节税收益_破产成本与最优资本结构
合集下载
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
drade和 Kap lan, 1998 ) , 因而 , 多数以往的研究集
不重要的收益和成本 。这也符合权衡理论的传统。 在财务上 , 收益和成通常逐年计量 ; 而连续数年的 总收益和总成本则通过折现加总按其总价值计算。为 简便起见 , 本文将多年节税收益的总价值直接称为节 税收益 , 而将破产成本的价值直接称为破产成本。 如果说在不考虑破产风险的前提下 , MM 模型
【 摘要 】本文在正确定义债务的节税收益和破产成本的基础上 , 运用实物期权定义并定量描述了破产成本 , 进而 建立了确定最优资本结构的 ZZ杠杆模型 。将自变量的典型值代入模型得出的最优债务比率与以往的实际调查数 据非常接近 , 从而使一些长期难以解释的 “ 资本结构之谜 ” , 例如 “ 财务保守行为 ”等得到了一个合理的解释 。 【 关键词 】MM 模型 权衡模型 节税收益 破产成本
47
路。按照普遍的共识 , 利用债务资本的主要好处是公 司所得税的节约 , 通常称为税盾或节税收益 ( tax
shield) ; 而主要不利则来源于破产风险 , 通常称为破
产成本 ( bankrup tcy cost) 或财务困境成本 ( financial ( Kraus 和 L itzenberger, 1973; B radley distress cost) 等 , 1984; Kane 等 , 1984; B rennan 等 , 1984; Frank 和 Goyal, 2007) 。 众所周知 , MM 模型 I和 II (Modigliani和 M ill2 er, 1958 和 1963 ) 拉开了现代资本结构研究的大幕 。
① MM 模型 II假定 , 公司债务为 D, 利率为 r, 所得税率为 T, 因此每年利息为 D r。由于利息可以在税前列支 , 这意味着每年可以节约 所得税为 D rT。假设公司可以在未来无限长时间中获得节税收益 , 则节税收益为一个永续年金 , 其价值为 D rT/ r = DT。
48
以后各轮融资决策也无关 。当然 , 与未来无限长时 间的融资决策更是无关 。所以 , 只要企业在每轮融 资决策中选择最优的资本结构 , 就可以保证企业的 资本结构在长期中是动态最优的 。 接下来的一个问题就是企业的一轮融资周期具 体有多长 , 或者说两次融资之间的间隔有多长 ? 直 接思考这个问题有点复杂 。在现实中 , 企业的融资 行为受多种因素的影响 , 有些因素还有很大的不确 定性 , 甚至连企业自己也不清楚究竟下一轮融资是 在哪一年。最为确定的情况是 , 在本轮融资决定的 债务到期时企业需要再次考虑融资问题 ; 更为重要 的是 , 在债务到期之前一般不需要考虑破产问题 , 而债务的到期时间恰巧是决定破产是否发生的时间 。 破产在传统概念上是指债务到期时公司发生资不抵 债的情形。所以 , 债务周期也正是考虑破产风险和 破产成本的最恰当周期。破产在传统概念上是指债 务到期时公司发生资不抵债的情形 。所以 , 债务周 期也正是考虑破产风险和破产成本的最恰当周期 。 有些学者在研究资本结构决策时考虑了债务到期之 前发生破产的可能性 (Nengjiu Ju, 2005 ) , 但本文 将集中考虑最普遍和最典型的情况 , 即破产只可能 在债务到期时发生。因此 , 最为合理的考察周期应 该是本轮融资决定的债务期限。根据上述分析 , 重 新定义最优资本结构问题为 : 在债务期限之内使节 税收益和破产成本之差达到最大的债务比率 。 (二 ) 节税收益 本文将在一轮融资或一个债务周期的基础上考 虑最优资本结构问题 。当然 , 确定了正确的考察周 期问题 , 还只是彻底更正以往节税收益和破产成本 概念错误的第一步 。关于节税收益和破产成本的概 念 , 还有若干重要的问题需要考虑 。 在现实中 , 企业经常有多种到期时间的债务。企 业的债务通常被划分为长期债务和短期债务。短期债 务的大部分是商业信用以及其他无息债务 , 许多人认 为其没有节税收益 , 因此目前的资本结构研究通常将 这部分债务排除在外 , 只考虑长期债务。但是 , 这部 分债务同样会造成破产风险 , 如果不考虑显然会造成 破产成本的低估。为避免这种偏差 , 本文的债务资本 是指企业的总债务 , 包括长期债务和短期债务。与之 相对应 , 债务的期限是指企业所有债务的平均到期期 限 , 包括长期和短期债务 ; 同样 , 债务的利率是企业
