VIE的前世今生与私有化

VIE的前世今生与私有化
刘章印
11月10日，刚刚履新的证监会主席郭树清出席国际金融论坛2011全球年会时表示，证监会正在研究针对VIE的监管规定。

与近期业界牵动着大家的神经的几个事件（一个是刚刚落下帷幕的支付宝股权更迭事件，一个是盛大陈天桥放言回购上市公司股票）放在一起，这些无不将VIE推在风口浪尖之上。

一、何为“VIE”
Vie，即VariableInterestEnties的缩写。

一般译为可变利益实体，由于其核心是采用关联业务主体之间签订独家排他协议来实现业务收入或利润转移等股权控制目的而规避控股形式，国内习惯上称之为“协议控制”。

由于VIE是境内企业进行大规模融资，境外资本投资境内企业获利后顺理退出的重要方式之一，VIE促成并造就了国内几乎所有成功的互联网企业，改变了十亿人的工作和生活方式。

据不完全统计，从2000年至今，已经有超过250多家内资企业通过VIE模式实现境外上市。

二、VIE模式的创立——新浪模式
VIE模式肇始于新浪。

上世纪90年代，根据当时国家的相关法规规定和政策：
禁止外商介入电信运营和电信增值服务，外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。

为了境外融资的需要，新浪及其券商律师共同设计出了一个后来成为天才方案的变通途径：
外国投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到C的利润和收入输送到A且A可以合并C公司报表的目的。

新浪模式随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度、网易、盛大、新东方、世纪佳缘等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。

三、VIE模式背后的政策监管历史演变
这所以采用这种复杂的结构来上市，是与境内外关于上市融资的不同的法律规定有关，更基于境外会计准则对VIE合并报表的要求和境内限制甚至禁止外资从事某些特定范围的业务的现实国情而生。

1994年2月4日，中国证券监督管理委员会发布《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》，强调境外上市必须经过国务院证券委员会批准。

1997年3月17日，中国证券监督管理委员会在对某律师事务所作出的《关于境内企业间接到境外发行股票并上市有关问题的复函》（证办法字【1997】1号）强调境内企业直接或者间接到境外发行股票并将其股票在境外上市，都必须经，国务院证券委员会审批；未经国务院证券委员会批准，任何境内企业不得以任何形式到境外发行股票和上市。

1998年2月22日中国证券监督管理委员会作出《关于落实国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》若干问题的通知》（证监【1998】5号）对意外上市相关程序进行具体规定。

证监会《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关无难题的通知》（证监发行字【2000】72号）1999年9月时任信产部部长吴基传在一次讲话中认定互联网内容服务（ICP）为电信增值服务，不许外资进入。

2005年10月23日，国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】75号），2006年7月13日，信息产业部颁布《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，叫停外资租借牌照。

2006年8月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局等6部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”），对境外间接上市操作过程中的关键环节——境内并购作出专章规定，对企业境外上市产生了实质性的影响。

2007年5月，国家外汇管理局颁布了《关于印发〈国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知〉操作规程的通
知》（汇综发[2007]第106号，简称“106号文”）。

该文作为2005年国家外汇管理局颁布的75号文的配套操作细则，核心内容是两个外汇登记要求：
境内居民以境内资产注入方式设立特殊目的公司，利用特殊目的公司返程投资。

近期，
2011年7月1日，国家外汇管理局关于《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（汇发[2011]19号）正式实施，对75号文做了修订，新增两大变化：
1.境内居民个人先行设立特殊目的公司，设立后办理75号文外汇登记，登记之后再进行境外融资、股权变动或返程投资事宜，否则可能会被罚款；
2.境内居民个人在境外设立的并非以境外股权融资为目的公司对境内返程投资可登记为“非特殊目的公司返程投资”，该境外公司可以申请转为特殊目的公司。

VIE正是在这样的法规政策背景下产生，也伴随着这样的法规而逐步成长升级演化。

境外资本在向境内创新性企业进行投资时，其首先要考虑的是退出方式，如何在获利（或止亏）后顺利退出？如果国内VIE监管政策发生变化，境外资本担心其退出机制受限，势必影响其投资信心！间接加大国内企业进行融资的难度！
四、“支付宝”事件追踪
支付宝从淘宝的一个部门独立成为公司运作后，被马云赋予重大的养家责任，也被成为最有潜力的业务（没有之一），目前是市场上份额最大的第三方支付公司，由于制度欠缺其并没有获得相应合法地位使其公司运营如履薄冰随时准备“交给国家”，支付宝对央行发布的支付牌照的迫切之情溢于言表！2010年6月，央行出台了涉及第三方支付业务的《非金融机构支付服务管理办法》。

