中国上市公司股权融资偏好实证研究【最新经济学类】

内容提要
企业融资是现代企业经营决策的重要内容
并建立了成熟的现代企业资本结构理论体系关于企业融资偏好问题的研究是企业资本结构理论的重要组成部分啄食顺序理论和新优序融资理论企业首先偏好内部融资最后是股权融资
融资顺序表现为首先股权融资
最后内部融资
采用规范和实证相结合的研究方法
首先2002年的融资行为是否符合优序融资理论进行实证检验我国上市公司的融资选择与优序融资理论不符从比较股权融资成本和债权融资成本孰低的角度平均成本法
计算出相应的股权融资成本
股权融资成本较高
因此并不合理
造成这种现象的根本原因是现有的制度不完善股权结构不合理债权融资渠道受阻
为此
包括调整上市公司股权结构拓宽债权融资渠道防止内部人控制
完善资本市场监督机制
- II -
ABSTRACT
Corporate financing is very important to the management decision-making in modern enterprises. The research on corporate financing has been made by the financial academe in western countries since 1950’s and has formed a mature system info about capital structure. Myers(1984) and Majluf(1984) proposed New Pecking Order Theory, which states that under asymmetric information conditions firms have no well-defined target debt-to-value ratio, and that firms in general prefer internal financing(first), then external debt financing(second), and external equity financing(third). However, China’s listed companies behave in a manner that doesn’t follow the pecking order theory. They prefer external equity financing(first), then external debt financing(second), and internal financing(third).
The paper analyzes empirically the financing choices of listed companies in China from two aspects. One is that we investigate a sample of 87 listed companies between 2000 and 2002 using a binary LOGIT model and a multinomial LOGIT model to determine if they follow the pecking order. The other is that we calculate the cost of equity financing using the method of average capital cost, which was put forward by Modigliani and Mille in 1966. Our study shows that listed companies’ financing behavior isn’t consistent with the pecking order theory. The cost of equity financing is higher than that of debt financing in 2002. Moreover, we conclude that the listed companies don’t make rational financial decision from the view of maximizing the value of enterprise.