长期债务和短期债务的平均利率。 (三 ) 破产成本 关于破产成本的定义目前有多种多样 。按照较 为广泛接受的定义 , 破产成本包括直接成本 ( di2
rect cost) 和间接成本 ( indirect cost) 。直接成本包
括象法律 、会计和其他专业服务的费用 、债务和组 织重组的成本等 。以往曾有研究发现在破产之前三 年 , 这类直接成本相当于公司价值的 4%到 10%之 间 (A ltm an, 1984 ) 。破产的间接成本包括因销售 减少 、投入品成本增加 、关键员工流失 、管理者时 间和努力的损失等原因造成的利润下降等 。这样的 间接成本很难计量 ( Haugen 和 Senbet, 1988; An2
在开始时作为债务人的弟弟向作为担保人的哥哥支付公平的担保费并且哥哥作为担保人许诺债务到期时如果弟弟没有足够的偿付能力付债务未能足额支付的部分从而将弟弟从破产中拯救出来但是弟弟仍然需要清算其资产尽自己所能归还债务
节税收益 、破产成本与 最优资本结构
张志强 肖淑芳
(中国人民大学商学院 100872
北京理工大学管理与经济学院 100081 )
II假定公司可以在未来无限长时间中获得节税收益 (从而总价值为 DT) ① 还是可以接受的 ; 那么 , 在
权衡模型下 , 既然要考虑破产成本 , 还假定公司可 以在未来无限长时间中获得节税收益 (DT) 就是自 相矛盾的了。根据 ZZ悖论 , 在无限长时间中 , 企业 肯定会破产 (张志强 , 2008 ) 。假设企业可以永远获 得节税收益明显是错误的。这样假定既过高估计了 节税收益 , 也违背了财务决策的稳健原则 。然而 , 这样的概念错误长期以来没有得到重视和纠正 。 按照传统的概念 , 企业债务到期时如果资不抵 债就将发生破产 , 其业务将被迫中断 , 企业价值将 下降到其债务的账面价值之下 , 而其股权价值将下 跌到零 。所以 , 从股东财富考虑 , 避免破产的重要 性远超过节税收益 。因此 , 如果企业真的是依据无 限长时间的情况进行最优资本结构决策 , 那就应该 明确地选择 0%的债务 (或 100%的股权 ) , 而不 是如 MM 模型 II所 得出 的 100% 的债 务 。当 然 ,
司所得税但没有破产风险的前提下 , MM 模型 II也 是成立的。但一个明显的事实是 , 要得出最优资本结 构 , 必须进行利弊比较 , 即同时考虑债务带来的所得 税节约和破产风险。所以 , MM 模型 I和 II的假设前 提就决定了它们不可能解决最优资本结构问题。 继 MM 模型 I和 II之后 , 权衡理论提出了考虑 最优资本结构问题的全面框架 。权衡理论作为研究 最优资本结构问题的框架既简单又合理。然而 , 不 幸的是 , 权衡理论一开始就陷入基本概念的错误 , 包括节税收益和破产成本的概念 , 再加上破产成本 计量的困难 , 最终导致权衡理论至今没能修成正果。 实际上 , 近年来相关研究已经知难而退 , 避实 就虚 , 从 “ 求解最优资本结构 ”转向 “ 解释现实资 本结构 ” , 基本不再提 “ 最 优 ”两 字 , 而 只 是 以 “ 资本结构研究 ” 称之 。稍做思考就不难明白 , “ 资 本结构研究 ”与 “ 最优资本结构研究 ”相比 , 内涵 和难度相差甚远 。因此 , 目前各种关于资本结构研 究的最新理论进展 , 诸如信息非对称 、融资顺序、 代理成本、市场竞争、投资决策、组织形式等等花 样翻新的解释 ( Frank 和 Goyal , 2007 ) ) , 基本上都 不涉及最优资本结构决策的核心利弊 (节税收益和 破产成本 ) 比较 。难怪有调查显示 , 这些关于资本 结构问题的新学说在实际融资和资本结构决策中都
