一周回顾展望2012-07-20

证券分析师 凌鹏 A0230511040026 lingpeng@swsresearch.com (8621)23297818×7307
联系人 张潇潇
(8621)23297818×7387 zhangxx@swsresearch.com
地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
证券研究报告
2012 年 07 月
短评
二、资金流动评价及预期
（对于资金流向的定义请参见最后的注解） 大盘震荡下行。资金加速流入金融服务、采掘等板块；加速流出房地产、 机械设备和信息设备等板块。
三、2012 年申银万国夏季投资策略研讨会
等待星星之火--2012 年下半年A股投资策略
经济环境的变换使传统战法失效。 2003 年后， 中国步入出口和房地产双 轮驱动的新周期，经济自身动力强，政府时不时调控以防经济过热，投 资者更关注政策，因为一旦政策松动，经济就会起来，周期品和股市就 会上涨，市场形成了"逆宏观、看政策"的传统战法。但从 2011 年 5 月 以来，传统战法多有偏颇，过去三次降准、两次降息，每次加仓均有损 失，原因是大环境变了，经济内在动力下降。 2012 年上半年是一场没有底牌的猜心游戏， 目前处于第三波回归。 上半 年，投资者纠结于"预期"和"证伪"间，市场经历了"伪复苏"、"经济证 伪"、"预期政策放松"和"市场向基本面回归"等四个阶段。目前，市场 处于回归的第三波，业绩不及预期的中小票和部分消费品会补跌。 2012 年下半年的一个不确定和三个确定。 最大的不确定性是三、 四季度 的 GDP 走势，对于这个问题的争议不是变小而是变大，倘若到了 8 月中 下旬，发现 7、8 月份的数据依然不好，那么股市会重现 2008 年和 2011 年下半年的情况，所以现在不能将所有子弹都打出。下半年三个确定的 因素分别是：其一，三、四季度经济即便企稳，也不可能大幅向上，所 以指数和周期股缺乏大的机会；其二，下半年股市的流动性环境不是更 好，而是更差，存量博弈会更厉害；其三，被证伪的逻辑在短期无法重 现，上半年市场预期政策放松，如果跌破 2132 点，强势股补跌，那么 上半年的逻辑就被系统性得证伪了，这种逻辑短期无法重现。 等待是当前的最优策略。当前，经济仍有争议、强势股还未充分下跌， 保存实力、耐心等待是优选的策略，保护好你的资金，不要在无谓的战 斗中耗尽子弹！ 基本面的等待主要看 7 月份的数据和 8 月中的中观指标， 市场面的等待主要看强势股的补跌是否完成， 政策面看有没有直接呵护 股市的政策。8 月中下旬应该是个更好的决策点。 如果可以做，投资机会来自三条线索。如果有迹象表明经济企稳、如果 强势股补跌完成、有直接呵护股市的政策，那么下半年会在一个更低的 区间（例如 2050-2350 点）进行结构行情，投资线索来自三个方面。其 一，社会重构，投资未来相关的东西。下半年由于经济无法大幅改善、 流动性环境一般、预期政策放松的逻辑无法重现，中小票和成长股仍是 主战场，代表未来的"证券、保险、环保、医药和传媒"值得关注，在
等待制度红利--2012 年下半年宏观经济报告
等待制度红利。当前中国经济调整不仅仅是周期性调整，有更深层次的 制度原因。中国近 10 年的高增长主要来自于住房商品化和入世两大制 度红利，而目前的困境很大程度上和这两大制度红利衰减有关。只有改 革才能帮助中国经济走出困局。 改革突破口主要表现在三个方面。从必要性和现实可行性出发，与前几 次改革相比，这次改革将向深水区迈进，突破集中体现在三个方面：一 是放松垄断；过去民间资金多沉淀在房地产和出口行业，在这两个行业 环境发生改变的情况下，急需解决资金的去处问题。历史形成的国有垄 断，导致的价格高企、有效供给不足的问题也急需要解决；二是金融改 革；金融改革至少具有以下三方面意义：提高资金配置效率；化解民间 金融风险；化解银行风险。尤其是利率市场将降低社会资金成本、抑制 通货膨胀、刺激经济增长、促进产品和非银行金融机构发展；三是完善 分配制度。主要包括收入分配制度改革、社会保障制度、改革财税体制 改革。收入分配和社会保障制度主要解决市场问题，这个问题的解决， 有助于把中国的潜在需求难以转化为现实需求，实现以内需替代外需。 变革对中国经济的影响是长期和深远的。一是有助于经济摆脱凯恩斯依 赖症；二是有助于实现供给和需求的有效结合，保证中国经济继续保持 较快增长。我们预计未来 5-10 年中国经济仍能保持 8%-9%的增长；三 是推动产业重构。与总量相比，更应该关注的是结构。钢铁、化工等简 单的重化工业将好日子不再；环保、医疗、非银金融、文化传媒、装备 等将受益于制度的推动获得大发展；银行、地产等行业下一个台阶之后 将继续保持较快增长。 