We have found several notable causes for the equity financing preference as following: (1) unreasonable equity structure; (2) slow development of bond market; (3) faulty restriction mechanism of capital market. To perfect the
- III -
capital structure of the listed companies, we put forward some countermeasures from the perspective of policy design: (1) performing state-owned share reduction plan; (2) strengthen the construction of bond market; (3) improving the corporate governance mechanism to avoid insider control; (4) reforming the system of appraising corporate performance and perfecting the supervising mechanism of capital market.
- IV -
第一章绪论
1.1　研究的背景和意义　
企业融资是企业走向市场化过程中遇到的现实问题
它所要解决的基本问题是如何取得企业发展所需要的资金以及如何安排不同资金来源资金的比例关系
企业融资理论作为微观经济学的一个应用学科和企业金融学的重要内容
特别是进入20世纪70年代到80年代产权理论
尤其是以新优序融资理论财务契约论和信号模型为主流学派的不对称信息下的新资本结构理论的引入人们不再仅仅将融资结构理论与股利政策而是将其与其他学科相互交融
这一时期特别是融资结构的理论不断出新西方现代企业融资理论的研究方法对于我们分析我国企业的资本结构
具有重要的参考价值和启发意义
是相对于美国等比较成熟的市场经济环境而言的企业基本是一个较为独立的融资主体
整个资本市场成为企业生存和发展的决定因素企业融资是同资本市场的运作混成一体的目前我国仍处于向市场经济转轨的过程之中企业运行的基本环境离成熟的市场经济环境还相距甚远
行政干预和金融压抑现象还比较严重
企业产权关系不清
１
算软约束和信贷软约束所以我国上市公司融资行为既有上市公司融资行为的一般特征
导致我国上市公司融资行为与西方融资理论可能有相悖之处
资本作为经济运行中举足轻重的要素从根本上讲现在及未来较长一段时期内因此研究我国上市公司的融资行为不仅具有可以与西方经济理论相互印证和补充的理论意义
提高企业经营效率
本文的目的是研究我国上市公司对融资方式的选择
并探索我国上市公司股权融资偏好的成因和治理措施
早些时候
绝大多数文献都把资本结构与财务结构当作是可以
的两个词企业长期融资工具的组合也就是企业资产负债表右下方的长期负债与股东权益之间的比例关系
即通常列在资产负债表负债一方所有项目之和同样
而融资结构则被大多数学者视为是按照融资方式划分的企业不同资金来源之间的比例关系直接融资和间接融资从价值量来说
２
企业全部资金比例关系的两种划分方法
融资可以进行多种分类
(1)根据资金融出方和融入方所拥有的权力和义务
债权融资即拥有资金的人在融出资金以后有权按期索回借出的资金而资金融入方在融入资金后便处于债务人地位
但到期必须偿还
股权融资(或权益融资)即资金融出方通过购买资金融入方的股票实现资金的流通资金融出方成为资金融入方的股东
行使股东的权力红利和股票转让中获得收益增强企业的盈利能力
可以把融资分为内部融资(或称内源融资)和外部融资(或称外源融资)
内部融资是企业创办过程中原始资本的积累和运行过程中剩余价值的资本化由初始投资形成的股本