对资本成本和公司价值的影响。在没有公司所得税 和破产风险的前提下 , MM 模型 I是成立的 ; 在有公
不是重要考虑 ( Servaes和 Tufano, 2006 ) 。 时至今日 , 虽然相关研究论文越来越多 , 最初 的基本概念错误还是 “ 完好 ”如初 , 破产成本的 计量也基本没有实质性进展 , 特别是无法计量健康 公司的因负债而产生的破产成本 。然而 , 在基本概 念和假设不正确 、对变量关系没有更深入理解的情 况下 , 拿来再多的样本数据 、做再多的实证研究都 是没有意义的 。其实 , 一个理论或决策模型的好 坏 , 一不取决于样本数据的规模 , 二不取决于考虑 变量的多少 。相反 , 正确的基本概念和简明清晰的 逻辑才是建立有效模型的两个必备条件 。而且在没 有遗漏重要变量的前提下 , 模型中包含的变量越 少 , 则调整余地越大 , 适应性才越强 , 应用范围也 越广 。将相对不重要的变量纳入模型只会掩盖核心 的变量关系 , 损害模型的解释能力和应用潜力 。 鉴于以往研究的局限和教训 , 本文的研究首先从 更正节税收益和破产成本的定义开始 , 并在分析变量 关系时 , 力求通过最大程度的概念和思路创新简化数 学应用和推导过程 , 最终得出简单而有效的最优资本 结构模型。本文其余部分安排如下 : 第 2部分重新解 释最优资本结构和相关的概念 , 即节税收益和破产成 本 ; 第 3部分讨论节税收益的估价 ; 第 4部分讨论破 产成本的估价 ; 第 5部分建立最优资本结构模型 , 即 三个 ZZ杠杆模型 ; 第 6部分总结全文。 二 、最优资本结构和相关概念 (一 ) 最优资本结构 权衡理论的基本逻辑是 , 随着企业资本结构中 债务资本比率从无到有逐渐增加 , 破产成本开始低 于节税收益 , 但以高于节税收益的速度不断增加 。 在破产成本抵消掉所有的节税收益之前 , 债务资本 比率的增加应该达到一点 , 在这一点 , 扣除破产成 本的净节税收益达到最大 , 此时企业便达到了债务 资本的最优利用 , 此时的债务比率就是企业的最优 资本结构 。所以 , 最优资本结构通常可定义为 : 使 节税收益和破产成本之差达到最大的债务比率 。 从这个认识出发 , 为解决最优资本结构问题或 建立最优资本结构模型 , 本文将集中讨论节税收益 和破产或者财务困境成本的问题 , 而不是其他相对
MM 模型 I既没有考虑债务的节税收益 , 也没有考虑
破产成本 , 其理论贡献在于定量描述了增加债务带 来的股权成本的变化 , 以及资本总成本和公司价值 保持不变的原理 。MM 模型 II考虑了债务的节税收 益 , 但仍然没有考虑破产成本。其理论贡献在于在
MM 模型 I的基础上又定量描述了债务节税收益及其
100%股权和 100%债务都不是最优资本结构的正
确选择 。得出 100%股权或 100%债务的结论只能 说明 , 在决定最优资本结构时 , 考虑未来无限长时 间范围是一个错误的时期假定 。在这样的时期假定 下 , 最优资本结构问题没有解决的可能 。 不妨设身处地考虑企业面临资本结构决策的情 形 。首先 , 资本结构是企业融资决策的结果 。因 此 , 融资决策和资本结构决策是同一个决策 。根据 上面的分析 , 所谓资本结构决策 , 主要是权衡节税 收益和破产成本 。显然 , 每轮融资或资本结构决策 只影响由该轮融资决定的债务规模所带来的节税收 益和破产成本 。也就是说 , 决策者要比较和权衡的 是“ 当前 ”的融资决策所决定的节税收益和破产 成本 。一般而言 , 这个 “ 当前 ”的决策所决定的 节税收益和破产成本与以前各轮融资决策无关 , 与
ZZ杠杆模型
一 、引言 支持企业投资和运营的资本包括债务和权益。资 本结构通常由债务比率即杠杆比率 ( leverage ratio ) 来代表。选择 (最优 ) 资本结构的一个常见思路是比 较与利用债务资本有关的预期效益 (收益 ) 和成本
