我国资本市场内幕交易在并购重组中的主要问题及解决措施

一、成熟资本市场内幕交易的立法监管实践（一）美国禁止内幕交易的立法概况美国的内幕交易立法源于欺诈理论，因此，早期的防范内幕交易法律仅仅表现为一般性的禁止欺诈。

但随着证券市场的不断发展，内幕交易对证券市场的危害程度不断上升，使其逐渐成为一种独立的证券违法行为，引起证券监管机构、立法机构、司法机构以及学术界的高度重视，相关的立法及判例应运而生。

美国有关防范内幕交易的立法主要包括：1 年《证券交易法》、1 年《内幕交易制裁法》、1 年《内幕交易和证券欺诈执行法》以及美国证券交易委员会（SEC）根据1 年《证券交易法》制定的《10b- 规则》和《1 e- 规则》。

然而，尽管立法相对完备，但还是无法应对证券市场上日益复杂的内幕交易活动。

所以，美国在证券监管执法和司法实践中，仍不断涌现出一批具有里程碑意义的判例来丰富有关规则，并推动立法的发展。

美国禁止内幕交易的立法大体经历以下三个阶段：1．1 年《证券交易法》之前的早期证券立法。

在1 世纪，美国公司证券的发行适用州公司法，但州公司法并不能有效规制证券市场的欺诈行为，美国联邦政府对付证券欺诈的法律措施主要有两种：一是根据《联邦邮政欺诈法》，对违反或合谋违反该法的行为人给予刑事制裁；二是通过邮政总长发布命令将含有欺诈的邮件退回给我国资本市场内幕交易在并购重组中的主要问题及解决措施光大证券股份有限公司并购融资部 王洋寄件人。

在涉及内幕交易的刑事案件中，《联邦邮政欺诈法》是一件非常有利的武器。

1 年美国最高法院在O ,Hagan案中，判定被告同时违反《规则10b- 》和《联邦邮政欺诈法》。

在1 年审理的Carpenter v. United States案中，美国最高法院审理该案件的法官一致认为某些内幕交易的被告违反《联邦邮政欺诈法》。

1 年，美国国会修改《美国法典》，进一步扩大了《联邦邮政欺诈法》的适用范围，使《联邦邮政欺诈法》在打击内幕交易刑事犯罪中的作用大大增强。

在这一时期，美国的联邦证券立法主要有1 年《证券法》。

该法第1 节(a)是美国联邦证券法反欺诈的“祖父条款”。

与《联邦邮政欺诈法》相比，该节的规定专门针对证券领域的欺诈行为。

．1 年至1 年之间的内幕交易立法实践。

1 年出台的《证券交易法》是美国证券市场健康发展的守护神之一。

该法第10节(b)规定：“任何人直接或者间接利用州际商业工具或方法或邮政，或利用任何全国性证券交易所的任何设施，从事下列行为皆为非法：在购买或销售已在证券交易所注册、或未如此注册的任何证券时，违反证券交易委员会制定的为公共利益或保护投资者所必要或适当的规则和条例，利用或使用任何操纵性、欺骗性手段或计谋。

”上述规定仍是以反欺诈为基础间接规制内幕交易的。

虽然这一规定本身并未明确提及内幕交易，但却是法院行使相应职权的依据，法院正是以此为依据通过判例来促使美国禁止内幕交易立法不断向前发展的。

该法第1 节(a)要求公司的董事、高级管理人员及持有10%以上股份的内部人报告其持有公司“股权性证券”（equity securities）的受益所有权（beneficial ownership）及其变动情况。

