向投资者以特定的价格增资扩股的方式来获取资金或者资产的行为。

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摘要：2006年股权分置改革以来，定向增发逐渐得到国内上市公司的认可甚至追捧，已经成为上市公司再融资的一种非常重要的手段。

回顾近年来关于定向增发的文献，笔者发现，不同学者对定向增发的利益输送问题也有不同的看法和研究。

定向增发作为重要的再融资手段，增发过程中存在的问题，直接影响着上市公司以及各方投资者的切身利益，进而影响着整个经济市场的运行质量。

关键词：定向增发；利益输送；盈余管理
一、定向增发的概念和分类
1、定向增发的概念
定向增发，在国外资本市场上被称为“私募发行”，在国内又被叫作“非公开发行”，是指上市公司通过对目标意向投资者以特定的价格增资扩股的方式来获取资金或者资产的行为。

2、定向增发的分类
根据发行目的和募集的对象，可以将定向增发分为如下四类：（1）项目或财务融资型
此类定向增发发行的目的可以是为特定项目进行融资，也可以是补充资本金、偿还债务等。

与内源融资相比，能够及时足量完成融资任务，满足资金需求；与银行信贷相比，避免了高利息成本；与发债相比，摆脱了发债后对偿债能力的担忧；与公开发行相比，更避免了繁琐的审批环节。

参与此类增发的财务投资者对上市公司的控制权也没有企图，不必担心因为增发威胁到大股东的控股地位。

因此，此类增发是上市公司非常欢迎的一种融资方式。

（2）战略引进型
此类增发的目的，是通过向外部有能力帮助上市公司经营发展的关联方或者投资者发行股票，引入战略投资者。

这种增发方式，既满足融资需求，又带来市场上先进的管理经验和丰厚的资源，还能加强对企业有效监督，完善企业的治理结构，达到一举多得的效果。

（3）资源整合上市型
上市公司通过向大股东发行股票换取大股东的优质资源，将其转移到上市公司，母公司借此机会实现整体上市。

通过向上市公司注入大量优质资产，母公司既提高了对上市公司的实际控制力，巩固了大股东地位，又实现了资产证券化，把流动性相对较差的资产转变为变现能力较强的股票；同时，集团内部资源也得到了整合，避免了同业竞争和关联交易，也避免了上市公司因规模小而被恶意收购的情况。

（4）财务重组型
这种增发方式通常发生在一个经营能力较差的上市公司和一个盈利能力及发展前景良好的非上市公司之间，双方各有优势。

通过定向增发，非上市公司认购上市公司股票，并受让原股东的股权，成为上市公司的大股东。

之后再向上市公司注入优质资源，优化资产结构，激发发展能力。

这种借壳上市的方式，降低了股权收购的成本，缩短了收购时间周期，在财务风险上也更具有优势。

二、利益输送的界定和途径
1、利益输送的界定
“利益输送”一般是指上市公司和控股股东之间的转移财富的行为，包含两层意思，一是指财富从控股股东流向上市公司，是一种支持行为，也叫作“利益输入”，二是指财富从上市公司流向控股股东，是一种掏空行为，也叫“利益输出”。

本文提到的“利益输送”，是指掏空行为。

2、利益输送的常见途径
（1）操纵发行价格
我国对定向增发价格的规定，只限制了最低价格，即“定价基准日前20个交易日股票均价的九成”。

这个规定看似确定了定价的依据和相对固定的范围，但是这个定价基准日却有很强的灵活性，控股股东可以选取对自己有利的日期作为基准日，也可以对基准日前20天的价格进行打压。