(风险 ) 。这也是权衡理论 ( trade ∃ off theory) 的思
不重要的收益和成本 。这也符合权衡理论的传统。 在财务上 , 收益和成通常逐年计量 ; 而连续数年的 总收益和总成本则通过折现加总按其总价值计算。为 简便起见 , 本文将多年节税收益的总价值直接称为节 税收益 , 而将破产成本的价值直接称为破产成本。 如果说在不考虑破产风险的前提下 , MM 模型
【 摘要 】本文在正确定义债务的节税收益和破产成本的基础上 , 运用实物期权定义并定量描述了破产成本 , 进而 建立了确定最优资本结构的 ZZ杠杆模型 。将自变量的典型值代入模型得出的最优债务比率与以往的实际调查数 据非常接近 , 从而使一些长期难以解释的 “ 资本结构之谜 ” , 例如 “ 财务保守行为 ”等得到了一个合理的解释 。 【 关键词 】MM 模型 权衡模型 节税收益 破产成本
47
路。按照普遍的共识 , 利用债务资本的主要好处是公 司所得税的节约 , 通常称为税盾或节税收益 ( tax
shield) ; 而主要不利则来源于破产风险 , 通常称为破
产成本 ( bankrup tcy cost) 或财务困境成本 ( financial ( Kraus 和 L itzenberger, 1973; B radley distress cost) 等 , 1984; Kane 等 , 1984; B rennan 等 , 1984; Frank 和 Goyal, 2007) 。 众所周知 , MM 模型 I和 II (Modigliani和 M ill2 er, 1958 和 1963 ) 拉开了现代资本结构研究的大幕 。
① MM 模型 II假定 , 公司债务为 D, 利率为 r, 所得税率为 T, 因此每年利息为 D r。由于利息可以在税前列支 , 这意味着每年可以节约 所得税为 D rT。假设公司可以在未来无限长时间中获得节税收益 , 则节税收益为一个永续年金 , 其价值为 D rT/ r = DT。
48
以后各轮融资决策也无关 。当然 , 与未来无限长时 间的融资决策更是无关 。所以 , 只要企业在每轮融 资决策中选择最优的资本结构 , 就可以保证企业的 资本结构在长期中是动态最优的 。 接下来的一个问题就是企业的一轮融资周期具 体有多长 , 或者说两次融资之间的间隔有多长 ? 直 接思考这个问题有点复杂 。在现实中 , 企业的融资 行为受多种因素的影响 , 有些因素还有很大的不确 定性 , 甚至连企业自己也不清楚究竟下一轮融资是 在哪一年。最为确定的情况是 , 在本轮融资决定的 债务到期时企业需要再次考虑融资问题 ; 更为重要 的是 , 在债务到期之前一般不需要考虑破产问题 , 而债务的到期时间恰巧是决定破产是否发生的时间 。 破产在传统概念上是指债务到期时公司发生资不抵 债的情形。所以 , 债务周期也正是考虑破产风险和 破产成本的最恰当周期。破产在传统概念上是指债 务到期时公司发生资不抵债的情形 。所以 , 债务周 期也正是考虑破产风险和破产成本的最恰当周期 。 有些学者在研究资本结构决策时考虑了债务到期之 前发生破产的可能性 (Nengjiu Ju, 2005 ) , 但本文 将集中考虑最普遍和最典型的情况 , 即破产只可能 在债务到期时发生。因此 , 最为合理的考察周期应 该是本轮融资决定的债务期限。根据上述分析 , 重 新定义最优资本结构问题为 : 在债务期限之内使节 税收益和破产成本之差达到最大的债务比率 。 (二 ) 节税收益 本文将在一轮融资或一个债务周期的基础上考 虑最优资本结构问题 。当然 , 确定了正确的考察周 期问题 , 还只是彻底更正以往节税收益和破产成本 概念错误的第一步 。关于节税收益和破产成本的概 念 , 还有若干重要的问题需要考虑 。 在现实中 , 企业经常有多种到期时间的债务。企 业的债务通常被划分为长期债务和短期债务。短期债 务的大部分是商业信用以及其他无息债务 , 许多人认 为其没有节税收益 , 因此目前的资本结构研究通常将 这部分债务排除在外 , 只考虑长期债务。但是 , 这部 分债务同样会造成破产风险 , 如果不考虑显然会造成 破产成本的低估。为避免这种偏差 , 本文的债务资本 是指企业的总债务 , 包括长期债务和短期债务。与之 相对应 , 债务的期限是指企业所有债务的平均到期期 限 , 包括长期和短期债务 ; 同样 , 债务的利率是企业
