日元与次贷危机下的人民币比较与启示

始放松。美元汇率仍将继续小幅下跌走势。美元汇率在低位仍
将保持两年左右的时淘．直到美国经济完全复苏．通货膨胀开
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’◆三，次贷ｇ－ｇ下的人民币与储贷危机下的日元 人民币当前所处的国际经济金融环境与日元在１９８０年 代末所处的环境非常相似。从日元巨幅升值所导致的一系列 不良后果。对今后人民币汇率政策选择具有借鉴意义。 Ｉ一）经济环境和贸易情况相似
日元升至高位时，对外投资造成大幅亏损而破产。银行、证券 公司和保险公司对外投资可以采取每年度小批量多批次的方 式对外投资，以规避汇率和投资标的价格大幅波动的风险，并 摊低成本。
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美元兑１００日元（见图２）。
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始抬头，开始新一轮的加息周期之后，才有可能重新走强。
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面临美元利率和汇率可能大幅上升的双重危险。美元利率及 汇率的大幅上升将不断增加债务负担，直至企业破产。国家破 产。这点是ＢＯ年代初的拉美金融危机、１９９７年的哑洲金融危 机中的最惨痛的教训。企业利润应该来自于业务经营。而不是 套取美元对人民币贬值的收益。若美元再次跌回低位．逼迫人 民币升至新高时，企业此时反倒可以通过国内人民币贷款置 换美元贷款，在规避美元升值风险的同时降低人民币升值压 力。
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●◆一、次贷危机下美元汇率波动 ２００７年８月爆发的房地产次级贷款危机愈演愈烈。不断 冲击美国实体经济。美国经济陷入衰退，美元也大幅贬值。但 是近段时间我们发现：虽然次贷危机大规模爆发，陆续爆出房 利美、房地美被政府接管，雷曼兄弟破产，ＡＩＧ被政府接管，美 元却出现了大幅反弹，美元指数由２００８年７月１５日的７１．３２ 点上涨到２００８年１１月１１日的８７．２５点。升幅达到了 ２２．３４％。这是一个非常有意思的现象，是什么因素导致了美元 在短期内的迅速逆转，后期是否继续保持上涨趋势，美元汇率 的周期波动对人民币汇率走势及其形成机制有什么样的影 响．值得深入分析和睬讨。 随着次贷危机的升级及原油价格暴涨对经济的破坏引起 人们对经济衰退的担心超过了通货膨胀，若经济衰退，则将引 发通货紧缩，而不是通货膨胀，因此美元将升值，此时美元国 债将是通货紧缩时最好的投资品种。因此，原油期货价格在 ２００８年７月１５日开始下跌．并一路由最高点的１４７．２５跌到 １１月１１日的５９．３３，短短四个月下跌５９．７ｌ％。 在次贷危机中，美国个人及机构投资者变成极端的“风险 厌恶者”．缩减新兴市场、商品期货市场、高风险债券市场甚至 货币市场基金的头寸，增加美元现金、存款、国债等无风险或 低风险资产。因此，引发除美国国债之外的所有资产价格的暴 跌．新兴市场国家汇率也因此相对美元贬值，尤其是澳元、加 元等商品属性货币。从短期来看，由于美国已经从资产膨胀和 信用扩张转入资产损失和信用紧缩，从而导致美元升值。但从 中长期来看，美元汇率走势仍面临较大的不确定性。次贷危机 以来美元汇率的波动对人民币汇率的今后走势有什么样的影 响．值得我们关注。２０世纪８０年代末美国储贷危机后日元的 汇率所面临的国际国内环境与今天的人民币汇率具有很大的 相似性。具有参考意义。 －◆二、储贷危机下的日元汇率走势 （一）美国国内经济衰退导致日元对美元升值 １９８７年以后，美国房地产市场开始降温，储蓄信贷涛会 对房地产的投资进入亏损，危机开始爆发。１９８９年，一直苦苦 支撑着信贷储蓄协会的联邦储蓄信贷保险公司宣布破产。 １９８９年２月，老布什总统宣布了处理美国储蓄信贷协会危机 的紧急计划。美联储将联邦利率从１９８９年６月的９．７５％降低 到１９９２年９月３％。在此期间，１９８９年８月初，伊拉克武装入 侵和吞并科威特，海湾危机促使石油价格Ｊ二涨，打击了美国企
若现在美元继续持续大幅走强，不利于美国降低贸易逆 差。因此，我们预计后期美元汇率指数将在低位７０一９０之问波 动，而人民币汇率将在震荡中对美元不断升值，若美国旅加巨 大压力，美元兑人民币汇率跌破６都有可能。现在美元大幅反 弹的时候。人民币汇率盯住美元仅小幅波动已经预示这种可 能。当后期美元再次贬值时，人民币必将面临新一轮的升值压 力。如果出现这种情况，我们该如何应对？
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业家和消费者的信心，触发美国经济衰退。３％的低利率一直 保持到１９９４年２月，随着经济的复苏进入加息周期。１９９４年 ２月到１９９５年２月，面对已处良性增长期的美国经济，格林 斯潘７次加息，总共上调了３００个基点，历时１２个月。联邦基 金利率从３％上升到６％，遏止了通货膨胀的拾头。下面我们 来看这段时间美元汇率的走势（见图１）：
