试论企业集团股利政策

试论企业集团股利政策
摘要：股利政策是公司财务理论中的基本内容，就企业集团而言，母公司及成员企业间、利益相关者之间各经济利益本身所具有的复杂性，决定了多级法人制下企业集团股利政策处理的是否得当，将直接影响成员企业的积极性、创造性的发挥与对总部管理战略和管理权威的认同，从而决定着集团资源配置使用的整体效率。

本文从企业集团股利政策的特点入手，进一步探讨我国企业集团股利政策的现状及对策。

关健词：股利政策
在传统的公司财务理论框架下，股利政策与投资决策和融资决策并列成为公司理财的三大支柱。

随着证券市场的日益规范，投资者的日益成熟，企业制定什么样的股利政策, 给投资者以满意的回报，显得愈来愈重要。

一、企业集团股利政策的特点及决策权限
（一）企业集团股利政策的基本特征
面对多个不同利益主体的法人，母公司股利政策的制定，不能只是单纯地站在母公司自身及其股东的立场，还必须同时兼顾子公司等成员企业的利益期望，亦即必须协调处理好母公司与子公司以及子公司等相互间的利益关系问题；不仅如此，作为集团的管理总部，母公司还必须从一个更高的层面，即管理战略角度，对集团整体的股利政策进行统一规划，以规范各成员企业的收益分配行为能够建立在有利于整体战略目标不断推进的框架结构范畴之内。

因此，母公司制定股利政策的宗旨，不再局限于集团内部以及与外部各方面利益关系的协调，重要的还在于通过股利政策推动战略发展目标的贯彻与实施，亦即股利政策成为母公司借以达成战略目标的重要的保障手段。

就一般意义而言，无论是单一法人制企业组织形式，还是集团式组织形式，在股利政策的制定上，都需要在充分研究股利的信息内涵、市场的不确定性、收益质量及其时间差异等的基础上，依据有利于实现企业价值与股东财务最大化目的，结合投资机会与股东偏好、流动性、再融资能力、再融资成本与留存收益成本比较、控制权结构、税务因素、稳定性、贷款协议中的限制性条款、法律限制以及同伙膨胀等因素来进行。

股利政策主要有以下基本类型：剩余股利政策、定额股利政策、定率股利政策、低定额加额外股利政策等。

（二）企业集团股利政策的决策权限
股利政策属于企业集团重大的战略管理事宜，无论是股利政策、类型、分配比率、分配方式制定与选择还是调整与变更，决策权都高度集中于集团最高管理当局---母公司董事会。

要完成整个股利政策的制定与决策过程，通常需要经由三个权力层面或阶段：一是母公司财务部；二是母公司董事会；三是母公司股东大会。

母公司财务部尽管不具分配政策的决策权，但作为集团资金运动管理与控制的中枢，对企业集团整体的财务状况，特别是盈利状况与现金流量状况拥有权威性的发言权。

为了使股利政策得到子公司等成员企业的广泛认可，减少实施过程中矛盾与阻力，母公司在股利政策的制定上，除了需要遵循集团章程、管理战略等外，还必须符合《公司法》与民法基本通则，不能为了追求母公司自身方面利益的最大化而损害子公司等的利益，更不能假借集团的名义以及管理总部的特殊地位而侵吞子公司等的合法权益。

为此，母公司董事会在制定集团股利政策预
案或者提交母公司董事会决议前，应当征询一下子公司等意见，在《公司法》、集团章程、管理战略与管理政策等的范畴内，强化母、子公司间的信息沟通，解释母公司所拟股利政策的基本宗旨，应尽可能使子公司等认识到这种股利政策对集团整体以及各子公司的利益，特别是长远利益是最为有利的。