长期债务和短期债务的平均利率。 (三 ) 破产成本 关于破产成本的定义目前有多种多样 。按照较 为广泛接受的定义 , 破产成本包括直接成本 ( di2
rect cost) 和间接成本 ( indirect cost) 。直接成本包
括象法律 、会计和其他专业服务的费用 、债务和组 织重组的成本等 。以往曾有研究发现在破产之前三 年 , 这类直接成本相当于公司价值的 4%到 10%之 间 (A ltm an, 1984 ) 。破产的间接成本包括因销售 减少 、投入品成本增加 、关键员工流失 、管理者时 间和努力的损失等原因造成的利润下降等 。这样的 间接成本很难计量 ( Haugen 和 Senbet, 1988; An2
在开始时作为债务人的弟弟向作为担保人的哥哥支付公平的担保费并且哥哥作为担保人许诺债务到期时如果弟弟没有足够的偿付能力付债务未能足额支付的部分从而将弟弟从破产中拯救出来但是弟弟仍然需要清算其资产尽自己所能归还债务
节税收益 、破产成本与 最优资本结构
张志强 肖淑芳
(中国人民大学商学院 100872
北京理工大学管理与经济学院 100081 )
II假定公司可以在未来无限长时间中获得节税收益 (从而总价值为 DT) ① 还是可以接受的 ; 那么 , 在
权衡模型下 , 既然要考虑破产成本 , 还假定公司可 以在未来无限长时间中获得节税收益 (DT) 就是自 相矛盾的了。根据 ZZ悖论 , 在无限长时间中 , 企业 肯定会破产 (张志强 , 2008 ) 。假设企业可以永远获 得节税收益明显是错误的。这样假定既过高估计了 节税收益 , 也违背了财务决策的稳健原则 。然而 , 这样的概念错误长期以来没有得到重视和纠正 。 按照传统的概念 , 企业债务到期时如果资不抵 债就将发生破产 , 其业务将被迫中断 , 企业价值将 下降到其债务的账面价值之下 , 而其股权价值将下 跌到零 。所以 , 从股东财富考虑 , 避免破产的重要 性远超过节税收益 。因此 , 如果企业真的是依据无 限长时间的情况进行最优资本结构决策 , 那就应该 明确地选择 0%的债务 (或 100%的股权 ) , 而不 是如 MM 模型 II所 得出 的 100% 的债 务 。当 然 ,
司所得税但没有破产风险的前提下 , MM 模型 II也 是成立的。但一个明显的事实是 , 要得出最优资本结 构 , 必须进行利弊比较 , 即同时考虑债务带来的所得 税节约和破产风险。所以 , MM 模型 I和 II的假设前 提就决定了它们不可能解决最优资本结构问题。 继 MM 模型 I和 II之后 , 权衡理论提出了考虑 最优资本结构问题的全面框架 。权衡理论作为研究 最优资本结构问题的框架既简单又合理。然而 , 不 幸的是 , 权衡理论一开始就陷入基本概念的错误 , 包括节税收益和破产成本的概念 , 再加上破产成本 计量的困难 , 最终导致权衡理论至今没能修成正果。 实际上 , 近年来相关研究已经知难而退 , 避实 就虚 , 从 “ 求解最优资本结构 ”转向 “ 解释现实资 本结构 ” , 基本不再提 “ 最 优 ”两 字 , 而 只 是 以 “ 资本结构研究 ” 称之 。稍做思考就不难明白 , “ 资 本结构研究 ”与 “ 最优资本结构研究 ”相比 , 内涵 和难度相差甚远 。因此 , 目前各种关于资本结构研 究的最新理论进展 , 诸如信息非对称 、融资顺序、 代理成本、市场竞争、投资决策、组织形式等等花 样翻新的解释 ( Frank 和 Goyal , 2007 ) ) , 基本上都 不涉及最优资本结构决策的核心利弊 (节税收益和 破产成本 ) 比较 。难怪有调查显示 , 这些关于资本 结构问题的新学说在实际融资和资本结构决策中都
