轻工制造：关税豁免传递一定积极信号，出口重点关注需求分化

行业报告 | 行业点评
轻工制造
证券研究报告 2022年03月27日
投资评级 行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
范张翔 分析师
SAC 执业证书编号：S1110518080004 **********************
尉鹏洁 分析师
SAC 执业证书编号：S1110521070001 *******************
资料来源：聚源数据
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行业走势图
关税豁免传递一定积极信号，出口重点关注需求分化
豁免传递出政策边际改善信号，但由于涉及的家具成品较少，对出口板块业绩的直接影响或将较为有限。

2022年3月23日，美国贸易代表办公室表示，将恢复部分自中国进口商品的关税豁免。

此次关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项。

该规定将适用于2021年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品。

此次豁免清单中，家居成品涉及较少，多为家具组件，我们认为此次豁免一定程度上传递出贸易政策边际改善的积极信号，但由于豁免清单中列示的品类与家居出口板块公司的主营产品品类重叠范围较小，因此对业绩改善的直接影响将较为有限。

贸易政策不确定性背景下，长期看好具备海外优质产能的龙头企业。

中美贸易战客观上加快了中国企业“走出去”的步伐，2018年起，龙头企业先后在越南、泰国、墨西哥、东欧等国家及地区，通过自建或收购的方式布局海外产能。

越南具备所得税“两免四减半”及关税优势，长期看假设贸易形势缓和，越南依旧具备人工成本优势。

墨西哥临近美国市场，交付效率更高。

我们认为，优先完成海外工厂建设的龙头企业，有望利用其税收优势，争取更多客户订单，提升市场份额，利用生产制造端优势逐步构建渠道壁垒。

收入端来看，品类间呈现结构性分化，关注疫情后终端需求维持高景气的细分赛道。

办公椅单月同比增速自21年9月起低于家具行业增速，原因或为欧美居家补贴退坡、耐用消费品更换周期较长，终端需求有所回落；PVC 地板单月同比增速自21年8
月起高于行业，22年1-2月累计增速较行业更优；沙发整体出口体量较大，累计同比增速与行业水平基本一致，建议关注疫情后需求维持高景气的细分品类。

22年业绩改善需关注海运费、原材料、汇率：
1）海运费：运费高企及运力紧张放缓下单节奏，回落后补库需求或将逐步释放。

运费自21年6月起迅速攀升，运力一度紧张，FOB 模式下虽然运费对收入、利润直接影响较小，但仍导致收入推迟确认，供应链各环节的资金占用影响了企业短期现金流。

我们认为，短期运费或将维持高位，长期看运费逐步回落后，下游客户补库需求或将逐步释放。

2）原材料：成本端压力加速中小产能出清，行业格局进一步优化，关注因
原材料占比高、涨幅大，21年利润受损的标的。

轻工出口标的多为ODM 代工企业，我们认为，出口龙头企业虽然具备一定议价能力，但在下游客户承担高额海运费的情况下，提价谈判难度或更大。

中小企业议价能力较龙头更弱，我们认为，行业普遍面临压力的背景下，公司治理更优的龙头企业，在提价滞后的情况下，也可同时通过内部降本增效、精益生产、大规模集采等措施，一定程度上缓解原材料压力，持续获取中小产能退出后的市场份额，此外伴随着前期提价逐步落地，利润端具备修复空间。

3）汇率：人民币升值影响收入，造成汇兑损失。

汇率波动一方面影响收入，另一方面体现为汇兑损失，截至21H1部分企业汇兑损失绝对额超过千万，利润端承压之下，汇兑损失占利润比更为显著。

疫情后需求整体或趋于平稳，细分品类出现结构性分化，受海运、原材料、汇率影响出口短期承压，长期看好供给端集中度提升、龙头竞争优势进一步加强。

从供需格局角度看：（1）供给端：21上半年上市出口企业收入显著增长而盈利承压，下半年依旧受限于海运运力紧张、原材料压力及人民币升值压力，出口板块细分行业增速逐步下行，在行业长期高压下，不排除部分中小产能出清的可能，行业集中度或进一步提升；（2）需求端：20年全球疫情爆发，海外耐用消费品需求持续高增，21年下半年以来伴随疫情好转等影响，海外产能逐步恢复，需求或趋于平稳增长。