第1 节(b)规定了这些内部人在 个月内买卖公司股权性证券所得到的收益归公司所有。

第1 节(c)禁止这些公司内部人从事短线交易。

在这一时期，美国还诞生了两个反内幕交易的重要规则，一个是《10b- 规则》，一个是《1 e- 规则》。

这两项规则都是美国证监会根据1 年《证券交易法》的授权而制定的。

（1）《10b- 规则》。

虽然《10b- 规则》不是法律，但它在美国反内幕交易中却扮演着极为重要的角色。

但《10b- 规则》仍不是简单和直接地禁止内幕交易的，其核心仍是反欺诈（fraud）。

“规则10b- （1）”主要解决是否要证明当事人的交易行为与他所占有的内幕信息有因果关系。

SEC认为，采用“知晓”标准（awareness standard）比“使用”标准（use standard）更能实现内幕交易立法保护投资者信心的基本原则。

“规则10b- （ ）”主要是规定在何种情况下，非商业关系的人（如家庭成员、私人关系）应当由内幕交易立法所规制。

SEC认为，家庭成员进行内幕交易同样会对投资者的信心造成伤害，危害证券市场的公平，应当进行规制。

（ ）《1 e- 规则》。

该规则直接、全面地界定了要约收购（tender offer）中的内幕交易行为。

《1 e- 规则》规定，任何拥有和收购要约有关的重要信息的人，只要其知道或理应知道该信息是非公开的、且是直接或间接从采取实质步骤开始收购要约的人那里获得的，都要遵守“公开或戒绝交易”规则，即除要约方外，任何人如果知悉来自要约方或目标公司的有关该要约的未公开的实质性信息，除非披露该信息，否则不得买卖目标公司的股票。

为了防止收购要约中的信息泄露，如果下述人员能合理地预见到泄露信息将违反《1 e- 规则》，则禁止其泄露信息：（1）具有某种身份的人，包括要约人、目标公司、或代表他们、附属他们的人；（ ）从上述人员获得信息的接收信息者。

但是这种禁止信息泄露的规定并不妨碍向那些涉及计划或者执行收购要约的有关人员泄露信息，包括协助要约人或发行人来计划、准备和执行收购要约的人。

但是对于某些机构和法人，特别是开展综合业务的金融机构，只要其能证明：做出投资决定的人不知道非公开的信息，并且该机构已经建立旨在确保其雇员不违反《1 e- 规则》的政策和程序，则可以买卖收购要约所涉及的证券，而不违反《1 e- 规则》的规定。

． 0世纪 0年代后的立法概况。

0世纪 0年代后，SEC在执法过程中感受到当时的法律所规定的制裁措施不足以有效地制止、惩罚内幕交易：其一，尽管可以追究内幕交易者的刑事责任，但是直到当时，法院作出这种判决极为罕见。

其二，对SEC来说，比较有效的手段是要求违法者吐出非法所得（disgorgement of profits）及请求法院发布禁止令（injunction）。

但考虑查处的难度，内幕交易很难被抓住，即使被抓住，违法者也只是吐出违法所得而已，几乎没有什么其他经济损失。

其三，尽管可以通过私人明示诉讼来寻求损害赔偿，但第二巡回上诉法院在Elkind案中，将集团诉讼中原告所能得到的赔偿额限制在内幕交易的非法所得额度内，大大地打击了原告起诉的积极性。

为了有效地遏制、打击内幕交易案件上升的迅猛势头，SEC以美国法律协会（ALS）拟定《联邦证券法典》为契机，促使国会在1 年通过了《内幕交易制裁法》。

《内幕交易制裁法》几乎满足了SEC的所有要求，规定可以对内幕交易者处以不超过非法所得利润或避免损失额 倍的民事罚款；对主动参与或没有采取有效措施阻止内幕交易的证券公司，SEC有权给予其暂停营业1年、撤销注册登记的处罚；对雇员从事内幕交易的，没有尽到谨慎勤勉防止义务的雇主或控制人也须承担连带责任等。

然而，尽管出台了上述法律，美国的内幕交易却仍是愈演愈烈，于是1 年的《内幕交易与证券欺诈执行法》应运而生。

该法对1 年《证券交易法》作了进一步修订：（1）要求包括证券公司、投资顾问等经常接触内幕信息的公司或机构，建立预防内幕交易的有关制度，违反者要承担连带责任；（ ）泄露信息者要对接受信息者的违法所得承担连带责任；（ ）设立奖励制度，对举报、提供线索以查处内幕交易案件的有功人士，SEC可以给予高达民事罚款10%的奖励，鼓励社会人士协助SEC来查处内幕交易；（ ）扩大了私人诉权，允许内幕交易者的对应交易方提起损害赔偿之诉；（ ）提高了故意违法者的刑事责任，对个人罚款从10万提高到100万美元，对机构从 0万提高到 0万美元，对违法者的监禁从 年延长到10年；（ ）授权SEC协助外国证券监管机构来调查、查处跨境内幕交易案件。