对资本成本和公司价值的影响。在没有公司所得税 和破产风险的前提下 , MM 模型 I是成立的 ; 在有公
不是重要考虑 ( Servaes和 Tufano, 2006 ) 。 时至今日 , 虽然相关研究论文越来越多 , 最初 的基本概念错误还是 “ 完好 ”如初 , 破产成本的 计量也基本没有实质性进展 , 特别是无法计量健康 公司的因负债而产生的破产成本 。然而 , 在基本概 念和假设不正确 、对变量关系没有更深入理解的情 况下 , 拿来再多的样本数据 、做再多的实证研究都 是没有意义的 。其实 , 一个理论或决策模型的好 坏 , 一不取决于样本数据的规模 , 二不取决于考虑 变量的多少 。相反 , 正确的基本概念和简明清晰的 逻辑才是建立有效模型的两个必备条件 。而且在没 有遗漏重要变量的前提下 , 模型中包含的变量越 少 , 则调整余地越大 , 适应性才越强 , 应用范围也 越广 。将相对不重要的变量纳入模型只会掩盖核心 的变量关系 , 损害模型的解释能力和应用潜力 。 鉴于以往研究的局限和教训 , 本文的研究首先从 更正节税收益和破产成本的定义开始 , 并在分析变量 关系时 , 力求通过最大程度的概念和思路创新简化数 学应用和推导过程 , 最终得出简单而有效的最优资本 结构模型。本文其余部分安排如下 : 第 2部分重新解 释最优资本结构和相关的概念 , 即节税收益和破产成 本 ; 第 3部分讨论节税收益的估价 ; 第 4部分讨论破 产成本的估价 ; 第 5部分建立最优资本结构模型 , 即 三个 ZZ杠杆模型 ; 第 6部分总结全文。 二 、最优资本结构和相关概念 (一 ) 最优资本结构 权衡理论的基本逻辑是 , 随着企业资本结构中 债务资本比率从无到有逐渐增加 , 破产成本开始低 于节税收益 , 但以高于节税收益的速度不断增加 。 在破产成本抵消掉所有的节税收益之前 , 债务资本 比率的增加应该达到一点 , 在这一点 , 扣除破产成 本的净节税收益达到最大 , 此时企业便达到了债务 资本的最优利用 , 此时的债务比率就是企业的最优 资本结构 。所以 , 最优资本结构通常可定义为 : 使 节税收益和破产成本之差达到最大的债务比率 。 从这个认识出发 , 为解决最优资本结构问题或 建立最优资本结构模型 , 本文将集中讨论节税收益 和破产或者财务困境成本的问题 , 而不是其他相对
MM 模型 I既没有考虑债务的节税收益 , 也没有考虑
破产成本 , 其理论贡献在于定量描述了增加债务带 来的股权成本的变化 , 以及资本总成本和公司价值 保持不变的原理 。MM 模型 II考虑了债务的节税收 益 , 但仍然没有考虑破产成本。其理论贡献在于在
MM 模型 I的基础上又定量描述了债务节税收益及其
100%股权和 100%债务都不是最优资本结构的正
确选择 。得出 100%股权或 100%债务的结论只能 说明 , 在决定最优资本结构时 , 考虑未来无限长时 间范围是一个错误的时期假定 。在这样的时期假定 下 , 最优资本结构问题没有解决的可能 。 不妨设身处地考虑企业面临资本结构决策的情 形 。首先 , 资本结构是企业融资决策的结果 。因 此 , 融资决策和资本结构决策是同一个决策 。根据 上面的分析 , 所谓资本结构决策 , 主要是权衡节税 收益和破产成本 。显然 , 每轮融资或资本结构决策 只影响由该轮融资决定的债务规模所带来的节税收 益和破产成本 。也就是说 , 决策者要比较和权衡的 是“ 当前 ”的融资决策所决定的节税收益和破产 成本 。一般而言 , 这个 “ 当前 ”的决策所决定的 节税收益和破产成本与以前各轮融资决策无关 , 与
ZZ杠杆模型
一 、引言 支持企业投资和运营的资本包括债务和权益。资 本结构通常由债务比率即杠杆比率 ( leverage ratio ) 来代表。选择 (最优 ) 资本结构的一个常见思路是比 较与利用债务资本有关的预期效益 (收益 ) 和成本
(风险 ) 。这也是权衡理论 ( trade ∃ off theory) 的思