产业图解：水泥

产业图解：水泥
一、水泥行业：传统周期性行业
水泥是目前建筑中使用最广泛最常见的大宗材料。

水泥按用途一般分为通用水泥（用于土木建筑工程）、专用水泥（专门用途如油井水泥）、特性水泥（某种性能比较突出的水泥，如快硬硅酸盐水泥），其中通用水泥是最大用途的水泥，本文主要讨论通用水泥。

水泥行业属于资本密集型产业，固定资产在资产中占比较高。

同时水泥产品具有高度的同质性，一般有325、425和525三种型号。

2017年中国水泥产能达23亿吨，占全球产量的74%。

随着2012年产能的饱和，行业产能增长逐步下滑，至今基本处于零增长的状态。

二、水泥产业链：相对简单
水泥产业链相对简单，上游主要是以矿物为主的原料和燃料，包括石灰石矿、黏土、煤炭、电力以及其他材料。

在生产阶段，简单的说，水泥生产有三个阶段，第一阶段是将石灰石、黏土、矫正原料按一定的比例配比搅拌并研磨成粉，生成生料。

第二阶段生料在回转窑煅烧成块，生成熟料，第三阶段将熟料粉磨，成为水泥。

通过分装运输将水泥输往下游三大领域：基建、地产、农村基本建设。

从需求的三大领域看，消费基本上各占1/3的比例。

其中基建往往作为政府调控固定资产投资的重要手段与其他两个领域具有一定的互补作用，在地产和农村基本建设下滑时起到对冲的作用。

三、影响行业投资的核心因素：周期性和成本竞争
1、强周期性――择时极端重要
产量的强周期性
2000年以来，随着固定资产投资的变化水泥产量呈现明显的周期变化。

2005、2008、2012、2015年水年产量增速明显下降，而2002、2006、2009水泥产量则大幅度增长，其后在固定资产增速下滑以及供给侧改革的影响下，产量进入负增长。

在供给侧改革之前，产量的下行总是伴随着价格的下行，2005、2008、2012、2015年的水泥价格低位运行。

利润的强周期性。

在量价齐跌的情况下，行业利润波动较大，2005、2008、2012、2015年四年的利润增速都处于行业谷底，部分年份的利润增速超过-50%。

股价的强周期性。

利润的高波动性导致了水泥行业股价的大幅度波动。

从行业指数看自2007年的高点至今，虽然行业利润翻了1倍还多，但是股价基本上没有太大的变动，周期波动是水泥行业的主要特征。

在利润增速的谷底往往是股价的谷底。

2005、2008、2012、2015无一例外的成为水泥行业价格低点，而其后板块的涨幅都非常的惊人：2005-07年涨幅超过10倍，2008-11年涨幅超过3倍，2012-15年涨幅超过1倍，2016-17年又涨1倍。

择时指标――PB
从历史上看，水泥股的择时PB比PE更为领先也风险更低。

首先从理论上讲，由于水泥产能具有区域垄断性，水泥资产的重置成本要高于账面价值，因此当水泥资产PB接近于1时股价一般难以继续下跌，观察到的低点分别是1.07倍、1.26倍、1.26倍和1.17倍。

从历史上可以看到在PB逼近1的时候往往都是水泥估值到达绝对低点的时候。

PE有时与PB同步，但是在水泥景气度较低时，PE往往非常高，这种偏离从历史几次低点都可以观察到：如2005、2015年。

2、择股也非常重要――低成本通吃
水泥行业产品具有明显的无差异性，除了规模较小的特种水泥以外，水泥主要有三种型号：325、425、525。

尤其是大型水泥生产商之间的产品差异更小。

在产品差异较小的情况下唯一的竞争手段就是价格，因此成本的高低成为水泥生产企业的核心竞争因素。

就水泥生产和销售而言，成本主要取决于两个方面，一是生产成本，包括固定资产投资成本、生产工艺、节能，这个取决于公司建设和管理水平；二是运输成本，包括靠近原材料和燃料的
供应、靠近消费市场的运输成本，这个取决于企业的生产布局。

作为两者的结合，产品的竞争优势最终体现在企业生产的吨成本上。

几大水泥集团的成本比较看海螺、华新水泥的成本较其他几个水泥集团低一些。

拆解开看，海螺水泥从折旧（取决于投资成本）、期间费用（取决于管理）、制造成本（取决于原材料和动力的获取成本）都低于其他集团。

择股――吨成本
最终表现在盈利能力上，海螺水泥的吨净利润也高于其他上市公司。

从下表可以看出，2012年以后随着海螺水泥投资减少，公司的盈利水平逐渐高于行业的平均水平，而且净利润高于行业平均的态势越来越明显。

3、区域也是考虑的内容之一
由于固定资产投资一般是全局性的，全国同步性较强，因此水泥股具有同步性。

但是由于水泥产品运输半径有限，因此当出现区域性变化时，不同区域的水泥往往表现有明显的差异性，比如西部振兴，则西北龙头企业具有较高的价格弹性；一带一路则相关区域如宁夏建材、祁连山、青松建化等水泥股受益明显。

因此区域龙头更具有题材的性质。

四、主要的上市公司
海螺水泥(600585)
公司是华东地区的水泥龙头企业，在全国的市场占有率高达12%。

公司依托长江黄金水道和华东沿海地区消费大省，逐步扩张产能，目前吨成本具有明显的优势。

熟料产能达2.46亿吨。

虽然收入和利润增长波动较大，但公司毛利率保持了相对稳定。

随着固定资产支出的减少，公司现金流保持良好，带来公司负债水平持续下降，逐步从成长性企业过渡到现金牛企业。

公司2018/19/20年的业绩一致预期EPS是5.20/5.52/5.91元，PB为1.9/1.5/1.2/倍。

华新水泥(600801)
公司是中南地区和西南地区的龙头企业，产能主要集中于湖北、云南、湖南、重庆等地，是华中、华南的主要供应商。

熟料产能达5700多万吨。

公司作为行业龙头之一，收入和利润的增长波动极大，但2015年以来随着供给侧改革的推进和水泥价格的上行，公司毛利率保持着较高的水平。

公司2018/19/20年的业绩一致预期EPS是2.97/3.27/3.46元，对应的PB为1.8/1.4/1.1/倍
塔牌集团(002233)
公司具有7 条新型干法熟料水泥生产线和2个百万吨级的独立粉磨站，生产基地主要布局在广东省梅州市、惠州市以及福建省龙岩市，年产水泥1800 万吨，为粤东最大的水泥生产企业。

公司相对于其他的水泥集团规模相对较小，但公司作为广东的主要水泥供应商具有区域垄断的优势。

由于区域垄断特征，公司的产品价格一直较高，保持着较高的毛利水平。

同时其收入和利润也有较大的波动。

公司2018/19/20年的业绩一致预期EPS是1.57/1.77/2.03元，对应的PB为1.4/1.15/0.96/倍。