外部融资是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金
向银行借款企业之间的商业信用
(3)根据资金融出方和资金融入方相互接触的联系方式的不同
直接融资是指资金盈余方和资金短缺方相互间直接进行协议
企业融资效率分析2001年1月P28
３
融市场上前者购买后者发行的有价证券
从而完成资金融通过程通常是非金融机构企业地方债
股票以及其他各种形式的借据和债务凭证
或购买银行保险等金融机构发行的有价证券
然后再由这些金融机构以贷款或通过购买资金短缺方发行的有价证券从而实现资金的融通
从资金使用者角度看
从资金所有者角度看
在一定的风险约束下
从理论上讲前者是企业在资金筹集过程中发生的各种费用债券而支付的注册费后者是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬红利
使用租入资产支付的租金等等
因此这样
4. 融资风险
融资风险是因企业使用债务而产生的由股东承担的附加风险
一是企业可能丧失偿债能力的风险
企业融资方式不同对于企业来说
其风险要高于股权融资的风险
４
资也因长期负债和流动负债之别由于流动性压力的作用
不同的资金来源渠道一般来说
通常要经过证券市场
而通过银行信用
5. 企业的目标
现代西方的企业理论和财务金融学界公认的企业目标是股东财富最大化是指通过企业的合理经营
在考虑资金时间价值和风险的情况下使企业总价值达到最大
因此股东财富最大化又称为企业市场价值最大化
起步比较晚比如从公司财务的角度关注企业的融资成本
从股利分配的角度关注企业的融资偏好等等
而从建立模型实证研究的角度检验优序融资理论的学术成果并不多
本文借鉴国内外学者的研究成果从融资成本比较和模型检验两个角度综合研究我国上市公司融资方式的选择为优化企业融资结构提供参考依据
在第二章里对现代企业融资偏好理论进行简单述评
在第三章里对我国上市公司股权融资偏好进行描述性分析运用单因素LOGIT回归模型和多因素LOGIT回归模型对样本公司2000年
实证结果表明
５
优序融资理论不符本文又从比较股权融资成本和债权融资成本孰低的角度
计算出相应的股权融资成本
股权融资成本较高我国上市公司的融资方式选择违背了追求企业价值最大化的目标适当增加债权融资的比重实现企业价值最大化的目的
成因及政策建议
从而提高了与国外相关研究成果的可比性
为制度的设计和健全提供依据
在研究中只选择了单一行业作为样本
６
第二章 企业融资偏好理论述评
７
第二章 企业融资偏好理论述评
西方财务学界自二十世纪二十年代开始研究资本结构问题六十年代得到了迅速发展
对西方
各国的企业融资行为提供了理论指导
根据其发展进程和时间顺序
旧资本结构理论和新资本结构理论
现代资
本结构理论在承接传统资本结构理论的基础上一支
以主要讨论税收差异对资本结构的影响
这两个分支最后又归结形成权衡理论
到了70年代后
期
新资本结构理论引入
了不对称信息理论
代理成本理论
财
务契约理论和新优序融资理论
这一理论还在不断的发展中5
¿ÉÒÔ×·Ëݵ½
Durand(1952)对传统资本结构
理论的综述
因此
但仍
可视为企业资本结构理论的重要组成部分
为后文的实证研究提供理论基础
美国经济评论
资本成本率
和
一项修正
提出了具有开创性的MM 理论
资本结构理论史
1999年6月P14-15
本结构理论的开端
认为在不考虑企业所得税和交易成
本的情况下资本市场上的套利是完全自由
的则相同投资所需
资金的筹措从现
有股东的角度来看企业股票的市场价值
也不会因融资方式的不同而有所不同企业的融
资活动即有下述三个命题成立6
企业的市场价值与其资本结构无关
即
V L EBIT/K eu
其中V L代表负债企业的价值
WACC代表负债企业的加权平均资本成本
（２）定理2
·çÏÕ±¨³êµÈÓÚÎÞ¸ºÕ®ÆóÒµµÄ¹É±¾³É±¾¼õÈ¥Õ®Îñ³É±¾ºóÓ븺ծÆóÒµµÄÕ®ÎñȨÒæ±ÈµÄ³Ë»ý
K eL风险报酬( K eu D/E
其中D代表负债价值
(3)定理3ÆóҵͶ×ʾö²ßµÄÑ¡ÔñµãÖ»ÄÜÊÇ´¿´âȨÒæÁ÷Á¿×ʱ¾»¯ÂÊ
在以上三项定理中是整个MM理论的中心
定理3则是定理1和定理2在投资
