我国风险投资退出机制研究基于案例的比较分析

（一）风险投资退出机制的概念与作用

风险投资的高风险通常意味着高收益，而退出机制在收益的获取、风险的转移、投资成败的评价，以及能否进行持续的风险投资方面都起着至关重要的作用。

1、风险投资退出机制的概念

所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增加或者避免财产损失的机制及相关配套制度的安排。风险投资的本质是资本运作，而风险资本的退出是实现收益的重要步骤，同时也是进行资本再循环的前提。风险投资退出机制主要包括上市退出、并购退出、回购股权退出和清算退出这四种方式。

2、我国风险投资退出机制的作用

“风险投资能否顺利退出，关系到风险投资企业能否收回资本，以保证风险投资基金现金流的充裕性，从而实现投资——升值——退出——再投资——再升值，这样一个风险投资的良性循环过程。退出机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且也为风险企业提供了持续发展。风险投资退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位”[1]。因为投资的风险使得风险投资退出展现了其重要的作用，发展风险投资主要使高科技产业中的中小企业产生更加大的风险，所以风险投资的运作，通常包括几个不同的阶段：“第一，筹集风险资本，风险资本投资者投入资金创立风险投资公司，设立风险投资基金。其次，从众多申请者中选择项目，投资项目选择合适的风险投资公司的投资项目，风险投资公司的风险投资，大多数项目可能会失败，只有少数是成功的。第三，风险投资公司希望有一个成功的项目可能会得到辅导，支持继续发展壮大。第四，项目成功后达到一定的阶段，从项目获得的投资退出过程中，不仅获得对投入该项目的资金更多的机会成功的投资项目成功的风险投资退出，同时也实现了较高的投资风险保证金，然后用所得去寻找新的项目，实现投资风险的良性循环的资金”[2]。从风险投资的运作过程中可以看出，风险投资的退出在风险投资业发展过程中起到非常重要的作用，具体表现在以下几个方面：（1）是实现风险投资正常循环的关键

风险投资的循环方式与传统投资的不一样，传统投资的循环方式是资本投入到企业后，通过生产和流通，实现销售盈利，然后通过获取利润的方式逐步地把资金收回，这样的方式比较注重资金的安全性。而风险投资是主动追求风险收益，不能依靠取得利润的方式来回收资金，只能在投资成功的项目上通过股权出售或者转让的方式，也就是风险投资从所投资项目中退出来回收资金，然后再去寻找新的项目，从而实现风险投资的正常循环。

[1]安实, 泽斌，《风险投资理论与方法》[M]，科学出版社, 2005。

[2]成思危，《风险投资论丛》[M]，民主与建设出版社, 2003。

（2）是评价风险投资公司运作能否成功的重要标准

在风险投资过程中，必须有一定数量的风险投资基金，这是风险投资的基础。风险资本家的投资目的，为了获得投资，风险投资的相同的好处，一个理性的经济人，谁都会选择高风险投资的投资收益代表公司作为投资，并从的风险投资过程中，投资收益主要取决于风险投资公司在视图上的属性，以获得风险投资退出，风险投资公司给予投资者相应的回报，引导更多的风险投资者把钱投入到一个成功的风险投资公司在运作。因此，在获得有效的退出过程中投资风险的程度是投资者评估声誉风险资本投资风险的重要依据。风险投资公司会选择不仅是项目，而且要能够正确地把握机遇，成功退出的风险，从而达到投资风险的目的。是实现投资收益的风险的重要途径。一项创新技术从研发阶段，实验室阶段，产品的成熟阶段，市场阶段采取通常需要五至八年。在此期间，公司通常处于风险的业务流程亏损或微利阶段，风险投资几乎是不可能会赚取利润，或者是非常有限的。只有通过一段时间股票或股票的交易，在适当的时候来实现风险资本投资的收益。如果你不能做到这一点，这样的风险投资和其他投资之间没有什么区别。

（3）是风险投资环境优劣的重要体现

风险资本投资环境的发展还是不错的，包括投资政策环境，文化环境，法律环境，这些出口与风险资本投资的安全性是密不可分的。“风险投资顺利退出已成为用来衡量投资环境风险的重要方面。今天，一些较发达的国家和地区投资的风险，它们的共同特点是，有一个更好的环境，来保证退出投资资金。实现高风险创业投资的唯一途径，是实现高收益，以吸引更多的投资者将资金投入到风险投资的行列，创造更多的高科技企业，促进生产力的高新技术改造的目的是现实”[1]。