弱周期，一半是海水，一半是火焰。经过 5 年调整，我们认为中国下台 阶已经完成，已经过渡到弱周期阶段，未来经济有波动，但大起大落的 可能性都不大。消化过剩产能、化解金融风险需要时间，政府需要在促 改革和稳增长之间寻求刀尖上的平衡。在这种情况下，价格上将呈现出 冰火两重天的格局。上涨的动力主要来自农产品、资源品和服务业。下 跌的动力主要来自一般制造业。预计今年 GDP 增长 8％，下半年企稳回 升。受农产品价格上涨和要素价格改革的支撑，全年 CPI 预计为 3%； 受工业品下跌影响，全年 PPI 预计为-1%，呈现通缩特征。 (分析师：李慧勇/孟祥娟/谢伟玉/张承启/徐有俊 机 7327/7396/7464/7298/7394) 86 21 23297818 分
http://www.swsresearch.com
本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有 或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓 范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告
其实，很多时候，等待和忍耐是必须的。现在的情况，和去年年中有点类 似，经济看不太清楚，便宜的东西不喜欢，喜欢的东西不便宜。最终非要 证明 30 倍的东西可以搞到 50 倍，最终还是一把下来。 所以，我们觉得还是需要继续等等，恰如中期报告《等待星星之火》所说， 等待三个东西：其一，8 月中对三季度的经济状况看的更加清楚；其二，等 待强势股的补跌；其三，等待管理层对股市的态度。 一旦这三个东西陆续出现，股市才有可为的机会。具体的机会还是三条线 索，分别是代表未来的传媒、证券、保险、医药和环保，地方国资并购重 组带来的突发性机会，土地改革带来的机会。关于详细逻辑和数据分析， 参见申万策略中期报告《等待星星之火》 。
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
本研究报告仅通过邮件提供给 申银万国 经纪总部王国强(sywg@gazx.com) 使用。3
2
申万研究·拓展您的价值
2012 年 07 月
短评
申万医药：大变革、大转型和大机会--中国医改趋势研究 和 2012 下半年医药行业投资策略
投资要点 送给每一位在产业中拼搏的企业：这是最好的时代，也是最坏的时代。 过去二十年，中国医药市场低基数、高成长、粗放式发展：1990-2011 年中国卫生费用复合增长率 17.6%，略高于名义 GDP 复合增速 16.6%， 实现了低基数上的持续快速增长。从供给端看，企业粗放式发展，内资 药企收入占比 73%，国产仿制药发展到极致，低质高价仿制药成为产业 链灰色地带的受益者，多数企业低层次竞争，没有创新，无法形成核心 竞争力。 即便如此， 仍成长出一批有远见的药企， 化学药中的恒瑞医药， 中药里的云南白药、康美药业、东阿阿胶和天士力都是医药板块过去十 年涨幅居前十的股票。 当前发展模式积累了深层次矛盾：医药产品患者认知壁垒高、医疗服务 定价过低和支付方监管缺位，医院运行成为一个黑箱，医药产业链形成 了一条灰色利益链，导致上游制造业无法集中；渠道分销商无法以物流 服务和增值服务参与竞争，无法集中；医生定价过低，医患矛盾急剧上 升，挫伤了医生从业前景；医院依赖药品、器械和耗材盈利，医保资金 难以长期维系。 大变革的帷幕正在徐徐拉开：变革的核心是医院市场化，打破医院运行 黑箱，提高医疗服务价格、还医生自由之身、探索医药分开，以真正切 断和上游渠道的利益链；以此同时，行业监管多管齐下，围绕生产方的 质量和环保、渠道方的药品差价管理正在推进中，支付方的市场化运营 也在探索中，大变革已是大势所趋。 大转型势在必行：在这场变革中，企业必须顺势而为，谋求转型。生产 企业将从无序竞争走向创新+差异化，或低成本+规模化。渠道方面，底 价代理模式必须转型，底价代理商或向上游延伸进入制造业；或转型为 专业销售商；或彻底退出行业；医药流通商在变革中从价差盈利模式转 向服务盈利模式。医院从"以药养医"、"以械养医"转型为"以医养医"。 医保从后付费转向预付费， 从按项目付费转向按病种付费、 按人头付费。 转型将会带来更加持续和丰富的投资机会，流通行业加速集中；制药企 业差异化经营；医院门诊药房剥离，零售药房取而代之；单体医院走向 医院管理集团；随着时间推移，电子商务、集中采购、健康保险和第三 方检测等服务组织将获得蓬勃发展。 下一个十年，最具投资潜力的行业：未来十年，中国医保从"广覆盖"走 向"高保障"；中国人口加速老龄化，但因为尚在老龄化初期，卫生费用 支出压力不会很大；在这场大变革和大转型中，医院端的诱导消费转向 刚性消费。我们预计未来十年卫生费用复合增速 13.6%，药品市场复合 增速 13.5%，高于名义 GDP 复合增速 10.3%，医药板块相对市场溢价将 维持；由于未来十年是资源加速向大企业集中的十年，优势企业相对过 去十年不会减速，其相对板块溢价也将维持。回顾美国和日本市场，卫 生保健是市场涨幅第一和第二的行业， 其后得益于制药业增速长期高于