决策上的应用
缺少内在分析的成分
企业融资研究2002年8月P80-83
８
问题已有系统理论性的认识
并为分析有关问题提供了有用的起点和框架
许多经济学家又对这一定理从不同的角度用不同的方法作了再证明
尽管MM定理在理论上是正确的1963年
提出了以下两个修正定理
负债企业的价值等于同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债而产生的税收屏蔽
即
V
U D
其中
(2)定理2
·çÏÕ±¨³êµÄ¶àÉÙÓ븺ծ±ÈÂʺÍËùµÃË°Ë°ÂʸߵÍÓйØK eL( K eu(1D/E
基于企业所得税下负债的避税效应对股东而言
的资本结构
哈佛大学的Donaldson对企业实际是如何建立其资本结构的问题进了广泛的调查(1)企业宁愿以企业内部产生的资金筹资折旧基金等它或是投资于有价证券如果企业没有足够的留存收益来支持不可取消的投资项目(3)如果需要
7汤谷良东北财经大学出版社第1版
９
从外部筹资最后不得已才是发行股票
并根据其未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利发放刚性企业不愿意在现金股利上有较大变动
在对这些结果进行理论提炼的基础上基本原理是(2)企业偏向于使用内部的资金来源
当企业需要资金进行资本性支出时
其次是向外部负债筹资
啄食顺序理论在财务动机上分析完全是合理的
且不需与投资者签订某种协议
是成本最低
而负债筹资的成本
所以将其放在筹资顺序的第二位
企业没有最佳的资本结构
筹资顺序截然不同而后者是最后的选择
2.3　新优序融资理论　
20世纪70年代后期开始取代旧资本结构理论登上学术舞台
他的研究完全保留了MM理论的全部假设
他假设企业管理者对企业未来收益和投资风险有内部信息因此投资者只能通过管理者输出的信息来评价企业市场价值
他认为资产负债率提高是一个积极的信号
因此企业市场价值也随之提高
１０
个意义上说所以
还会导致股价的下跌管理者往往不用股本筹资方式其顺序如下(2)新债为了保存能随时发行新债务的能力
以便保留一些资金储备能力
1984年资本结构之谜系统提出了企业资本结构中的信息不对称理论问题
实际上是因为当企业公布其所选定的资本结构时即
他假设
Y为投资项目的净现值
对于半强型有效市场企业的管理者知道(X, Y)ËûÃÇÖ»ÖªµÀ¿ÉÄܵÄÁªºÏ¸ÅÂÊ·Ö²¼(X'令N NÄÇô
Ö»Òª0时在信息不对称条件下
只有当Y N时
企业才会投资N小于0¹ÜÀíÕßÒ²Ô¸Òâͨ¹ý·¢ÐÐ֤ȯÀ´ÈÚ×Ê
Èô管理者宁愿放弃投资机会
如果管理者该样做
假设投资者了解到发行股票是因为股票价格被高估
直到企业已经用尽其债务筹资能力企业的债务率偏高
在给定N, X, Y
条件下发行股票
新股东能够得到的价值也相应比较少
公司管理者自然要想办法减少尽量发行较安全的证券
１１
管理者偏好内部融资由于N总是少于股票的8ËùÒÔ˵Ͷ×ÊÕßÆÈʹÆóÒµ¹Ü
ÀíÕß·þ´ÓÓÅÐòÈÚ×Ê
同年在企业拥有信息而投资者没有信息的条件下的公司融资和投资决策财务经济学刊论文进一步展开了Myers在中提出的不对称信息下的新优序融资理论
首先
假设
投资者和公司管理者拥有的信息一样
管理者已经获得投资项目和公司价值的分布概率
t=+l时
然后通过一个简单的例子来说明企业管理者为何要遵循优序融资理论建立了一个投资对新优序融资理论进行更深一步的论述S=企业现金和短期市场证券之和(Slack)
E E=I V old
A a为管理者对A的估计投资项目的净现值PÔ-Óйɶ«Ëù³ÖÓйÉƱµÄÊÐÖµ发行新股如果不发行股票
则V old a
如果发行股票则
8Stewart C. Myers, “The capital structure puzzle”, Journal of Finance, July l984, P584.
9 Stewart C. Myers, and Nicholas S. Majluf, “Corporate financing and investment decisions when firms have”, Journal of Financial Economics, 13(1984), P187-221.