不论是选择合适的发行日期，还是打压发行价格，或是通过停牌锁定较低的发行价格，都是一种利己而损害中小投资者利益的行为。

（2）注入劣质资产
大股东参与定向增发时，除现金支付外，也可以通过资产注入认购增发的股权。

而在资产注入前，势必要对注入资产的价值进行评估。

大股东可以借助自己在信息和话语权的优势地位，通过对注入资产的高估，以劣质资源换取上市公司的股权，而中小股东很难有机会就注入资产的价格与之进行平等的博弈。

（3）盈余管理
盈余管理的方式通常有以下几种：一是虚假确认收入，又可以分为“提前确认收入”“延后确认收入”和“虚构销售收入”等不同的情况。

二是虚假确认费用，有些上市公司会通过费用资本化的手段转移费用，甚至将之前缴纳的费用退回，以此进行盈余管理。

三是固定资产折旧和变更长期股权投资核算方式。

通常，大股东参与定向增发前，上市公司会进行负的盈余管理，使企业当期业绩下滑，待增发后，再进行正向的盈余管理，使企业业绩提升，从而实现大股东所持股权的升值。

而大股东不参与的定向增发，则采取相反的操作。

（4）套现行为
套现行为有两种表现方式。

一是低买高卖。

大股东可以在增发前高位抛售，引起上市公司股价下降，此时确定基准日可锁定较低的价格，大股东可低价重新获取上市公司的股票。

大股东也可以在定向增发后，选择价格高位抛售其原先所持有的不在禁售期的部分股票，从而赚取差价，实现套现的目的。

这种低买高卖的行为，既能满足大股东利益输送的需要，又能够保证其控股地位不受影响。

二是在定向增发后实施现金分红。

大股东可以利用其在企业投资决策中的优势地位，影响企业管理层，实施高额分红。

表面上看，这是一种上市公司与股东们共享发展成果的行为，而实际上却降低了大股东参与认购的成本。

三、应对措施建议
定向增发作为深受资本市场欢迎的一种再融资手段，如果选择对了时机、方式和方法，会对上市公司的发展起到一定的支持作用。

而如果没有及时规避利益输送、内幕交易等问题，不但会影响上市公司的发展，也会对相关投资者造成损伤。

对此，本文尝试提出如下建议。

第一，严格把控资产注入环节，强化资产评估机制。

一方面，要加强对上市公司和投资者的监督，引导和规范大股东资产注入的行为。

另一方面，要对资产评估相关业务加强管理，健全评估标准化规范，减少大股东联合评估机构弄虚作假的可能。

第二，限制定向增发的规模
有学者研究发现，上市公司在为其项目进行再融资时，盲目扩大增发规模，容易造成项目完成后的财务绩效变差。

这与上市公司盲目扩大增发规模，导致股份过度增加，盈利被摊薄有关。

因此，监管机构应对定向增发的规模进行适当管控，根据企业的规模、股权结构以及增发的用途进行不同力度的约束。

第三，鼓励机构投资者参与上市公司的定向增发
定向增发的负面效应，很大程度上是因为大股东掌握着信息的优势地位，利用信息不对称进行暗箱操作。

而作为第三方的机构投资者，拥有专业的分析能力，受信息不对称的影响相对较小。

因此，机构投资者参与到定向增发之中，能够有效监督大股东决策行为，对其进行约束。

第四，提高对信息的有效披露
信息披露是投资者获取上市公司信息的最重要的方式，它为投资者分析问题提供依据，是投资者做出投资决策的先决条件。

信息披露质量的提升，有利于减少信息不对称带来的不利影响，使中小投资者得到相对公平的投资环境。

信息披露的及时性，还有利于强化对上市公司和大股东的监督，一方面是监督其定价、评估等事前环节的合理性，另一方面，也可以监督其增发后对融资款项的利用方向，尽可能避免融资款的随意挪用。

第五，完善公司治理
在资本市场上频频出现利益输送等问题，笔者认为，是因为上市公司的公司治理不健全所致。

由于上市公司股权过度集中，控股股东在很大程度上可以左右上市公司的生产经营和投资决策。

上市公司盲目听从控股股东的意见，利益协同在控股股东和中小股东之间很难实现。

在一股独大的情况下，当上市公司生产经营良好，大股东会尽可能独占上市公司的经营成果；而当上市公司经营出现问题甚至亏损的时候，大股东则会要求所有的股东共担风险和损失。

参考文献：
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