开放经济条件下越南货币政策中介目标选择分析

开放经济条件下越南货币政策中介目标选择分析
一、引论
越南的革新开放和经济体制改革是在充满不确定性的国内外大
环境背景下进行的，其中，限于越南的小型开放经济等特征，外部风险不断介入到其整体经济之中。

在开放经济条件下，随着改革的不断深入和市场经济体制的不断完善，无论从广度还是深度上讲，货币政策有效性的含义都与封闭条件下有很大的区别，其不仅要努力实现经济的内部均衡，还需要综合外部因素考虑以实现外部均衡。

在开放经济条件下，越南的经济发展取得了瞩目的成就，在贸易总量快速增长的情况下，贸易结构发生深刻变化，经过20多年的努力和探索，越南在引进和利用fdi方面积累了较为丰富的经验，在严格控制外债规模的条件下，日渐成熟的fdi管理为越南的投资和经济增长提供了强大的动力。

但值得注意的是，由于越南采用意愿结汇制度，因此其外汇储备相对较低，且近年来出现大幅减少的趋势，这对越南在外汇市场上的干预能力和国家的外债偿付能力是具有较大负面影响的。

从性质上讲，货币政策中介目标应具有可测性、可控性和相关性，这首先要求央行能够迅速获取货币层面的相关指标和数据，并且能够利用科学手段进行客观的分析和监测；其次，货币政策中介目标应具有可操作性，即可通过相关工具进行调控，并引导调控结果向既定目标靠拢；再次，货币政策中介目标应与最终目标密切且相对
稳定的相关性，并对货币政策的最终目标的实现程度具有一定的预见性。

二、货币供应量目标选择评价
从货币供应量角度看，越南央行对货币供应量尤其是基础货币供应量的控制能力比较差，根据数量方程式：货币供应量=基础货币?谆醣页耸φ拇笮《曰醣夜┯α康淖
?0世纪90年代中期以前，越南央行投放基础货币的主要渠道是对金融机构的贷款，但由于金融监管水平的局限，商业银行往往利用信贷扩张来强制央行增加贷款，在调控能力被削弱的情况下，越南央行在基础货币投放方面十分被动。

图1显示了1996-2010年间越南gdp、物价水平和、货币供给变化率的对比情况，其表明货币供给变动与越南经济增长水平间并不存在稳定关系，但货币供给与物价水平的变动具有较强的相关性，与此同时，由于越南实行的是管理浮动汇率制（实际上是盯住一篮子货币的固定汇率制），这使得货币的投放水平要与利率目标相关，因此央行对基础货币的控制力再度被削弱，此外，金融创新活动也使得度量货币供应量的真实数值更为困难，从而进一步虚弱央行对货币供应量的控制力。

（数据来源：亚洲开发银行统计数据）
在越南央行对货币供应量控制力下降的同时，越南的货币乘数也表现出不确定性和复杂性，这主要源于越南商业银行管理水平较低、证券市场发展滞后、居民现金持有率严重受物价水平影响等等，
从而导致货币供应量在作为货币政策中介目标方面差强人意。

三、利率目标选择评价
从利率角度看，作为货币政策中介目标的利率水平，通常是指短期市场利率，即能够反映货币市场资金供求状况且变动灵活的利率，在实际操作中选取的调控变量主要是银行间的同业拆借率和短期国库券利率，并通过调整再贴现率、法定存款准备金率和开展公开市场业务来改变货币供求，以此引导短期市场利率的变化，以短期利率作为货币政策中介目标的经济体主要是利率市场化程度高、公开市场业务操作成熟化的西方发达国家。

虽然短期利率在作为货币政策中介目标方面存在很多灵活操作的优势，但对于越南来说，该中介目标的应用条件尚不充分，其中：调整利率的主要目的是调整贷款，而贷款的变动有待资本市场的运作是否流畅，虽然银行可以通过调节贷款利率和贷款条件来引导贷款需求，但贷款需求对利率对变动的弹性并不是固定的，在不同的经济环境下，由于货币政策的外在时滞，其最终作用效果往往很难实现预定目标，对于缺乏充分的成本控制和效益优化的越南而言，其作用效果很难控制。

此外，由于货币政策受到对未来预期变动的影响，单纯的利率调整对存款的调节作用也是有限的。

四、通货膨胀目标选择评价
除利率目标和货币供应量目标外，自20世纪90年代以来，很多专家学者将货币政策的中介目标转向通货膨胀目标制，将通货膨胀率作为中间目标的优势在于：通货膨胀目标并不依赖于货币量与价
格之间是否有稳定的关系，而是依赖于物价水平的变动来进行货币政策决策，由于通货膨胀目标制的可预测性与相关性比较突出，因而可以在提高公众和机构的理性预期基础上，提高货币政策的有效性。

