新股发行与投资价值研究报告

林州重机 国民技术 银河磁体 当升科技 汤臣倍健
2011-1-11 2010-4-30 2010-10-13 2010-4-27 2010-12-15
中小板 创业板 创业板 创业板 创业板
数据来源：Wind资讯，中信证券资本市场部，数据截至2011年月12日。
图 创业板溢价平均值
图 主板溢价平均值
数据来源：Wind资讯，中信证券资本市场部，数据截至2011年月12日。
表 首日收盘价相对区间上限溢价TOP
名称 新亚制程 艾迪西 天齐锂业 光正钢构 国民技术 偏离度 （%） 329.80 243.60 232.50 222.20 201.40 上市日期 2010-4-13 2010-9-8 2010-8-31 2010-12-17 2010-4-30 发行 价格 15.00 12.50 30.00 15.18 87.50 上市板 中小板 中小板 中小板 中小板 创业板 PE (发行后) 55.56 39.06 90.36 78.25 98.33 募集资金 （亿元） 4.20 5.00 7.35 3.43 23.80 网下认购 倍数 132.00 42.33 166.43 49.00 117.37 网上 中签率 (%) 0.49 0.59 0.40 0.44 1.05 网上冻结资金 (亿元) 681.49 680.69 1457.27 625.11 1815.58 网下冻结资金 (亿元) 110.78 42.33 244.65 33.47 558.69
部分IPO项目研究员判断与大部分机构投资者报 价出现较大程度的偏离，偏离度前五的IPO项目如下： （二）投价报告估值区间与首日收盘价比较 总体上来看，主板市场IPO上市首日收盘价略 高于投资价值研究报告估值区间上限，中小板和 创业板IPO上市首日收盘价超越估值区间上限的情 况甚于主板。 部分研究员在撰写投价报告时缺乏独立性， 更多考虑发行人利益，给出的价值区间与二级市 场投资者判断存在较大差异，共有 2 单首日收盘 价低于投资价值研究报告估值区间下限。
一、“前短后长”还是“前长后 短”——从境内外IPO流程上看投价报告的 重要性
（一） 我国 IPO 市场化定价机制与境外成熟市 场趋于一致 从A股市场建立至今，IPO发行定价机制主要 经历了以下几个阶段： 1. 固定价格定价制（11年－13年）：我国 股票市场建立初期，发行价格和市盈率方面基本上 由监管机构确定，大部分采用固定价格方式定价。
表1 发行价格相对于区间下限折让TOP
名称 偏离度 （%） -36.40 -28.00 -27.60 -24.80 -23.40 上市日期 2011-2-15 2011-2-11 2011-2-15 2011-2-22 2011-2-11 发行 价格 21.90 39.49 16.28 20.00 33.80 上市板 PE(发行后) 49.77 50.50 45.47 68.97 57.29 募集资金 （亿元） 6.57 17.18 3.65 3.34 7.10 网下认购 倍数 9.10 3.80 7.50 16.00 11.17 网上中签率 (%) 2.35 10.11 1.19 1.45 3.93 网上冻结资金 网下冻结资金 (亿元) (亿元) 223.59 135.93 246.50 184.95 144.33 11.96 13.06 5.37 10.56 15.85
图3 主板溢价平均值
构投资者的判断与主承销商分歧较大，共有 1 单 发行价格低于合理估值区间下限。
图2 整体市场
二、“百花齐放”还是“群魔乱 舞”——投价报告估值现状分析
投资价值研究报告均需要主承销商研究员给 出合理估值区间，研究员应独立进行判断，选取 合理估值方法撰写投价报告。估值区间是否合理 可以通过与发行价格和首日上市收盘价格进行比 较来判断。 （一） 投价报告估值区间与发行价格比较 2010年以来0单IPO中，整体A股市场IPO发 行价格与投价报告估值区间上限较为接近。主板 市场折让幅度最大，这主要由于主板IPO破发现象 较多，投资者要求折让较大。部分IPO项目中，机
2. 相对固定市盈率法（1年－1年）：新 股发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固 定的市盈率水平来确定，一般定在12－1倍。 3. 累计投标定价（1年－2001年）：股票 发行价格由发行人和承销商协商后确定，表明我 国新股定价机制向市场化迈进一大步。逐渐形成 了区间范围内累计投标的新股定价方式。 . 控制市盈率的累计投标定价（2001年－200 年）：券商和发行人只能在严格的市盈率区间内通 过累积投标询价决定股票的发行价格，发行价格区 间上下幅度约为10% ；发行市盈率不超过20倍。 . 询价制定价（200年-200年）：首次公开 发行股票的公司及保荐人通过向询价对象询价的 方式确定股票发行价格，并分为初步询价和累计 投标询价两个阶段。 . 第一次新股发行制度改革（200年－2010
图中小企业板溢价平均值
腾邦国际 东方铁塔 鸿特精密 力源信息 新联电子
创业板 中小板 创业板 创业板 中小板
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表2 发行价格相对于区间上限溢价TOP
名称 偏离度 （%） 138.10 67.60 37.20 36.40 36.20 上市日期 发行 价格 25.00 87.50 18.00 36.00 110.00 上市板 PE (发行后) 92.59 98.33 72.87 78.26 115.29 募集资金 （亿元） 12.80 23.80 7.38 7.20 15.05 网下认购 倍数 37.40 117.37 97.09 117.80 10.60 网上中签率(%) 1.13 1.05 0.37 0.75 0.85 网上冻结资金 (亿元) 909.50 1815.58 1617.06 772.51 1427.96 网下冻结资金 (亿元) 93.50 558.69 143.30 169.63 31.48