长期来看，（1）行业层面：中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全，（2）公司层面：家居出口龙头抗风险能力强，率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势进一步加强。

建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控
-21%
-17%-13%-9%-5%-1%3%轻工制造
沪深300
股】、【顾家家居】，细分赛道龙头【共创草坪】，单品类渗透率提升的【匠心
家居】【浙江自然】、【麒盛科技】、【凯迪股份】。

风险提示：疫情防控不及预期、汇率波动、原材料价格波动、海运费长期维
持高位、国际贸易政策不确定性。

重点标的推荐
2022E 2023E 603816.SH 顾家家居60.23 买入 1.34 2.64 3.29 4.03 44.95 22.81 18.31 14.95 605099.SH 共创草坪27.50 买入 1.02 1.25 1.61 1.98 26.96 22.00 17.08 13.89 301061.SZ 匠心家居54.28 增持 2.57 3.44 4.43 5.51 21.12 15.78 12.25 9.85 605080.SH 浙江自然58.16 买入 1.58 2.18 3.02 4.19 36.81 26.68 19.26 13.88 603610.SH 麒盛科技18.45 增持0.98 1.27 1.51 1.80 18.83 14.53 12.22 10.25 605288.SH 凯迪股份45.41 增持 2.44 1.86 2.42 3.15 18.61 24.41 18.76 14.42 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
豁免传递出政策边际改善信号，但由于涉及的家具成品较少，对出口板块业绩的直接影响
或将较为有限。

2022年3月23日，美国贸易代表办公室表示，将恢复部分自中国进口商
品的关税豁免。

此次关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项。

该规定将适用于2021
年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品。

此次豁免清单中，涉及家具
成品较少，多为家具组件，如未组装的椅子、未完成的部件、金属框架、脚部组件等，豁
免清单对每种海关编码对应的产品进行了详细说明，从材质来看，包含木制、金属、竹制
家具或家具部件，并对尺寸（长、宽、高）、用途等均做出细致规定，因为我们认为此次
豁免一定程度上传递出贸易政策边际改善的积极信号，但由于豁免清单中列示的品类与家
居出口板块公司的主营产品品类重叠范围较小，因此对业绩改善的直接影响将较为有限。