按照正常理论。在１９９４年２月到１９９５年２月，格林斯潘 ７次加息之后．表明美国经济已经开始好转，美元应该开始升 值，但为什么美元在１９９４年至１９９５年反而在低位再次暴跌， 并导致美元兑日元最终贬值到１９９５年４月的１美元兑８０日 元？我们认为这与当时的美国和日本的贸易状况密切相关，进 而决定了美元和日元汇率的走势。
（二）巨额贸易顺差使日元面临升值压力 美国自８０年代初以来，美国的贸易逆差逐步扩大，１９９０ 年突破１０００亿美元大关，到１９９５年已达１５８７亿美元，此时 美国的最大贸易逆差国为日本。１９９３年４月，刚就任美国总 统的克林顿在日美首脑会议上发言说：“日元升值有利于日本 削减贸易顺差。”克林顿的这一讲话给市场发出的信息是本届 美国政府希望看到日元升值。克林顿政府的财政部长鲁宾也 表示日本的顺差已经阻碍了世界经济的增长＋，这更加强了市 场抛售美元买日元的信心。受这些言论的影响，日元兑美元从 １９９３年初的Ｉ美元兑１２０日元，很快上升到当年８月份的ｌ
４．在未来若出现因人民币持续升值出现贸易赤字。需通 过进口管制．尤其是高档轿车等奢侈品进口管制来降低赤字． 而不能通过提高利率吸引更多外来资本平衡国际收支。１９９７ 年泰国爆发金融危机的～个重要原因就是试图通过资本项目 吸引外资来平衡国内已经出现的贸易赤字。
５．控制美元债务的规模。即使未来美国有很大可能逼迫 人民币继续升值。我们也应该同时看到。美元已经处在历史低 位．再继续大幅下跌的可能性不大。此时大规模背负美元债务
３．谨慎对外进行投资。由于人民币可能在今后一段时间 内继续升值，因此，需谨慎对外进行投资．尤其是以人民币负 债募集的资金对外投资需更加小心。日本在１９９７年大量银 行、证券公司和保险公司破产就是因为早期对外大量投资．在
１美元。到１９９５年仅能换回８０日元。以日元计价亏损 ７１．４３％，相反投资日本国内的外国资本却取得巨大收益。一旦 美元兑日元汇率开始反转．必将导致获利巨大的外来资本潮 水般涌出，给日本经济再次予以重创。事实确实如此，１９９７年 爆发亚洲金融危机。并引发大量投资从亚洲包括日本流出。导 致日本多家银行、证券公司、保险公司，汽车生产厂商破产。日 本将２０世纪９０年代喻为“失去的十年”。
为今后美国逼迫人民币升值留下空间。在非美元货币纷纷大 幅贬值的时候．我们将人民币顺势小幅贬值并不会引起美国 的强烈反对，同时可以在境外经济衰退。需求下降的情况下给 境内企业降低成本。如将美元对人民币汇率由前期最低点 ６．８１升５％到７．１５左右。若今后美国逼迫人民币升值．再由 ７．１５最低贬值１０％至６．４３就可以了，这样将汇率升值对出口 企业的影响降到最低。
从上述背景来看，美国在经济下滑，内需不振时，必然需 要通过美元汇率贬值增加出口，降低贸易逆差来拉动经济增 长。与此同时，美元汇率的下跌还会增加美元资产的吸引力， 吸引外来资本。
ｆ三１日元巨幅升值给日本经济带来灾难 １９８５年以来近１０年的美元下跌。使得日本这１０年内投 资美国的资本产生巨额亏损，如１９８５年初若以２８０日元买入
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储贷危机下的日元与次贷危机下的人民币：比较与启示
中国人民银行海口中心支行施卫华何志强
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图１美元指数与美国联邦基金利率走势图（１９９０年一 ２００８年）
我们可以看到美元汇率与联邦基金利率呈现出明显的联 动关系。在美元降息周期内，美元汇率持续走强的概率很低， 不过会在底部发生反弹。在１９９２年９月美元利率下调到３％ 之后。美元汇率也曾在底部发生一波强劲反弹。在三个月内从 ７８．１９迅速上涨到１２月的９２．３６，大涨１８．１２％，之后美元指数 在９０—１００之间波动．直至１９９４年至１９９５年再次大幅下跌。
－◆四、次贷危机下我国汇率政策选择 Ｉ．在当前美元汇率底部反弹的时候．乘机顺势小幅贬值，
图２关元兑日元历史走势图（１９８４年一１９９６年） １９９５年，美国以日美汽车贸易不平衡为由，要求口本增 加美囝汽车零部件的进口，对此。日本以“不能接受数额指标” 为由加以拒绝。于是美围贸易代表以６月底为谈判期限．威胁 ５月将根据美国贸易法第三Ｏ一条款实行制裁。对从日本进 口的高级轿车课征１００％的报复性关税，这将对日本的汽车制 造商构成很大的打击。在此背景下．日元汇率快速升值，从 １９９５年初的１美元兑１００日元涨到４月份的ｌ美元兑８０日 元，即使１９９５年１月１７日的阪神大地震也没能阻止日元的 大幅攀升。
２．严格控制各地继续用各类优惠政策引进外资。由于我 国现阶段外汇储备大幅度增加：２００８年９月末．国家外汇储 备余额为１９０５６亿美元．同比增长３２．９２％．１－９月国家外汇储 备增加３７７３亿美元。这将成为今后美国强求人民币升值的借 １７：１。此时若仍不计成本的吸引外资，将再次加大人民币升值的 压力，侵蚀我国出口商品的竞争力。