交通运输：闲聊海运 漫谈周期

82.9% 77.0%
60.2%
57.8%
61.4%
62.8%
62.6%
63.2%
65.2%
62.8%
67.8%
赫伯罗特与阿拉伯轮船合并 马士基航运收购汉堡南美
中远海控收购 东方海外
日本船公司整 合集运业务
重组完成后 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008
纵览半个多世纪的历史，海运的周期属性非常明显。从 7 轮可以追溯的周期来
yudd@cjsc.com.cn
看，平均长度长达 8 年。但是，却没有任何一次恰好兑现了“8 年一轮回”的 联系人
特点。海运的周期很长，预测也很不容易，但它总在意想不到处爆发，展现难
以匹敌的爆发力——海运周期的魅力大抵在此。
分析师
简单来说，海运的周期很长，海运的周期也很不规律，预测不易。
表 1：干散货运价历史周期
周期 周期起点
周期终点
周期长度（年）
1
1947
1951
5
2
1952
1955
4
3
1956
1969
14
4
1970
1972
3
5
1973
1978
6
6
1979
1987
9
7
1988
2002
15
平均
8.0
资料来源：《Maritime Economics》，长江证券研究所
新船在手订单可以看作是运力的蓄水池，它决定了行业未来 2-3 年运力投放规模。值得 庆幸的是，在长达近 10 年的订单消化之后，目前在手订单/总运力占比已经处于历史低
马士基航运完成收购汉堡南美
2018年4月
日本三大船公司整合集运业务，成立“ONE”
资料来源：航运界、国际船舶网等，长江证券研究所
2）海运公司的掌舵人就像二级市场的基金经理
抵得住高位的诱惑，熬得过漫长的低谷
航运公司的本质就是在市场好的时候尽量多的积累现金，以此来避免在市场低迷时需要 通过低价出售船舶维持运营的窘境。
风险提示：
1. 全球经济增速低于预期，中美贸易摩擦影响持续扩大； 2. 油价上涨侵蚀企业利润。
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海运周期的魅力何在？
纵览半个多世纪的历史，海运的周期属性非常明显。第一，从 7 轮可以追溯的周期来看， 平均长度为 8 年，这是非常典型的长周期、强周期属性；第二，即使知道 8 年的平均周 期长度，也并不会让以此为参照的预测者可以获得更高的胜率，恰恰相反，7 轮周期中 没有任何一次恰好兑现了“8 年一轮回”的特点。
Capesize新船价格（百万美元） 资料来源：Clarksons，长江证券研究所
春江水暖鸭先知，2016 年以来，老练的船东们嗅到了行业复苏的气息，开始大胆下注 了：低谷买船、加杠杆、增航线，期待行业复苏带动船舶资产和运费盈利实现双升。
图 5：集运二手船市场量价齐升
40 35 30 25 20 15 10
截止目前，整合收购还在继续，行业集中度还在提升。基于“长跑理论”，从行业竞争 的角度，我们倾向于认为：海运行业确实已经见底，并且走在了通往复苏的道路上。
图 2：集运行业整合事件频发，市场份额向龙头集中
85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%
达飞轮船收购美总轮船 韩进海运破产
中远中海整合集运业务
集运前十大船东集中度 资料来源：Alphaliner，航运界，国际船舶网等，长江证券研究所（注：蓝色部分预计在 2018 年完成）
行业研究┃点评报告
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表 2：班轮公司之间整合事件频发
时间
事件
2014年12月
德国赫伯罗特与智利南美轮船宣布正式完成合并
2015年12月
三年不开张，开张吃三年
有人曾把周期股形象地比喻为：那些在较短的时间抓住机会赚上一大笔钱，然后在其余 不挣钱的很长一段时间里依靠这笔收入精打细算过日子的人。海运周期异常漫长（长达 8 年左右），但上帝也给了它难以匹敌的爆发力：遥想当年，船东们数钱数到手软、满 世界找船，船厂骤然林立、昼夜不停，BDI 突破万点，依然扶摇而上……细细体味，这 或许正是人们钟爱海运股的原因吧。
图 1：BDI 指数走势
14,000 12,000 10,000
8,000 6,000 4,000 2,000
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
[市Ta场b表le现_Q对u比o图te（P近ic]12 个月）
海运股是否见底了？
2017/5 2017/8 2017/11 2018/2
从长跑理论、造船时点、新船在手订单三方面综合来看，海运的基本面确实见
32% 24%
底；从相对估值分位来看，海运股已经处于历史低位。1）长跑理论：在市场低
16%
8%
[相Ta关b研le究_Doc]
《集运研究专题之一：历史低位的船舶闲置率意 味什么？》2018-3-23 《相似的边际改善，不同的绝对景气——海运行 业 2018 年度策略报告》2017-12-15 《有效运力阶段性短缺，BDI 创近 4 年新高》 2017-12-5
弹性是否依然很大？
也许这一轮的冬天太久，大家都快忘了春天是什么样子。但是，对于那些经历 过 08-09 年海运大牛市的人，人生中最波澜壮阔的回忆大概也就不过如此。探 究深层次的行业基因，或许能帮助我们理解为什么海运的弹性如此之大：一方 面，即使几十年过去了，造一艘大船仍然需要平均 2-3 年时间，另一方面，一 艘海运新船的平均寿命却长达 25 年之久。这两因素决定了：运力短期内进不来， 在中长期更是出不去。供给刚性导致行业供需匹配关系大幅波动，并最终带来 运价的暴涨暴跌。即使穿越了多少轮周期，海运的这种内在属性仍未有改变， 海运的强周期性和运价的高弹性也就依然存在。
（8621）61118710
上周末中美贸易磋商达成初步共识，预计也将显著修复之前的悲观预期。在此，