１２
１３
V old
Èç¹û¿¼ÂÇÔ-Óйɶ«ÀûÒæ
S+a
P'
E
(S
Ｅ＋ｂ　
图2-1 在信息不对称条件下的发行和投资决策10　
如图2
Ö±Ïß(E/ P')(S+a) =E+b 把A, B 的联合概率分布(the joint
probability distribution)平面分成两个部分
管理者愿意发行股票并投资
管理者将放弃发行股票和投资
我
们可以清楚地发现
即投资项目NPV 越大
a 越小
越吸引管理者发行价格为P'股票
以上考虑的是只能发行股票
1ÄÇô
a I
E1表示在t1时新发行股票的市场价值
０时E=I
V old
a(E1
S b E
其中E经济意义是公司在tйÉƱ³ÖÓÐÕßÔÚt
1时的资本利得或资本损失
公司发行股票和进行投资的条件为ａ　
ａ
b EͶ×ÊÏîÄ¿NPV必须大于等于新发行股票的资本利得
2
ͬÉϿɵÃ
如果是无风险债务则００
3E Myers认为债务融资应先于发行权益
(1)一般来说
如果可能的话先通过留存收益来筹集权益资本
或者说
(2)投资机会超过经营现金流而且已耗尽低风险融资能力的企业
否则
同样
(3)当投资要求不很旺盛时其现金可作为有价证券或融资储备能力当经营者的信息优势比较微弱时即储备资金不足以满足未来投资需
１４
要的企业会在管理者不占信息优势时发行股票
那就不应支付股利
有助于将管理者优势传播到市场上
股票的价格会下跌
那么企业通过发行低风险债券来筹集资金(6)资金储备殷实的企业与资金储备不足的企业合并但是
他们的合并协议就难以达成
新优序融资理论实质上是对20世纪60年代Donaldson的实证研究结果在理论上的归纳和完善一是一反权衡理论等旧的资本结构理论只重视税收外部因素
试图通过信息不对称理论中的动机等概念
内部因素这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题
二是将企业资本结构理论和关于证券市场的许多研究成果结合起来而且还能从证券市场的实证检验中得到大量支持
有的支持
但是没有统一的结论
1
1982年美国的469家生产企业的数据比如企业规模成长性他
１５
们发现目前的债务水平与过去的利润率负相关
Jonathan Baskin(1989)分析了财富500强中的378家公司的财务数据12
1965年和1970年的总资产收益率
以及对现金股利和债务率进行相关性分析
Lakshmi Shyam-Sunder和Myers(1999)对优序融资理论和权衡理论进行了比较分析13ÓÃÕ®Îñ±ä»¯Âʺ͹«Ë¾×ʽðȱ¿Ú
½øÐкá½ØÃæ»Ø¹é·ÖÎö
È»ºó¶ÔÁ½²¿·ÖµÄͳ¼Æ
Á½ÕßЧ¹û¶¼²»´í²»¹ý
ËûÃÇËùÓõÄÄ£ÐÍÒ²ÎÞ·¨¾Ü¾øȨºâÀíÂÛÈç¹ûÐÂÓÅÐòÈÚ×ÊÀíÂÛÊÇ´íÎóµÄ
ÓÚÊÇÓÅÐòÈÚ×ÊÀíÂÛ±ÈȨºâÀíÂÛ¸ü¿ÉÐÅ
Helen M.Bowers (2000)把Myers和Majluf的信息不对称模型用于企业兼并的实证分析后资金储备不足企业的管理者进行融资决策时遵循新优序融资理论是一个最好的财务决策选择14
还有些学者从侧面论证优序融资理论Nathalie Dierkens(1991)的与Ranjan D'Mello和Stephen P.Ferris(2000)的
但是这些文章为所有信息不对称模型提供了有利的支持
不支持优序融资理论的实证文章
B.Espen Eckbo(1986)在分析企业发行债务对股票价格的影响时
１６
现(1)发行的数量(3)债券等级
(5)发行方式而可转债的发行有显著负影响
Jean Helwege和Nellie Liang(1996)用1983-1992年期间在美国证券管理与交易委员会注册登记的367家公司数据进行实证检验16ÐÅÏ¢²»¶Ô
³ÆͬÑùÓ°ÏìÕ®Îñ·¢ÐкÍȨÒæ·¢ÐÐ
ÍⲿÈÚ×ʾö²ßµÄÖ¤¾Ý¼¸ºõ²»Ö§³ÖÓÅÐòÈÚ×ÊÀíÂÛ国内学者对我国上市公司股权融资偏好的实证研究主要从两个角度进行二是从对股权融资成本和债权融资成本孰高孰低进行实证检验的角度
国内学者也没有得出统一的结论
1. 刘星(2000)设计了20个影响资本结构的因素