（二）风险投资退出的主要方式

“不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，资本市场的发育程度不同，因而风险投资退出的方式不同，目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种”[2]。

1、上市退出

上市是有机会退出风险资本投资企业采取在公开资本市场，通过原有的业务，这是一种利用这个发射出售所持股份的股份的公开发行的优势。从国际经验上市风险投资退出是退出的最佳途径，你可以得到的投资非常高的回报，根据美国的调查数据显示，上市公司的三分之一已选择退出的风险，投资回报率最高的700％左右。因此退出房产被一致认为是最好的风险投资退出渠道。还列出戒烟不仅保持了投资企业的独立性，也有利于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道，因而受到了管理层的欢迎。

[1]张小雷，《风险投资的退出机制与决策分析》[J]，沈阳航空工业学院学报, 2005。

[2]程静，《风险投资项目退出的时机与方式选择研究》[J]，企业技术开发, 2004。

公开发行上市又分为：“第一,主板上市,是指风险企业在国家主板市场上发行上市。主板市场上市门槛高，创业企业很难通过其上市。第二，二板上市。二板市场又称为创业板市场，是专为中小企业设立的发行上市的交易板块。二板市场降低了主板上市的门槛,适合于风险企业这样尚不成熟、资金缺乏但具有很大发展潜力和较好前景的企业。在二板市场上表现良好的企业在一定时间后，可以升入主板市场继续交易。国际上著名的二板市场有美国的纳斯达克、香港的创业板市场。第三，海外上市，风险企业到境外或香港市场发行上市。例如，2003年12月9日在美国NASDAQ上市的携程网，上市当日的收盘价比18美元的发行价高出了89%，成为美国资本市场上三年来首日表现最好的首次公开上市的股票。携程网最大的机构投资者CARL YLEGROUP获得了922万美元的收益，最早对携程网进行投资的IDG风险投资基金和软银科技风险投资基金等其他投资者也都获益巨大”[1]。

2、并购退出

并购退出是，此次收购将通过企业出售给其他投资者并购持有的股权投资机构的风险。选择并购的风险资本退出，主要是基于时间的限制和尚公开资本市场撤资是标准的约束。“虽然并购退出市场退出不如股市受显著增加获得高利息，但由于成本低，程序简单，可完全撤出立即收回投资，风险投资机构的目的转让受资本约束，仍不失为一种良好的退出选择。目前，在缺乏创业板市场情况，推出我们的风险投资，兼并与收购，只要你想的主要途径是非常重要和现实的路径。然而，与IPO相比，风险管理不欢迎企业收购，风险投资公司是因为一旦收购不能保持其独立性，企业管理将受到影响”[2]。

3、回购股权退出

回购股权退出是指按照预先约定的时间和价格购回由创投机构持有的企业股权，借此实现风险投资退出方式的企业家和企业管理。“又如并购退出方式，回购股权退出手续简便，可以完全退出，立即回收投资，且时间和价格预先设定，有利于风险投资机构控制收益和风险，对于受资本和约束又对企业发展前景不十分看好的风投机构而言，也是一种不错的退出选择”[3]。通过回购风险投资机构的股份，创业家能重新获得企业的控制权，因而也乐于接受风险投资通过回购股权的退出方式。

目前，回购股权退出主要是在国内的实践管理回购（MBO）和员工回购（EBO）两种方式。“回购的管理是创业企业的管理者使用个人理财，产权交易等手段获取由创投机构持有的债转股企业股权情况：员工在公司买回来的广大员工由创投机构持有的股份集体创业奖收购及持有有”[1]。

4、清算退出

[1]陈应侠，《多元化趋势: 论我国风险投资的退出机制选择》[J]，生产力研究, 2004。

[2]王瑞兰，《风险投资退出方式的比较与选择》[J]，商场现代化,2006。

[3]程静，《风险投资项目退出的时机与方式选择研究》[J]，企业技术开发, 2004。

[1]戴国强、王国松，《信息不对称和风险资本退出》[J]，财经研究, 2002。