表1：本次豁免涉及的家具相关品类
美国海关编码产品说明
9401.61.6011 Upholstered seats with wooden frames other than chairs,
not of cane, osier, bamboo or similar materials, each
measuring at least 144 cm but no more than 214 cm in
width, at least 81 cm but no more than 89 cm in height and
at least 81 cm but not more than 163 cm in depth 椅子以外的木质框架的软垫座椅，非藤条、柳条、竹子或类似材料，每个座椅的宽度至少144厘米但不超过214厘米，高度至少81厘米但不超过89厘米，深度至少81厘米但不超过163厘米
9401.71.0031 Stackable upholstered metal chairs for religious worship
settings, capable of interlocking with each other, each with
attached holders and racks 用于宗教礼拜场合的可堆叠的软垫金属椅，能够相互联锁，每个椅子都有附带的支架和架子
9401.71.0031 Unassembled upholstered chairs with metal frames, other
than household chairs, with seats and backs having a shell
of plastics or wood and measuring at least 48 cm but not
more than 61 cm in width 带有金属框架的未组装软垫椅，但不包括家用椅，其座椅和椅背的外壳为塑料或木材，宽度至少为48厘米但不超过61厘米
9401.79.0050 Unassembled non-upholstered chairs with metal frames
(other than household chairs) with seats and backs having a
shell of plastics or wood and measuring at least 48 cm 25
but not more than 61 cm in width 带有金属框架的未组装的无软垫椅子（家用椅除外），其座椅和椅背的外壳为塑料或木材，宽度至少为48厘米但不超过61厘米
9401.90.4080 （22/1/27前）/9401.91.9090 （22/1/27之后）Parts of chairs of unfinished plywood, including bodies, legs
and arms
未完成的胶合板椅子的部件，包括椅身、
椅腿和椅臂
9401.90.5081 （22/1/27前）/9401.99.9081 （22/1/27之后）Bench frames of cast aluminum, each measuring at least 42
cm but not more than 79 cm in height, and at least 52 cm
but not more than 62 cm in width
铸铝的长椅框架，每个高度至少42厘米
但不超过79厘米，宽度至少52厘米但
不超过62厘米
9401.90.5081 （22/1/27前）/9401.99.9081 （22/1/27之后）Chair frames of metal, each with integral bookshelf, capable
of being stacked
金属椅架，每个都有书架，能够堆放
9401.90.5081 （22/1/27前）/9401.99.9081 （22/1/27之后）Foot assemblies of base metal and rubber, designed for
folding chairs
由贱金属和橡胶组成的脚部组件，设计
用于折叠椅
9403.20.0050 Household furniture of metal and high-pressure laminated
bamboo (other than ironing boards, furniture for infants or
children or bed frames) 金属和高压层压竹制的家用家具（除熨衣板、婴儿或儿童家具或床架外）
9403.20.0080 Display racks of powder coated steel, whether or not on 粉末涂层钢制展示架，无论是否有脚轮，
（19/7/1前）/9403.20.0081（19/7/1之后）casters, whether or not with LED lighting, each measuring at
least 60 cm but not more than 125 cm in length, at least 60
cm but not more than 125 cm in width and at least 130 cm
but not more than 225 cm in height, with slanted shelves
with a lip at the front edge of each that measures 3 cm or
more in height
无论是否有LED照明，每个展示架的长
度至少为60厘米但不超过125厘米，宽
度至少为60厘米但不超过125厘米，高
度至少为130厘米但不超过225厘米，
有倾斜的架子，每个架子的前缘有一个
高度为3厘米或以上的开口
9403.20.0090 Foldable tables with frames of steel and/or aluminum, each
measuring 25 cm or more but not over 156 cm in length, 30
cm or more but not over 80 cm in width and 37 cm or more
but not over 113 cm in height, with a tabletop surface of
aluminum 带有钢和/或铝框架的可折叠桌子，每张桌子的长度为25厘米或以上但不超过156厘米，宽度为30厘米或以上但不超过80厘米，高度为37厘米或以上但不超过113厘米，桌面为铝制。

9403.82.0015 Household furniture of high-pressure laminated bamboo,
other than babies' or children's furniture 除婴儿或儿童家具外的高压层压竹制家用家具
9401.90.1085
（22/1/27前）
/9401.91.1500
（22/1/27之后）
Parts of child safety seats 儿童安全座椅的部件
资料来源：USTR，天风证券研究所
贸易政策不确定性，客观上推动中国企业全球化布局。

中美贸易战客观上加快了中国企业
“走出去”的步伐，2018年起，龙头企业先后在越南、泰国、墨西哥、东欧等国家及地区，
通过自建或收购的方式布局海外产能。

疫情期间，海外疫情防控以及抗疫政策对产能利用
率造成了一定短期影响，如21Q3越南疫情爆发后，工厂产能受限，随着越南抗疫政策调
整，基本实现复工复产，但因疫情造成的海运运力紧张依旧影响出货，无法出货可能导致
额外的仓储成本。

