我国信用债市场发展研究_刘韩婷

东方企业文化・封面文章 2013年2月9我国信用债市场发展研究刘韩婷 张建林（石家庄经济学院，石家庄，050031）摘 要：我国信用债市场始于1983年，经历了2005年以前的缓慢增长阶段和2005年至今的快速增长阶段。

虽然近几年我国信用债市场有了爆发式的增长，但仍存在着许多亟待解决的问题。

我们应积极采取多种措施，以实现我国信用债市场更加稳定、快速的增长。

关键字：信用债券 信用债市场 债券市场 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1672—7355（2013）02—0009—02 一、信用债市场概述我国债券根据发行主体的不同可以分为政府债券、金融债券、企业债券和资产支持证券四大类；根据担保性质可以分为信用债券和有担保债券。

其中，根据现行的发行监管机构的不同，各类企业债券中的信用债又可以分为三大类：第一，企业债和中小企业集合债，由发改委核准发行，其中企业债包括中央企业债和地方企业债；第二，公司债和可转债，由证监会核准发行，发行主体仅为上市公司；第三，短期融资券、中期票据和中小企业集合票据，由中国银行间市场交易商协会注册发行。

我国的信用债券市场的发展大致可以分为两个阶段：第一阶段，2005年以前，属于缓慢增长阶段。

在这一阶段，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小，融资产品品种单一，只有企业债券，期限也以5~10年为主，而信用债券则主要作为贷款融资的补充渠道，为企业提供长期融资。

第二阶段，2005年至今，属于快速发展阶段。

这一阶段，以2005年中国人民银行推出短期融资券为标志，我国信用债市场进入快速发展阶段。

2008年，中国人民银行制定《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，并且根据此法，经中国银行间市场交易商协会注册，铁道部于2008年4月22日公开发行200亿元中期票据，这进一步促进了我国信用债市场的发展。

二、我国信用债市场发展现状“十一五”以来，我国信用债券市场经历了一个迅速发展的阶段，特别是在2005年开始发行短期融资券和2008年重启中期票据的带动下，信用债券发行额所占比重迅速提高，2011年该比重已经超过20%。

2011年，银行间债券市场非金融企业发行的信用债券规模达到1.5万亿元，成为非金融企业融资的重要途径。

其中企业债发行2485.48亿元，短期融资券发行5190.5亿元，中期票据发行7269.7亿元，集合票据发行52.34亿元。

回首过去七年内，从2005年到2011年末，我国信用债券发行量增长超过7倍，为实体经济和企业筹资提供了有力的金融支持，债券市场自身资源配置、价格发现、风险管理等方面的功能不断得到发挥，在国民经济运行中的作用愈发突出。

尽管我国信用债券市场经历了迅速发展，但与美国等发达市场经济国家和部分新兴经济体相比，我国信用债券市场发展还存在较大差距。

即使在近五年内发行量最大的2009年末，我国信用债（主要指公司债，不包括ABS 和MBS ）余额仅为当年GDP 的7.8%，而美国信用债余额则占当年GDP 的48.4%。

与新兴经济体制相比，我国信用债余额与GDP 之比也一直远低于其他新兴经济体。

以2009年末的数据为例，韩国、泰国、中国台湾信用债余额与GDP 之比分别达到了35.3%、25.6%和9.5%，而我国仅为7.8%，这一比例甚至不到韩国的1/4、泰国的1/3和中国台湾的5/6。

三、我国信用债市场发展中存在的问题近年来，随着短期融资券、中期票据等非金融企业债券融资工具的市场化发行，我国信用债市场迅猛发展，为部分企业提供了融资渠道。

同时，在其快速发展中，仍存在着许多阻碍信用债市场快速发展的问题。

（1）信用债券市场的相对规模偏小，发行主体结构失衡虽然近年来我国信用债市场发展较快，但其整体规模与经济总体发展水平仍然不相称。

一方面，信用债市场发展明显滞后于政府债券，另一方面，在信用债券中由于发行制度的创新和市场化程度的提高，短期融资券和中期票据的规模在近几年获得了很大的提高，无论规模和发行效率都有极大的改善，但企业债、公司债等依然遵循核准制、审批制等行政干涉较多的发行模式，市场化发行仍需亟待提高。

可见，当前我国信用债作为一种有效的直接融资手段没有得到充分的运用，这既不能满足企业增长中的融资需求，也不利于我国金融体系中风险的分散。

另外，从发行主体结构来看，目前来看我国企业债务融资主体仍然存在明显的失衡现象，突出的表现在国有企业占比过大，而中小企业和民营企业占比不足，融资主体以国有大中型企业为主。

评级较低的中小企业，虽然可以通过抬高利率的方式发行债券，但如果再加上支付给银行的承销手续费和相关的发行成本，其实际成本已经接近或是超过贷款的基准利率，使得融资成本大幅度增加。

这就导致更多的评级在A+级以下的中小企业，因为信用债的发行成本过高而无缘债券市场。

（2）投资者结构多元化均衡尚未形成当前我国债券市场的投资者结构仍然存在着明显不足。

在信用债市场甚至是整个债券市场，机构投资者中，商业银行占据了主体地位，持有的债券占据了债券投资的半壁江山，保险和基金公司次之，证券公司以及其它非银行金融机构等占比很小。