（二）香港地区禁止内幕交易的立法概况在美国的示范下，世界各国（地区）也日益意识到内幕交易对市场的危害，二十世纪七八十年代开始，有关国家（地区）纷纷立法禁止内幕交易，尤以我国香港和我国台湾以及欧盟为代表。

以香港为例，香港禁止内幕交易的立法主要包括：（1）1 年《证券条例》。

香港1 年首次立法禁止内幕交易， 0多年来，香港禁止内幕交易的立法不断完善，执法日趋成熟；（ ）1 1年《证券（权益）披露条例》；（ ）1 1年《证券（内幕交易）条例》，后历经 次修订；（ ） 00 年《证券及期货条例》等。

香港将禁止内幕交易行为置入证券立法的体系下予以规范，其基本认识是：内幕交易行为是对证券市场秩序的一种损害，是证券交易中的不适当行为，一般而言，在这种法律体系下，内幕交易规范所涉及到的主体的范围比较宽泛一些。

二、我国并购重组领域多发内幕交易的成因分析从目前的实际情况看，我国的内幕交易所涉及的上市公司内幕信息主要包括利润分配信息、财务业绩信息、重大交易信息、再融资以及并购重组信息等。

其中，并购重组是引发内幕交易的主要诱因，成为内幕交易的多发地带。

近年来，打击并购重组领域的内幕交易越来越成为内幕交易防范工作的主要方向。

内幕交易行为之所以在并购重组领域肆意泛滥，究其原因，主要包括以下几个方面：1．收益高，风险低，利益驱动力强并购重组能够使上市公司在短期内通过资产、业务的整合迅速实现企业规模、技术、管理的扩张和提升，有的甚至使上市公司实现脱胎换骨，企业价值得以迅速提升。

因此，以并购重组为题材的内幕交易能够使交易者在面临一定的风险程度下，迅速实现资产增值，尤其是在我国资本市场退市制度尚不完善的情况下，ST股的恶意炒作，绝大多数都离不开并购重组业务信息的背后支撑。

．决策链条长，内幕交易易操作决策链条长，涉及人数多，也是内幕交易在并购重组领域泛滥的主要原因之一。

在目前我国上市公司股权相对集中的大背景下，上市公司的并购重组行为大部分采用自上而下的决策链条。

以国有控股为例，上市公司的并购重组往往要经过国有出资部门的层层审批才能提交上市公司的董事会审议，并正式对外披露。

而行政审批往往建立在集体决策体制下，内幕信息的保密工作难以开展。

因此，决策链条多，决策时间长，涉及人员广，导致并购重组领域的内幕交易更加便捷，更加隐蔽。

．并购重组方式的创新丰富，显著提升重组效果自 00 年开始推行发行股份购买资产和换股吸收合并以来，上市公司股份成为资产交易的支付手段，创新了并购重组方式，增加了并购重组的规模提升，必然引起对股价的重估，从而引起股价的上涨。

三、我国内幕交易在并购重组领域的主要问题及解决措施（一）主要问题1．主观意识淡薄，对内幕交易的违法行为认识不足并购重组行为的决策链条长、涉及人员广，这就使得单个接触内幕信息的主体在整个并购重组交易中处于更隐蔽的位置，容易增加内幕信息主体从事内幕交易的主观冲动，加之对内幕交易的法律后果和违纪后果重视不够，很多投资者，包括国家机关工作人员没有将内幕交易牟利同贪污、受贿行为挂钩，对内幕交易所带来的严重后果认识不足，导致内幕交易在并购重组环节的泛滥。