图 整体市场溢价平均值
图中小企业板溢价平均值
图 创业板溢价平均值
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表3 首日收盘价相对区间下限折让TOP
名称 东方铁塔 巨星科技 唐山港 广电电气 华锐风电 偏离度 （%） -24.90 -18.10 -17.90 -14.70 -14.60 上市 日期 2011-2-11 2010-7-13 2010-7-5 2011-2-1 2011-1-13 发行 价格 39.49 29.00 8.20 19.00 90.00 上市板 中小板 中小板 主板 主板 主板 PE (发行后) 50.50 34.75 32.67 51.46 48.83 募集资金 （亿元） 17.18 18.42 16.40 19.95 94.59 网下认购 倍数 3.80 13.53 10.63 3.76 9.67 网上 中签率(%) 10.11 2.10 1.13 3.43 2.98 网上冻结 资金(亿元) 135.93 702.76 1162.59 465.08 2539.09 网下冻结 资金(亿元) 13.06 49.82 73.55 30.56 252.10
图1 A股、H股发行定价机制和流程差异
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通过电子平台提供给投资者，并作为分析师路演 及管理层路演期间与投资者沟通的重要材料。但在 目前“前短后长”的机制下，一是从提供报告到投 资者报价，至确定发行价格（或价格区间）时间较 短，通常只有3－个工作日，投资者认真研读投价 报告的时间较为有限；二是分析师预路演时间较 短，并且常与管理层路演时间重叠，与投资者交流 发行人行业和企业情况的时间不够充分。 “前长后短”机制下，一是从投资者拿到投价 报告到簿记建档，至确定发行价格较为充裕，一般 可达10－20个工作日，投资者有充分时间研读投价 报告并与研究员沟通；二是分析师预路演时间可达 －10个工作日，且不与管理层路演重叠，与投资 者交流发行人的各方面情况较为充分。
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新股发行与投资价值研究报告
■ 中信证券股份有限公司董事总经理、资本市场部负责人 孙毅
随着200年月和2010年10月的两轮新股发行 制度改革，中国证券市场进一步完善了更具市场 化导向的定价机制。在这样的新股发行定价过程 中，主承销商提供的投资价值研究报告对于最终 定价具有较强影响力，提高投资价值研究报告的 质量对于合理确定发行价格具有重要意义。
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年）：200年月初中国证监会发布《关于进一步 改革和完善新股发行体制的指导意见》，推出的 新股发行制度改革在新股定价方面完善了询价和 申购的报价约束机制，淡化了窗口指导，形成更 加市场化的价格形成机制。 . 第二次新股发行制度改革（2010年至 今）： 2010 年 10 月中国证监会发布《关于深化新 股发行体制改革的指导意见》，主要从进一步完 善报价申购和配售约束机制；扩大询价对象范 围，充实网下机构投资者；增强定价信息透明度 等四个方面进一步深化了新股发行制度改革。 从以上历程可以看到，A股IPO发行定价制度 经历了一系列的改革和变迁，虽然这其中也遇到 过种种问题和反复，但是整体以市场化为导向， 目前我国A股市场发行定价机制已经与海外成熟市 场趋于一致。 目前，全球范围内主要使用三种 IPO 定价机 制，包括固定价格机制、拍卖机制、累计投标机 制。其中，累计投标定价机制（Book Building）最 为常用，以美国、英国和中国香港为代表的境外 成熟市场大多采用该种方式对新股进行定价，一 般分为三个阶段。第一阶段，由承销商对拟上市 公司进行尽职调查，然后对股票进行估价，并由 此确定一个指导性的初始询价范围，最终的定价 有可能在这个区间之外。第二个阶段，展开由发 行人、承销商和机构投资者共同参与的路演，一 般持续两周左右，在此期间，机构投资者报出新 股申购的价格及在相应价格下愿意申购的数量。 最后，即第三阶段，由承销商通过路演、询价搜 集到的一系列报价和数量等信息，自主决定最终 的发行价格以及给每个机构投资者配售比例，承 销商在定价和配售方面拥有“自主决定权”。我 国目前IPO实行的正是这种累计投标询价机制，但 基于A股市场目前发展阶段及特点，在具体机制及 操作上与海外成熟市场有一定的差别。 （三） 投价报告在两种定价流程下的作用 正是由于 A 股市场与海外成熟市场在具体定 价机制和流程上分别有“前短后长”和“前长后 短”的特点，投价报告在这两种机制下也发挥着 不同的作用，目前投价报告在A股发行体制中的引 导作用更强。 “前短后长”机制下， A 股投资价值研究报 告是投资者报价的重要参考依据，在发行启动后 （二）A 股和海外市场定价流程区别 如上所述，经过多次以市场化为导向的新股 发行体制改革，目前我国A股市场发行定价机制已 经与海外成熟市场趋于一致，形成了市场化的定 价机制。但在发行的具体安排上与海外市场（以 香港市场为例）有所差别。 A股市场——“前短后长”：从启动发行到确 定价格的时间周期相对较短，对于主板而言由于 IPO多以价格区间上限定价，因此主板IPO完成初 步询价和路演后确定价格区间为发行定价的关键 时间点；对于中小板和创业板而言，完成初步询 价和路演后就直接进入定价了。这个工作阶段总 共只有3-个工作日，也就是说发行启动后必须快 速进入关键定价时点。而随后的申购缴款、股份 登记和上市周期相对较长。 H 股市场——“前长后短”：通过 － 10 个工 作日的分析师路演确定价格区间，随后开展为期 －10个工作日的管理层路演，并在管理层路演期 间进行公开发售，随后确定最终发行价格，此时 为定价的关键时间点，期间与投资者进行持续沟 通，定价后股份交割和上市周期相对较短。