疫情控制后，全球供应链逐步恢复，越南等海外工厂效率有望进一步提
升，贡献更多业绩。

长期看好具备海外优质产能的龙头企业，利用生产制造端优势逐步构建渠道壁垒，稳步提
升市场份额。

越南具备所得税“两免四减半”及关税优势，长期看假设贸易形势缓和，越
南依旧具备人工成本优势。

墨西哥临近美国市场，顾家家居、敏华控股先后在当地布局产
能，为进一步开拓北美市场提供了基础和便利，墨西哥工厂靠近终端消费者及客户，交付
效率显著提升。

我们认为，优先完成海外工厂建设的龙头企业，有望利用其税收优势，争
取更多客户订单，提升市场份额，将生产制造端优势逐步转化为渠道壁垒。

表2：海外产能布局
公司名称工厂所在地取得方式取得时间项目设计
顾家家居马来西亚收购玺堡2018年玺堡品牌出口
越南一/二期自建产能2019年12月/2020年11月一期设计年产能45万标准套家具产品，实
现收入约19亿元人民币，于20Q1开工，
21年投产，预计2024年底前达纲；二期
设计年产能50万标准套家具产品，实现年
营业收入约17亿元，于20Q4开工，预计
22年投产，2025年底前达纲墨西哥自建产能2021年12月产品为沙发、床垫，预计2022H1开工，
一期项目在2023年中投产，达纲预计收入
30.19亿元
敏华控股波兰、波罗的海
诸国及乌克兰收购home集
团50%股权
2016年11月主要销售至欧洲市场
越南收购一家越
南公司2018年6月从事沙发(主要为功能沙发)的生产和销售，
主要出口至美国市场
墨西哥
自建产能 2022年1月 项目面积33.89万平方米 梦百合
塞尔维亚 自建产能 2013-2018年 设计产能8-10亿
西班牙
收购西班牙思梦
2017年
设计产能8-10亿元人民币
美国
自建产能
2018年9月
美东设计产能8-10亿元人民币；美西设计产能8-10亿，20H1开始建设，22年计划扩产
泰国
自建产能 2019年1月
设计产能8-10亿元人民币 永艺股份
越南一/二期 自建产能/收购 2018年11月/2019年12月 家具及配件的研发、生产、销售 罗马尼亚
自建产能 2019年7月 家具及配件的研发、生产、销售 恒林股份
越南
收购大同越南100%股权
2018年12月
规划产能15亿元，主要生产办公椅和沙发，拟投资建设年产35万套环保全屋定制家具技改项目，于2020年9月投产
越南（拟）
拟收购越南永裕 2022年 PVC 地板制造
共创草坪
越南一/二/三期
自建产能
一/二期于2018-2019年期间建设，三期于2021年7月开工 一/二期合计年产4600万平方米人造草坪；预计三期竣工后实现年产人造草坪 5000万平方米
海象新材
越南一/二/三工厂
自建产能 2019年
第一工厂产能已全部释放；2021年5月，第二工厂产能开始释放，目前基本达产；第三工厂建设中，预计在22年中会有产能释放
匠心家居
越南
自建产能
2019年
智能电动沙发、智能电动床及其配件的生产制造
资料来源：各公司公告，天风证券研究所
收入端来看，品类间呈现结构性分化，关注疫情后终端需求维持高景气的细分赛道。

办公
椅单月同比增速自21年9月起低于家具行业增速，原因或为欧美居家补贴退坡、耐用消费品更换周期较长，终端需求有所回落；PVC 地板单月同比增速自21年8月起高于行业，22年1-2月累计增速较行业更优；沙发整体出口体量较大，累计同比增速与行业水平基本一致。

建议关注疫情后，需求维持高景气的细分品类。

图1：家具行业及主要品类出口当月同比增速
图2：家具行业及主要品类出口累计同比增速
资料来源：海关数据，wind ，天风证券研究所
资料来源：海关数据，wind ，天风证券研究所
图3：行业及主要品类出口金额增速
资料来源：海关数据，wind ，天风证券研究所
22年业绩改善需关注海运费、原材料、汇率： ➢
海运费：运费高企及运力紧张放缓下单节奏，回落后补库需求或将逐步释放。

海运费
21年6月起迅速攀升，运力方面一度出现“一舱难求”的紧张状况，轻工出口标的大多采用FOB 模式，虽然运费对收入、利润直接影响较小，但出货节奏被打乱仍导致库存周转率降低，收入推迟确认，供应链各环节的资金占用影响了企业短期现金流。