对于子公司合理的建议，可附加到母公司董事会有关股利政策制定的支持理由当中，一并提交母公司股东大会决议。

二、我国企业集团股利政策的现状分析
当前，我国股份制尚处于试点阶段，股票市场还不够成熟，股民素质还有待提高。

上市公司中规模较大的企业集团占多数，股权结构中国家股和法人股比重较大且不能流通，投资队伍中以个人投资者为主。

（一）股利支付率低，不分配现象仍很普遍
积累与分配的比例关系到企业的现期利益和未来利益，和可持续发展问题。

股利支付率低会极大的打击投资者的热情，促使投资者过度关注投机利益而忽略企业的投资收益，造成整个资本市场的恶性发展。

而我国上市企业集团的平均股利支付率约为30%，而且还呈不断下降的趋势，不分配的现象越来越普遍，不分配公司数目之多，上升速度之快，令广大投资者大失所望。

从2000年的年报来看，不分配公司所占的比例有所下降，但仍有近三分之一的公司不分配。

（二）在股利形式上轻现金股利，现金回报率低
我国上市企业集团现金分红非常少。

一方面，派现公司占上市企业集团的比例很低，大比例派现（10派3元以上）的公司就更少了，近年来尽管我国好多企业改变了过去铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现，但绝大多数公司的分红都是象征性的，派现额如蜻蜓点水，少得可怜，每股现金分红不大于0.1
元的比例呈现增多的趋势，派现主要是为了保住其配股资格，达到圈钱的目的；另一方面，上市企业集团的现金回报率极低，2000年平均含税现金回报率为
1.462%，远低于一年期银行存款利率，有的公司甚至周密算计，使派现额正好够投资者缴纳现金股利和红股的个人所得税，投资者被愚弄, 实际投资收益为零。

（三）股利政策的连续性和稳定性不够，缺乏透明度
我国上市集团企业的股利政策波动大，缺乏连续性，表现为：没有股价目标，盲目攀比，欲使股价人为地维持高位；股利支付率时高时低，股利形式时而现金时而股票股利时而暂不分配，毫无规律可言，致使股价大幅波动，助长了股市投机性；盲目迎合市场需要，从众行为突出。

市场喜好送股则送股，市场喜好公积金转增则转增股。

从西方经验可以看出企业应尽力维持股利政策的稳定性，增强股票的预见性，使股东队伍保持稳定，然而我国大多数上市企业集团的股利分配短期性严重，股利政策缺乏连续性，没有长远的打算，股东很难从现行的股利政策预知未来股利如何变化。

三、股利政策不规范的原因剖析
（一）股权结构不合理。

权益资本成本低在我国上市企业集团股权结构中，未流通的国家股和法人股占总股本的2/3，流通股（社会公众股）占1/3，这就导致了我国上市企业集团中第一大股东处于绝对控股地位，在这种一股独大的情况下，使得企业存在严重的“内部控制人”现象，企业是否分配股利以及以什么形式分配，都反映了控股股东的意愿，导致了股利政策成为大股东筹资扩股的主要工具。

（二）法人治理结构存在问题。

我国上市企业集团存在严重的“所有者缺位”
和代理问题，股东大会实际上为企业经营者所控制，监事会则形同虚设，所以上市公司的权力实际上掌握在经营者手中，一切重大的决策都由企业的管理者根据自己的意愿做出。

一方面，对经理层来说，大量支付现金股利会减少他们所控制的资源，从而削弱他们的权力，由此他们经常做出不分配现金股利的决策；另一方面，经营者会为了满足个人的控制欲望而采取配股、送股等股利政策，使得公司股本不断扩张，达到扩大控制资源的目的。