同时，在同一类投资机构中，不同规模的机构的参与度和市场地位也是不同的。

例如商业银行，全国性的商业银行是债券投资者中的主力军，而地方性商业银行、农村商业银行、合作社等性质的金融机构的投资力度则较小。

此外，当前我国债券市场上投资理念和行为存在相当程度的趋同化。

就投资者持有不同债券的金额来看，企业债大部分是由保险机构和商业银行持有，而短期融资券则大部分是由商业银行和基金公司持有。

同时，无论是商业银行，还是保险机构或是基金公司在信用债投资上主要是配置型而非交易型，这些都将是影响我国信用债市场发展的重要因素。

（3）信用债流动性较差我国信用债市场除短期融资券、中期票据外，其他信用债券整体流动性较差。

其主要表现为：一是债券在银行东方企业文化・封面文章 2013年2月10间市场和交易所流动的问题仍有待解决。

比如，企业如何自主选择在交易所流通或是在银行间债券市场流通，交易所市场如何吸引企业债券进入该市场交易流通。

二是风险对冲机制缺乏导致投资债券意愿不足。

目前，我国利率衍生产品发展比较滞后，产品种类较少，只有债券远期、利率互换等交易工具，缺乏期权、期货等比较复杂的利率衍生产品来管理和规避风险。

在这种情况下，一旦市场利率上升，债券价格降大幅度下跌，债券投资者就会承担很大的风险。

三是做市商机制不完善对于促进交易活跃性有一定影响。

目前，从做事成交量占总成交量的比重来看，总体仍处于较低水平。

从做市商类型来看，仍比较单一，仍以商业银行为主。

四是交易主体的“同质化”也会明显抑制市场流动性。

（4）国内信用评级市场存在高估问题国内信用债市场的发行定价与债券的评级相关，交易商协会定期发布不同评级债券的发行指导价；二级市场上，因信用债的流动性较差，中债的估值是二级市场交易的重要参照，而中债估值也是根据评级来区分的，因此，在我国信用债券市场上评级是决定债券价格的重要因素。

为降低融资成本和达到投资者的准入门槛的目的，发行主体往往要求评级公司尽可能给予较高的评级；同时，由于国内评级公司的费用是由被评级客户支付的，为营销客户，评级公司也会在许可范围内尽可能给出较高的评级。

另外，在后续的跟踪评级中，国内评级上调的现象也较为普遍，即使是在2008－2009年我国经济出现大幅波动的情况下，评级也出现持续上移的态势。

4.促进我国信用债市场发展的措施与建议 （1）健全发行机制，完善信用增级应健全发行机制，完善信用增级，为更多发行主体提供信用债融资渠道，尤其是拓展民营企业发债渠道。

在坚持发债主体信息披露真实、充分、及时的前提下，简化发行程序，消除存在的过多的审批环节，对信用债的发行实施注册制。

同时，建立健全与注册发行制相匹配的保障机制，如完善信用增级机制，为更多的发行主体提供筹资机会。

在当前情况下，中小企业和民营企业由于评级较低，若不经过信用增级很难出售发行的债券，但信用增级可以使其债券的发行不完全依赖于发行主体的原始信用状况，使之能够顺利出售，达到为民营企业和中小企业利用债券市场融资提供便利的目的。

（2）丰富信用债品种结构，积极稳妥地推进信用债衍生品发展现阶段，我国包括信用债券市场在内的整个债券市场避险工具严重缺乏，投资者只能被动持有，无法规避风险。

因此，应该丰富信用债品种结构，分散投资者的风险。

第一，继续加大浮息债和含期权债券的发行。

浮动利率债券、含权债是债券市场具有避险功能的主要品种，而我国浮动利率债券和含权债发行量少且无规律，避险功能极为有限。

第二，推进资产证券化持续稳定发展。

目前我国出现的ABS （住房抵押贷款证券化）、MBS （资产支撑证券化）和资产支持票据，还仅仅是试点，缺乏可预期的持续发行机制。

第三，积极推出其他债券市场衍生品。

随着人民币利率市场化和国内金融市场开发，还应该积极考虑发展利率期权、利率期货等衍生工具，培育构造一个由债券的即期市场、期权市场、期货市场等共同构成的完整的债券市场。

（3）鼓励国内外投资者参与信用债产品交易，培育多元化投资主体现阶段，我国信用债市场投资主体多以银行为主，基金和其他投资者占比偏低。

因此，应该积极采取措施，引入更多种其他类型的基金进入信用债市场，例如，养老金、社保基金、年金、私募基金、对冲基金等。

特别要考虑进一步允许基金和理财产品在银行间市场开立专门投资账户，为其投资信用债创造条件。

另外，也可考虑仿照QFII 模式，除考虑丰富国内投资者结构外，逐步允许境外投资者进入银行间债券市场。

国外投资者的进入有利于也引入新的市场运作思维，活跃市场交易。

（4）促进场内、场外市场的双向互联互通从国外信用债券市场以及近年来我国信用债券市场的发展经验来看，场内、场外两市场的并存是必要的，其形成的制度竞争有助于提高信用债市场的效率，有助于促进我国信用债市场的发展。

因此，应该在明确市场发展方向的前提下，给予发行人和机构投资者自由选择的权利，保持市场的双向沟通。

近年来，国家相关部门在推动债券市场互联互通方面积极采取了各种措施，如推动各类信用债在银行间市场交易流通，引入各类投资主体进入银行间市场进行交易，建立债券跨市场转托管机制等。

在推进两个市场互联互通的过程中，还应该注意银行账户资金违规进入股市以及高收益债券在交易所流通后个人投资者利益的保护等问题。

（5）加强对评级公司的监管由于目前信用债发行分属不同的主管机构，对相应债券进行评级的评级公司资质也由相应主管机构认定和准入，导致对评级机构监管不明确，这使得信用评级流于形式，无法充分有效揭示信用风险。

因此，可以明确评级机构资质统一归口认定和准入。

同时，该机构应定期发布对各个评级机构的后评价报告，强化对评级机构的约束。