试图解释我国上市公司不同融资策略的影响因素
吕长江和韩慧博(2001)在分析上市公司资本结构时借鉴了Sheridan Titman和Roberto Wessels的模型
孙永祥(2001)在对资本结构影响因素进行分析时也得出同样的结论
2. 吕长江和王克敏(l999)在对上市公司的股利政策进行实证分析时
代表资本结构的公司债务率与现金股利之间存在正相关
与公司盈利能力无关
15B.Espen Eckbo, “Valuation effects of corporate debt offerings”, Journal of Financial Economics, 15(1986), P119-151
16Jean Helwege, and Nellie Liang, “Is there a pecking order? Evidence from a panel of IPO firms”, Journal of Financial Economics, 40(1996), P452
１７
第二章企业融资偏好理论述评
这一结果显然并不支持优序融资理论
包括与税收代理理论及信号机制等有关的指标
认为中国股票市场募集资金成本极低
因此
(1)留存收益(3)负债
发现股权融资占52.6%长期负债融资占6.2%,得出了与Myers的融资优序截然不同的融资顺序
发现与债权融资单位成本相比
6. 韩德宗和李艳荣(2003)通过对1996年
发现我国上市公司的再融资顺序依次为股权融资
１８
第三章我国上市公司股权融资偏好实证分析
3.1　上市公司股权融资偏好的描述性分析　
我国证券市场的迅速发展为上市公司进行股权融资创造了极其重要的条件配股和增发是我国上市公司股权融资的主要形式在深沪两个证券交易所上市的A股上市公司己达 1200多家
其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元
增发融资累计达到256.91亿元
我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的1993ȨÒæÐÔÈÚ×ʵıÈÀýһֱά³ÖÔڽϸߵÄˮƽ
¶ø1998¸ºÕ®ÈÚ×Êռȫ²¿ÈÚ×ʵıÈÀý´ïµ½73%和76%2000
ȨÒæÈÚ×ʱÈÀýÓÖ¿ªÊ¼ÉÏÉý
ÔÚ1997年以前任何上市公司都可以进行配股为约束上市公司配股圈
１９
钱成风的行为即
距上次配股时间超过一年
１９９９年对国有企业的配股资格略有放松
最低不低于6%
达到以上条件的上市公司才具有配股资格1997年后能获得配股资格的上市公司大大减少
但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多
发行规模根据项目需求来确定
逐渐成为上市公司再融资的首选方式
同时在1993
ÓëÖ®ÏÊÃ÷¶Ô±ÈµÄÊǸ÷ÉÏÊй«Ë¾Åä¹ÉÖ®·çÈ´ÓúÑÝÓúÁÒ
,而且1996年至今国ÉÏÊй«Ë¾±¾ÉíÔÚ»ñÈ¡´û¿îÉϱÈÆäËûÖÐСÆóÒµÈÝÒ׵öà
家己连续七次大幅降息若不对配股加以限制的话
表3-2 1970
Mayer,1989. “Myths of West.” wps301.World Bank, policy Research Department.
17黄少安和张岗经济研究P13
２０
表3-2反映了西方主要发达国家的非金融企业在1970
´ÓÉϱí¿ÉÒÔ¿´³öÒÔϼ¸µã½áÂÛ
ÆäÖÐÓ¢¹úµÄÁô´æÊÕÒæÈÚ×ʱÈÂʸߴï72%
这与优序融资理论是一致的
在英国和美国
而法国意大利则更多地依赖于外部融资
(3)所有国家的公司通过证券市场筹集资金的比率都较低
最低为德国和英国
(4)银行贷款在所有的国家企业的外部融资中是最重要的方式
法国和意大利甚至是最重要的融资方式　表3-3是根据10个存在股票市场的发展中国家上市公司的财务数据样本计算而得的融资结构状况
２１
从表3-3可以看出
但总体上看从表3-2的
留存收益指标可以发现其留存收益率也达到33.7%
×î¸ßµÄ°Í»ù˹̹Ϊ74.0%
考虑到发展中国家企业的会计报表大多采用历史成本记账
会使利润被高估
使内部融资比率打个折扣与发达国家相比
