2011年安信证券投资策略会

在第二个方我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次没有同时伴随经济过热的通货膨胀。在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投资的增速仍然相对比较低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能有一些潜在的巨大的差异。仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这部分是我们在第二部分要进行讨论的内容。
2011年安信证券投资策略会——突出重围来源：陈琦的日志
高博宏观部分演讲
高善文：各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正。我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持。我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。而在这两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理的预期。
如果我们去观察在这一段时期这些国家的资产价格的情况，在这里资产价格我们使用了国际清算银行所计算的一个叫实际综合资产价格的指数，实际综合资产价格指数的计算包括两部分的内容。第一部分它是对股票、商业地产和住宅地产三个资产加起来的平均。第二在这样的加起来的平均的基础上进一步剔除了这十年期间通货膨胀因素的影响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。如果我们去观察这张图的从1970年到1980年这十年的情况，我们假定1980年的指数等于100，我们可以看到两个非常强的结论，第一个非常强的结论是，尽管在70年代整个的美元汇率处在一个非常明确的、巨大的贬值趋势之中，但是在全球范围之内，主要的发达经济体范围之内，资产价格在这十年时间里面基本上没有上涨，在这长达十年的时间里面，无论是日本、德国、英国、美国，资产价格总体上在长达十年的时间里面基本上都没有上升，特别是在剔除通货膨胀的影响因素以后。第二、如果我们在承认资产价格没有上升的大的背景下，再仔细的去对比，在国家的横断面上，不同国家的资产价格的表现情况，我们可以看到另外一个非常重要的特征是，在这十年的时间里面，通货膨胀率越高的国家资产价格的涨幅越低，或者说资产价格的跌幅越大，而通货膨胀越低的国家资产价格的涨幅越高，或者说它的跌幅更小。这里这条红线是英国的情况，英国的资产价格的一个跌幅，特别是考虑了通货膨胀因素以后的发展在这十年是最大的，也就是在1980年英国经历了最惊人的、最高的通货膨胀率，但是对应美国、日本、德国三个国家来比较的话，几乎也比较确定的支持这样的结论。比如说德国相对的跌幅是最小的，同时它也经历了相对来讲更为稳定的通货膨胀的情况，但是目的上来讲，这些国家在长达十年的时间里面都没有出现过非常大的长期资产市场的牛市，特别是同时考虑了房地产市场，同时考虑到住宅和商业地产市场，并且剔除了通货膨胀因素的影响以后。
第三部分我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果我们目前去计算中国小盘股相对大盘股的相对估值，并且使一些合理的假设将这样的计算一直向前延伸到1994年的话，我们可以看到现在小盘股相对大盘股所享有的，无论用什么指标所计算出来的估值的相对优势都是十年以来的最高水平。实际上从1994年以来十几年的历史上，如此高的小盘股相对大盘股的议价的话，上一次在2000年、2001年出现的，这一次是在最近一两年的时间出现的，在其他大多数的时间里面这样的平均优势是相当不明显的。尽管包括我们在内的很多分析人员在很长的时间里面曾经认为，这样的一个数据优势在一定程度上从资金面的松紧和流动性的好坏存在一些联系，但是出现相对估值优势的历史情况来看，我们现在也很强烈的怀疑除了资金的好坏之外，经济的周期性因素在其中同样具有很明显的作用，甚至具有更加主导型的作用。比较仔细的去分析清楚周期性因素在这样一个相对估值优势局面产生的过程中的作用不仅仅是具有分析和解释上的意义，更为重要的价值是我们期望以这种分析为基础，去寻找到这样的可能的线索，这样的线索有助于帮助我们判断和确定在未来的发展，综合的转换将在什么时候和在什么样的条件下发生，而我们现在倾向的一个看法是这样的一个风格转换的风险和机会在2011年某个时候发生的可能性是值得认真对待的。