然而，虽然越南国家银行对通货膨胀目标调控具有一定兴趣，但业内普遍认为，越南的当前状况并不支持传统的通货膨胀目标调控机制框架，其中国际货币基金组织列举出了如下四点支撑通货膨胀目标调控机制的相关框架内容，即：指令性明确规定央行需制定货币政策关于通货膨胀目标调控的基本目标，并公允其对这一目标的实现予以负责；通货膨胀调控目标独立于其它社会经济目标，并且货币政策不受财政方面先决事宜的支配；具有发达、稳定的金融体系，以执行通货膨胀调控目标的相关框架；央行具有合理的政策调控工具，并能够对通货膨胀进行干预。

目前，越南国家银行通过市场化间接调控工具执行相关货币政策的能力还十分有限，虽然长期以来其对该目标的实现进行着积极探索，但限于金融市场发展的相对薄弱（政府债券市场相对零散并缺乏流动性）以及政策作用的局限性，越南国家银行的探索道路仍较为漫长。

并且从政府层面看，越南并不希望完全根据通货膨胀目标调控机制来制定货币政策的基本目标，与快速可持续性增长等社会经济目标相比，通货膨胀调控目标在不具有先决性。

1998年相关法律规定越南国家银行(及其它政府机构)负责实现国家权利机构所设定通货膨胀目标，在越南央行缺乏货币政策独立性的情况下，即便认识到控制通货膨胀对可持续增长的必要性，越南国家政治领导
者也不愿意牺牲增长或就业目标来换取通货膨胀调控目标的实现。

虽然过去20多年的发展经验表明，重要宏观经济价格因素（通货膨胀率、汇率以及利率）的稳定性对越南经济的高速增长具有强大的支撑，但相对其它经济发展目标而言，通货膨胀目标缺乏优先性，在考虑到实现通货膨胀调控目标可能导致经济紧缩的状况下，对于处于经济扩张期的越南而言，通货膨胀目标制显然是有风险的。

因此，在越南现有经济条件下，无论将通货膨胀率作为货币政策的中介目标，还是将控制通货膨胀作为货币政策框架都是需要再三考虑的，因此通货膨胀目标也不适合作为越南货币政策的单一中介变量。

五、汇率目标选择评价
以汇率作为货币政策中介目标是指，对于开放性程度较高的经济体而言，由于国际贸易在经济总体构成中占较大比重，因此可通过使汇率在合理区间内变动来影响进出口的变动和生产要素的国际流动从而实现经济体的内部均衡和外部均衡，对于汇率目标制而言，国际收支的动态平衡是其核心目标要求，实际操作中，在设定一个合理的汇率浮动区间基础上，通过公开市场业务等政策工具对货币供应量、利率等指标进行调整，从而将汇率波动维持在合理的区间范围之内，从汇率政策角度上看，虽然浮动汇率指的政策空间更大一些，但在管理浮动汇率制框架下也是大有作为的，由于汇率目标制的上述特性，因此对于小型开放经济体而言是值得探索实践的。

与货币供应量目标相比，汇率在经济相关性和可控性方面具有明显的优势。

由于越南的贸易依存度水平较高，因此汇率变动可在调节国际收支平衡方面发挥积极作用，通过贸易乘数的传导作用，利率可间接影响物价水平、就业率和经济增长率。

与利率目标相比，汇率作用机制对当前越南经济状况而言更具现实意义。

以短期利率作为货币政策中介目标需要有城市的基准利率和利率市场化机制作支撑，这对于处于经济发展起步阶段的越南而言是十分苛刻的条件，相对而言，汇率目标的调控框架要宽松得多，一方面管理浮动汇率制符合政策基础要求，另一方面确定汇率浮动的目标区间比较容易。

与通货膨胀目标相比，汇率调控目标对中央银行的独立性不做硬性要求，相反，独立性较差的越南央行在采用汇率中介目标情况下，可使越南盾在某一区间内盯住主要国际硬通货或结构优化的硬通货货币篮子，依次依靠强势经济体的稳定性促进本国经济的发展。

近年来，随着金融体系、金融工具的创新，货币供给量的控制越发困难，从而削弱了越南央行的控制力，而fdi在推动越南投资和经济增长的同时，流动性过剩问题却进一步弱化了越南央行的政策效果，在开放经济条件下，外向型经济对货币政策的影响更是不容忽视，因此，以经济开放为契机，采用利率作为货币政策中介目标是十分有益的实践。

六、结语
在开放经济条件下，越南货币政策效果不仅需要考虑国内均衡因素，更需要综合考虑外部均衡，作为市场化和总体发展水平相对较
低的小型开放经济体，出口导向是越南经济发展的重要战略，因此将汇率作为货币政策中介目标是现实选择，然而，由于货币政策最终目标的多重性，仅以汇率作为货币政策的单一中介目标也是远远不够的，越南应在汇率目标为主导的基础上，同时配合货币供应量目标、利率目标和价格水平目标，从而形成综合性的货币政策中介目标体系，随着越南央行独立性的增强、货币市场体系深化和数据统计方面的完善，越南的货币政策调控将更具针对性、灵活性和可操作性。

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作者简介：刘松（1982-），男，辽宁沈阳人，云南财经大学经济
研究院2009级硕士研究生，研究方向：东南亚经济与贸易；马勇（1967-），男，云南昌宁人，云南省社会科学院经济研究所副所长，研究员，博士，主要从事东南亚经济研究。