本研究报告仅通过邮件提供给 申银万国 经纪总部王国强(sywg@gazx.com) 使用。1
结尾处的"法律声明"。
20
13
00
08 12
12 /7 /2 0
短评
短评
2012 年 07 月 20 日 投资策略
相关研究
申万策略一周回顾展望
——“忍”者无敌
市场评价及预期： 这几周形成了一个投资定律，周一或者周二暴跌，后半周期待有政策，多 点开花、热点频乱，过了周末，发现没有任何消息，又一次暴跌，把前期 涨幅全部跌回去。投资者心痒难耐，但却无从入手，在无谓的战斗中消耗 子弹。
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
本研究报告仅通过邮件提供给 申银万国 经纪总部王国强(sywg@gazx.com) 使用。4
3
申万研究·拓展您的价值
2012 年 07 月
短评
其他制造业，美国卫生保健在两个阶段获得了超额收益，1981-1991 年 卫生保健指数大幅跑赢市场，制药个股均大幅上涨，1994-2002 年卫生 保健指数小幅跑赢市场，医药个股分化，表现出强者恒强特征，而生物 制药和医疗器械作为新型业务生力军带动小公司股价上涨； 日本卫生保 健在 1975-1986 年和 1990-1998 年获得超额收益，体现在强者恒强。反 观 A 股市场，2009 年医药板块才开始跑赢市场，我们认为医药板块的 上涨之旅还会持续很长，第一个五年，大变革和大转型，医药消费模式 渐进变化中，大企业冒头，小企业仍有跟风机会；第二个五年，分化急 剧加速，盈利模式彻底改变，投资机会将集中在强者恒强或新型业务模 式。 最有投资机会的领域：医药流通行业：十年的行业，5-6 年内先看流通 环节控价带来的分销集中，我们预计有 3-5 倍成长空间；第 5-10 年再 看医药分开给零售药房带来的机会。处方药：创新将是大机会，仿制仍 有空间。药用消费品：不受医保限制，能获得显著增长。而小企业的机 会：将会集中在中高端医疗器械，其进口替代处于药品 90 年代初；同 时独辟蹊径，在产业发展过程中进行盈利模式创新的小企业，也有望获 得成长。 投资策略：大变革和大转型背景下的大机会。在这场变革和转型中，我 们该买什么？我们当然应该买市场空间、买定价能力、买中国特色。中 国市场已经诞生了很大的单产品，2011 年诺和诺德胰岛素销售规模超 过 60 亿人民币，那么未来的市场空间在哪里？药用消费品、肿瘤、心 脑血管、糖尿病、精神类、麻醉类等等。我们的定价能力在哪里？品牌 产品和专利药。中国特色又是哪些？中医药在未病、在消费有巨大成长 空间；中国原料药的优势会持续，其制剂走向国际市场，在全球制药产 业链不可分割的地位，同样具有投资机会，只是需要我们更好地去把握 其业务波动规律。 Biblioteka Baidu 投资组合：中长期标的 强者恒强：市值过千亿，有市场空间、有定价能力 创新：恒瑞医药，从仿制到仿创再到创新，在肿瘤领域继续锻造优势 创新：天士力，心脑血管领域的独家品种 药用消费品：云南白药，中国特色的日化 药用消费品：康美药业，发挥中药材在未病领域的优势 药用消费品：东阿阿胶，中国特色的保健品 医药流通：国药控股（A 股就是国药股份），在中国药品分销市场，份 额遥遥领先 第二梯队的领军企业将从这些公司中产生 处方药：海正药业、人福医药、华东医药 药用消费品：广州药业、同仁堂、片仔癀为代表的传统中药企业，但要 做大，企业还需进一步改变机制；华润三九、江中药业、仁和药业为代 表的现代中药企业。
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
本研究报告仅通过邮件提供给 申银万国 经纪总部王国强(sywg@gazx.com) 使用。2
1
申万研究·拓展您的价值
2012 年 07 月
短评
7-8 月份的补跌中可以布局；其二，财政重构，关注地方政府并购重组 带来的突发性机会，下半年地方财政的困难提上日程，地方政府如何盘 活资产是一大课题，可能带来投资机会；其三，要素重构，土地改革值 得关注，关于此点参见申万策略主题组的专题报告。 (分析师：凌鹏/黄鑫冬/金倩婧/陈建翔/张潇潇 7307/7505/7701/7230/7387) 86 21 23297818 分机