hanyc@cjsc.com.cn
我们试图用浅显易懂的文字，探讨一下这个看似难以定性而又偏长期的问题。
执业证书编号：S0490512020001
海运周期的魅力何在？
பைடு நூலகம்
联系人 于灯灯 （8621）61118710
法国达飞轮船宣布收购美总轮船
2016年8月
韩国韩进海运宣布破产
2016年9月
中国远洋和中海集运完成集运业务整合
2016年10月
日本邮船、商船三井和川崎汽船宣布整合集运业务
2016年12月
马士基航运正式宣布收购汉堡南美
2017年5月
赫伯罗特与阿拉伯轮船完成合并
2017年7月
中远海控拟要约收购东方海外
2017年12月
集运二手船交易量（艘） 资料来源：Clarksons，长江证券研究所
集运二手船价格指数（右轴）
散运二手船交易量（艘） 资料来源：Clarksons，长江证券研究所
散运二手船价格指数（右轴）
3）化繁为简：关注新船在手订单量
运力蓄水池里的水，确实不多了
这一轮的海运周期确实熬得有点久了，除了需求持续萎靡外，更重要的原因在于 2007-08 年周期顶点时积累了过多的新船订单：顶峰时期，散运、集运和油运在手订单 量占总运力的比重分别达到 80%、61%和 48%，意味着若假设目前市场上已有 100 艘 船在运营，船东们手里还有约 63 艘新船等待交付。此后，随着新船完工、陆续下水， 海运行业受到供给的严重拖累。
期低点造船的公司往往更容易穿越漫长的低谷。春江水暖鸭先知，2016 年以来， 老练的船东们嗅到了行业复苏的气息，开始大胆下注了：低谷买船、加杠杆、 增航线。3）新船在手订单量：该指标可以看作是运力的蓄水池，它决定了行业 未来 2-3 年运力投放规模。在长达近 10 年的订单消化之后，目前在手订单/总 运力占比已经处于历史低位，运力蓄水池里的水确实不多了。4）基本面与股价 综合考量：大部分海运股的估值水平已经处于历史底部；并且，从 ROE 分位 与 PB 分位的差值来看，目前海运股股价已经反映了最差的基本面预期。
如果把这一论断和二级市场上基金经理的工作进行对比，我们会发现两者之间具有高度 的相似性，优秀的海运公司 CEO 好比具有远见的基金经理——在市场底部大胆加仓（低 点大量造船），而在市场高点兑现盈利（依靠船舶回收现金流，但很少高位订船）。
在一轮海运周期中，同一种船型的造价之差可以达到一倍以上，而海运公司的高经营杠 杆（船舶折旧一般占到成本的三成左右）决定了：造船时点是影响不同海运核心竞争力 的重要因素；那些选择在周期低点造船的海运公司往往更容易穿越漫长的低谷。
图 3：航运业现金流流向图
1.运 输 市 场
货运需求（货主）
运费收入
拆船收入
拆船厂
4.拆 船 市 场
运输价格
拆船价格
有效运力（船东）
买船支出
买家（船东）
二手船价
2.二 手 船 市 场
卖家（船东） 卖船收入
资料来源：长江证券研究所
现金流
老旧船舶（船东） 在手订单（船东）
新船造价
买船支出
造船厂
3.新 造 船 市 场
迷时，航运市场就像是一场没有固定长度的长跑，只有当足够多的人无法跟上
0%
-8%
队伍，剩余的选手才能获得奖励，瓜分剩余的市场。近几年的集运市场，正是
-16%
这句话的真实写照：整合收购还在继续，行业集中度还在提升。2）造船时点：
海运
沪深300
在一轮海运周期中，同一种船型的造价之差可以达到一倍以上，那些选择在周 资料来源：Wind
正如“长跑理论”所揭示的，持续的寒冬之下，陆陆续续有班轮公司开始掉了队，剩下 的第一梯队开始瓜分市场：行业排名第 1 的马士基收购了第 8 的汉堡南美；第 3 的达飞 轮船收购了第 13 的美总轮船；第 4 的赫伯罗特收购了第 15 的阿拉伯轮船；第 6、第 7 的中远中海合并后，取代赫伯罗特成为全球第 4……
BDI 资料来源：Wind，长江证券研究所
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行业研究┃点评报告 2 / 10
海运股是否见底了？
1） 海运的“长跑理论”
剩者为王，笑到最后才笑得最好
在市场低迷时，海运市场就像是长跑，只不过这是一场没有固定长度的长跑，只有当足 够多的人无法跟上队伍，剩余的选手才能获得奖励，瓜分剩余的市场。
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行业研究┃点评报告 4 / 10
行业研究┃点评报告
图 4：Capesize 新船价格较高位时跌去近一半
120 100
80 60 40 20
0
2000-01 2000-10 2001-07 2002-04 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01
近几年的集运市场，正是这句话的真实写照。
2016 年可算是集运市场一个重要的分水岭：这一年，上海出口集装箱运价指数在 3 月 创下了 400 点的历史新低；韩国最大的海运公司韩进海运在 8 月宣布破产，债权人在港 口扣押其运营的船舶和船上的货物，市场混乱一片；行业龙头马士基的集运业务极为罕 见地在这一年亏损了 3.8 亿美金，等等。
[Table_MainInfo]
┃研究报告┃
51733
海运行业
交运思考系列之一： 闲聊海运，漫谈周期
2018-5-21 行业研究┃点评报告 评级 看好 维持
随着 BDI 在 2016 年初见到了本轮周期的底部，在最近 1 年与投资者的交流过 [分Ta析b师le_A韩u轶th超or]
程中，经常有人询问：1）海运股是否见底了？2）弹性是否依然很大？同时，
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图 6：散运二手船市场量价齐升
45
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2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04