回顾和总结这段时期的历史经验，我们在这里想重点强调的是，至少从这里的历史经验来看的话，汇率贬值并不确定的对应着资产价格大幅度的上升，但是其中通货膨胀情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势的发展具有非常重大的，并且是具有非常长期性的影响。通货膨胀之所以对资产价格具有如此重要的影响，至少来自于两个方面的力量，一个方面通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策总体上来讲不断的收紧，货币政策不断的收紧对整个资产价格的影响毫无疑问是比较负面的，另外一个情况是通货膨胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，和在这一背景下通货膨胀的上升会使得整个经济环境的发展变得非常不稳定，经济环境非常不稳定的话会整个影响经济增长的效率和质量。除此之外，不断上升的通货膨胀也会大量的产生对货币和资金的交易性的需求，对货币和资金的交易性需求的上升和货币紧缩相伴随的话，会使得整个的流动性处在一个相当不利的趋势之中，从而对资产价格产生相对负面的影响。实际上我们如果去看美国70年代的情况，美国70年代市场的估值总体上一直处在一个下行的趋势之间，长期利率不断上升，这是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。尽管来看，在这样的背景下我们要承认在比较短的时间之内，在通货膨胀刚刚兴起的时候，在比较短的时间之内，可能市场会受到一些比较正面的力量的支持，非常重要的原因是在通货膨胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资和劳动力价格的调整相对比较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的改善。另外在刚刚上升的时候，很多时候中央银行货币的紧缩会滞后于周期，即使中央银行货币的紧缩会同步甚至是领先于周期，但是货币政策不断的紧缩，到最后整个资金的条件发生趋势性的变化，仍然需要一些时间，在这样的背景下，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市场都可以受到一些积极的支持，但是随后，随着工资的上升，不断的追涨上来，企业的盈利开始恶化，同时随着货币政策的紧缩转化为流动性朝着相当不利的因素去变化，整个的市场会走向一个相当不利的趋势，所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场的影响都是相当负面和相当不利的。如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资产市场，或者说同股票市场之间的关系，我们可以这样讲，我们可以说通货膨胀是股票市场的情敌，所谓的情敌就是先是情人后是敌人，刚开始的时候对这个市场有一些正面的支持，好像是市场的情人，但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很快会走向市场趋势的反面。所以我们可以简单的来讲，通货膨胀是股票市场的情敌，这是对这个部分的讨论，这个部分的讨论我们看到了两个方面的情况，第一个方面的情况是美元的贬值并不必然对应着资产价格大幅度的上升，通货膨胀是其中非常大的一个不确定因素，在70年代的情况来看，通货膨胀对资产价格的影响显然比汇率因素的影响要更大。
最后一部分我们还想对在市场的一些情况提出一些更加明确的判断和看法。接下来我们首先进入第一部分的内容，我们想回顾一下美元贬值和资产价格的历史经验，我们首先想回顾一下1970年到1980年这一段时期的历史经验，从1970年四十年以来的情况来看，我们都知道，美元汇率经历过很多的波动，其中在1970年到1980年，特别是这十年的前5年美元汇率经历了相当显著的贬值，这一贬值的背景是风雷母（音）森林体系的崩溃，另外一个相关的背景是日本和德国经历了二战结束以后重建的发展，在70年代的发展正在经历全面的兴起。美元从1985年到1990年实际上一直延续到1995年，又经历了第二轮非常显著的贬值，其中第二轮非常显著的贬值在1985年到1988年期间表现得非常显著，而这段时间的贬值与著名的广场协议是密切相关的，而广场协议是受到中国市场和中国投资者，包括中国政府的官员密切关注的一个协议。实际上如果多少对广场协议有所了解的话，我们会知道广场协议是一个多边的协议，而不是美日政府之间的双边协议，广场协议的签署国除了日本之外还包括德国、包括英国、包括法国等西方的一些主要国家，并不是美日两国之间的双边协议，而是一个关于有意识的使得美元汇率大幅度贬值的多边协议。另外一种贬值就是2002年以来，我们正在经历，可能还没有结束的美元的贬值过程，因为美元贬值就不可避免的对应西方国家的汇率大幅度的升值，特别是对中国这样一个经济正在快速成长的全球第二大新兴经济体来讲的话，美元贬值的趋势几乎确定的对应人民币的发展处在一个很长的升值通道之中。因为这样的原因很多人很自然的认为，随着人民币的升值，中国国内资产价格是会有一个非常强劲的上升趋势，这样的一个上升趋势被认为从今年10月份市场急速的上升之间存在着非常强的联系。那么汇率升值与资产价格的上升之间是否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系，在我们看来实际上是相当不清楚的，在汇率与资产价格之间还存在着许多其他的路径和其他的影响因素，这些影响因素的存在和对这些影响因素的分析使我们知道，将汇率升值与资产价格直接简单的联系起来的想法可能是非常靠不住的。