表3-2显示
其股权融资比率只有11%
³ý°Í»ù˹̹µÄ¹ÉȨÈÚ×ÊÌرðµÍÍâ
最高的墨西哥则达到66.6%
µÃ³öµÄ½áÂÛÊÇÎÒ¹úÉÏÊй«Ë¾µÄ×ʱ¾½á¹¹¸ü½Ó½üÓÚ´ó¶àÊý·¢Õ¹Öйú¼Ò
3.2　上市公司融资优序实证研究　
3.2.1选取样本
按照中国证监会2001年4
月发布的
其中10个门类都属于制造业
选择制造业上市公司较能代表我国上市公司的总体情况
２００２年间在深沪两市上市交易的制造业公司作为原始样本
深沪两地上市的公司达到1224家占57.76%¿É±ÈÐԺͿɻñµÃÐÔ
Êý¾Ý²»È«µÄ¹«Ë¾ÒÔ¼°Í¬Ê±ÔÚÉϺ£»òÉîÛÚ֤ȯ½»Ò×Ëù·¢ÐÐB股股票
总共198家
２２
异我们还去除同时发行债券和优先股的上市公司的股票21家
又会因发行方式及信用等级等因素而异则可能导致权益资本成本计算结果的误差增大Ｊｅａｎ　Ｈｅｌｗｅｇｅ和 Nellie Liang(1996)对优序融资理论的实证研究成果时
因此
我们最终得到87家公司共261个面板数据(Panel Data)样本作为研究对象（如表３－４所示）
深圳证券交易所的网站
表3-4 2002年制造业上市公司行业分布
行业名称上市公司总数占制造业比重入选样本数
食品
服装
印刷24 3.39% 4
石油塑胶131 18.53% 19
电子38 5.37% 4
金属
设备
生物制造68 9.62% 5
其他制造业18 2.55% 1 数据来源
样本公司的外部融资和企业资金的逆差正相关
优序融资理论提出
因此
我们用一般回归模型和LOGIT模型来分别进行检验
看逆差的增加是否会引起外部融资(主要是负债率)的增加
２３
是否进行外部融资的替代变量进行回归
则我们可以认定我国上市公司的融资行为不符合优序融资理论
在其它条件相同的情况下
样本公司的融资会遵循优序融资顺序
则优序融资理论预测
企业更愿意发行受信息不对称因素影响较小的证券
风险较大的企业选择银行贷款
因为风险低资信高的企业可以通过债券筹集到成本非常低的资金贷款过程中的契约保证和严格监督使债权人比较安全只有那些风险非常高的企业发行债券和贷款的成本超过了发行股票的成本
由于制造业行业属于低风险行业
3. H3Ñù±¾¹«Ë¾ÃæÁٽϸߵÄÐÅÏ¢²»¶Ô³Æ
融资理论还认为
假设企业面临的风险相同
因为面临信息不对称的程度越大
因此在分析企业外部融资的选择时
本文用多元LOGIT模型分别对影响上市公司融资选择的这两类外部因素进行分析
以此检验是否企业面临的外部风险越高
(2)将信息不对称变量与外部融资选择的替代变量进行回归
则其选择通过债权融资的可能性越大
２４
3.2.3选取变量
在检验过程中并通过模型进行相关分析
分配股利投资
活动现金流量净额
资金逆
差
4. 投资活动现金流量净额(NIC)È¡µÃµÄͶ×ÊÊÕÒæºÍ´¦Öó¤
ÆÚ×ʲúÊջصÄÏÖ½ðÁ÷Èë¿Û³ýÓÃÓÚ¹º½¨³¤ÆÚ×ʲúºÍͶ×ʵÄÏÖ½ðÁ÷³öºó¾»Öµ
融资额其中融资额为股权融资和长期负
债之和
负资金逆差19¼´Èç¹ûÆóÒµÏÖ½ð¾»Á÷Á¿Îª
¸ºÖµ·´Ö®Îª0Èç¹ûÆóÒµµÄÏÖ½ð
¾»Á÷Á¿ÎªÕý·´Ö®Îª0
即当期期末资产和上期资产期末资产之间的
比率
当期总的营业收入
10. 非流通股份比率(NMSR)×ܹɷÝ
11. 固定资产比率(FAR)×Ü×ʲú
12. 年数(Y)
无形资
产
反之为0
19以下简称正逆差
２５
3.2.4建立模型
本文主要采用二元选择下的单因素LOGIT回归模型和多因素LOGIT
回归模型以及三元选择下的多因素LOGIT回归模型对相关的数据进行分
析由于数据由个体样本组成而不是分组样本1
¸ºÕ®±ÈÂÊb
ÇÒb值接近于1
ÕâÔÚÒ»¶¨³Ì¶ÈÉÏ˵Ã÷¹úÄÚµÄÉÏÊй«Ë¾µÄÈÚ×ÊÐÐΪ´æÔÚÓÅÏÈ˳Ðò
采用这一模型对样本公司的融资方式进行分析
表3-5
ϵÊýºóÃæÀ¨ºÅÄÚµÄÊýÖµ·Ö±ðΪ¸ÃϵÊý
t值＊＊和
10
为0.28ÕâºÍ¹úÍâÏà¹ØÑо¿µÄ½á¹û²»Í¬Shyam
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