（三）经理市场、并购市场、尤其是退市制度缺乏。

在市场经济发达的国家，经理市场、兼并与收购活动和市场退出是三种重要的促使管理者努力工作，以及促使控股股东减少转移企业利益行为的外部约束机制。

目前，我国经理市场尚未建立，购并市场还不发达，市场退出机制失灵，使企业面临的外部制约十分有限。

（四）法律法规对投资者应得利益保护力度不够。

虽然我国《公司法》和《证券法》等相关法律法规对上市公司的利润分配做出了一些明文规定，但对中小投资者的利益保护力度仍然不够。

一方面，对向投资者支付股利的法律规定不仅排在最后，而且没有详细的可操作性，例如：完成股利分配的时间限制、不分配的条件、对有利润不分配者有何制约等。

另一方面，我国的相关法律缺少对公司股利政策稳定性的规范，没有要求上市公司对其利润分配做出合理预测。

不完善的法律法规给了上市公司可乘之机，导致我国上市公司缺乏长远的股利政策目标，“多利多分，少利少分”现象严重，严重损害了中小投资者的利益。

四、规范股利政策的对策建议
（一）完善上市企业集团的股权结构，解决不同股同权的问题。

现有市场对国有股吸收容量有限，而且流通股股东对国有股减持还存在疑虑，所以国有股减持将是一个长期而艰巨的过程，这项政策还处在论证和试行阶段。

本文认为，在现阶段可以针对股利分配问题，采取不同股不同权的做法，例如将流通股价格作为确定股东控制权比例的重要因素之一。

具体方法是：在召开股东大会时，国有股和法人股仍按照一股一权来计算控制权比例；流通股股东的控制权比例则按照实际持股份额乘以发行价格和最近一期配股价格孰高者计算。

流通股股东不同于国有股和法人股股东，国有股代表机构和法人股股东比较集中，决策也比较一致；而由于交易成本、沟通成本、以及利益差异的存在，中小投资者特别是小股东的决策很难协调一致，真正发挥作用的一般是机构投资者，
（二）政府监管机构对股利政策进行积极引导
政府仅依靠法律法规来引导企业的股利政策是不够的，还应该从企业股利政策的信息披露方面入手来引导股利政策。

首先，上市企业集团按规定或自愿在其对外报告中披露股利分配情况。

一方面，监管机构可以规定上市企业集团必须将报告期前三个年度现金股利的分配情况在上市公司年度报告中作为重要事项的一部分进行比较详细的披露，说明各年度股利政策选择的理由，特别是不分配股利的理由以及对不同股票采取不同分配方式的理由。

另一方面，企业在推出股利分配预案时应当详细地说明股利分配类型、数量、原因以及对未来期间的影响，对不分配股利的原因，不能只说“为了公司的长远发展”就敷衍了事。

其次，监管机构应做好市场统计工作，并将统计结果公布。

监管机构还可以指定专门的研究机构将上市企业集团的股利分配情况进行统计、分类和汇总，并将统计结果公布于证券报刊上，特别是公布不发股利和少发股利的上市企业集
团的名单。

这样做既为投资者提供了决策相关的信息，也能够形成对股利分配决策的约束和引导。

再次，鼓励证券分析师公开其对上市企业集团股利政策研究的报告。

证券分析师是专业的研究人员，他们对上市股利政策的研究报告很有参考价值，与股利分配的统计数据相比较，证券分析师的分析报告更具决策有用性。

但这一建议在具体操作上还存在一些问题。

一方面，并不是所有的证券分析师都愿意公开其研究报告，因此，监管机构只能对其进行鼓励。

另一方面，并不是所有的证券分析师都能够如实的披露，对一些具有误导性的报导，监管机构在发现或收到举报后，应当对信息披露方做出相应处理。

（三）加强对证券市场主体的培训和教育。

监管机构如何引导上市企业集团尽可能采取有利于社会公众利益的行为是一个复杂的过程，仅仅依靠制定规则，会出现“上有政策、下有对策”的局面，所以更直接的方式是由监管机构直接对上市公司决策者（包括大股东代表，关联企业代表，管理层和董事等）进行培训。

在引导上市公司股利政策方面，监管机构可以召开定期的培训班，对上市企业集团决策者进行诚信教育和财务管理方面的培训，使其建立起自觉维护中小投资者利益的观念；同时使决策者意识到恰当的财务政策的选择对公司本身的发展有极其重要的意义。

参考文献：
1。

《公司财务》作者：张学谦主编出版日期：2004-03-22
2．《经济理论与管理》，陈志昂、胡继文2003年。