我们判断，运费高企同样挤压了出口企业下游客户的盈利空间，低货值的产品进一步向终端消费者提价的可能性较为有限，或将导致下游客户仅维持安全库存，放缓订单节奏。

我们认为，短期运费或将维持高位，长期看运费逐步回落后，下游客户补库需求或将逐步释放。

图4：FBX 运价指数
资料来源：FBX ，天风证券研究所
➢
原材料：关注因原材料占比高、涨幅大，21年利润受损的标的。

家居出口企业的主要原材料包括钢材、木材、面料、TDI 、MDI 、PVC 。

2021年上游原材料价格短期内迅速上涨，部分企业因原材料占比较高，利润被严重侵蚀。

轻工出口标的多为ODM 代工企业，定价多采取成本加成模式，由于21年同时面临海运费高涨的不利因素，且该费用多已由下游客户承担，在下游客户同样面临较大经营压力的情况下，我们认为，出口龙头企业虽然具备一定议价能力，但与海运费常态情况下相比，提价谈判难度或更大，在报表端的体现存在一定滞后。

成本端压力加速中小产能出清，行业格局进一步优化。

中小企业议价能力较龙头更弱，成本端压力更难传导，我们认为，行业普遍面临压力的背景下，公司治理更优的龙头企业，在提价滞后的情况下，也可同时通过内部降本增效、精益生产、大规模集采等措施，一定程度上缓解原材料压力，持续获取中小产能退出后的市场份额，此外伴随着前期提价逐步落地，利润端具备修复空间。

图5：PVC 价格（单位：元/吨） 图6：TDI/MDI 价格（单位：元/吨）
资料来源：wind ，天风证券研究所
资料来源：wind ，天风证券研究所
➢
汇率：人民币升值影响收入，造成汇兑损失。

汇率波动一方面影响收入，另一方面体现为汇兑损失，21H1恒林股份、永艺股份、麒盛科技、海象新材、共创草坪汇兑损失占利润比分别为15%、9%、7%、4%、3%，顾家家居汇兑损失绝对值较高，约为1712万元，因其利润规模大，汇兑损失占利润比为2%。

表3：21H1出口企业汇兑损益（单位：百万元）
汇兑损益
归母净利润
占利润比
顾家家居 17.12 772.47
2%
麒盛科技 9.82 134.83 7% 共创草坪 5.91 216.40 3% 恒林股份 25.67 166.34 15% 永艺股份 10.50 113.99 9% 海象新材
2.07
52.61
4%
资料来源：wind ，天风证券研究所
疫情后需求整体或趋于平稳，细分品类出现结构性分化，受海运、原材料、汇率影响出口短期承压，长期看好供给端集中度提升、龙头竞争优势进一步加强。

从供需格局角度看：（1）供给端：21上半年上市出口企业收入显著增长而盈利承压，下半年依旧受限于海运运力紧张、原材料压力及人民币升值压力，出口板块细分行业增速逐步下行，在行业长期高压下，不排除部分中小产能出清的可能，行业集中度或进一步提升；（2）需求端：20年全球疫情爆发，海外耐用消费品需求持续高增，21年下半年以来伴随疫情好转等影响，海外产能逐步恢复，需求或趋于平稳增长。

长期来看，（1）行业层面：中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全，（2）公司层面：家居出口龙头抗风险能力强，率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势进一步加强。

建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控股】、【顾家家居】，细分赛道龙头【共创草坪】，单品类渗透率提升
的【匠心家居】【浙江自然】、【麒盛科技】、【凯迪股份】。

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投资评级声明
类别说明评级体系
股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅
行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪
深300指数的涨跌幅
买入预期股价相对收益20%以上
增持预期股价相对收益10%-20%
持有预期股价相对收益-10%-10%
卖出预期股价相对收益-10%以下
强于大市预期行业指数涨幅5%以上
中性预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下
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