该办法列举了申请支付业务许可证的条件，为外商投资支付机构申请牌照留下后门——外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资
比例等，“由中国人民银行另行规定，报国务院批准”。

原为外资企业的支付宝针对“另行规定”迅速与央行各层面沟通，得到答复：
有外资持股的第三方支付企业，“要获得支付牌照，必须走国务院的通道”。

现实国情下让国务院特批一家民营企业谈何容易？于是马云做了一个“艰难”的决定，将支付宝公司转为内资公司。

这引发了本场风波！
从2009年到2011年间，支付宝通过两次股权转移及一项协议控制的取消彻底变身成为一家内资公司。

2009年6月1日，双方进行了第一次转让，Alipay向浙江阿里巴巴电子商务公司转让了支付宝70%的股权，作价2240万美元(折合
1.67亿元人民币)。

支付宝由外商独资变为中外合资企业。

2010年8月6日，双方进行了第二次转让，Alipay将剩余30%的股权转让给浙江阿里巴巴公司，作价
1.6498亿元。

交易完成后，浙江阿里巴巴共支付
3.3亿元将支付宝收为全资子公司。

加上此前的约
1.7亿元，达到5亿元注册资本，取得了央行规定的合格注册资产规模。

且浙江阿里巴巴公司系由马云控股80%，谢世煌（马云创业合伙人）持股20%，纯内资公司！
2011年5月26日，支付宝终于如愿以偿获得了中国人民银行签发的支付业务许可证。

应该说，支付宝公司转变为内资公司本身没有问题！内资公司拿牌照，离岸公司通过协议控制的VIE方式取得利润，这是“惯例”，之所以引起雅虎和软银不满的是，支付宝公司不再接受协议控制，想独立！杨致远当然不干了，5月11日，雅虎向美国证券交易委员会提交文件披露该事件，引起轩然大波。

最终，以阿里巴巴承诺支付宝未来上市时对外资股东支付20亿-60亿美元等赔偿，作为解决方案，三方和解。

支付宝事件给VIE带来（更准确地说，是体现）了严重的危机，它使VIE这一原只在投行等圈内流行的抽象规则暴露在公众面前，暴露在监管者面前（监管当局也早就有意向对这一块真空地带加强监管以维护权威与安全），更重要的是暴露了美国经济下滑带来的资本市场的竞争力下降，VIE模式失去了往日的无限风光！国外的资本可能难以继续通过其资本优势借助VIE这一工具继续将国内经济上升给新兴高科技企业带来的巨大利润榨取走，这恐怕是让资本市场真正感到危机的根本原因，而部分舆论将矛头指向马云个人诚信和契约意识的观点无疑缺乏有效的论据支撑。

五、盛大的私有化
不看好境外市场的不仅有马云，盛大的陈天桥也向纳斯达克集中火力，放言拟回购股票，私有化退市！2004年5月14日，盛大网络通过其在开曼群岛设立的盛大互动娱乐有限公司以VIE模式在纳斯达克成功上市，发行价每ADS（代表2股普通股）11美元，2009年股份达到62美元，实现了巨额融资和品牌提升，品尝了VIE带给的巨大利益。

但由于今年美国经济复苏缓慢、欧债危机等因素影响，美国股票市场市况不佳，盛大网络近半年来的股价一直呈下跌趋势，最低曾一度探至30美元以下。

盛大的价值被市场严重低估，纳斯达克对盛大不再具有当初的吸引力。

2011年10月17日，盛大互动娱乐有限公司（“盛大网络”）宣布，董事会收到其董事长、CEO和总裁陈天桥一份初步的、不具法律约束力的建议函。

其中，陈天桥提出回购盛大网络已发行的公众股票，拟将盛大网络私有化。

陈天桥以
41.35美元/ADS、相当于
20.675美元/普通股的价格，设立一个针对交易的公司主体来进行收购，并且通过借款的方式来筹集相关交易资金，以现金收购已发行股票中除其弟弟陈大年和妻子雒芊芊以外的所有股份（三人持有盛大网络
68.4%的流通股），与10月14日盛大网络股票的收盘价相比，溢价幅度为
23.5%。

资本大亨摩根大通对此提供资金支持。

不独盛大公司，还有不少公司纷纷走上了私有化之路。

第一家从海外上市回归到A股上市的企业南都电源——2000年在新加坡借壳上市，2005年退市，2010年初登陆A股创业板；已完成私有化的伦敦上市企业东蓝数码股份有限公司正在走着“私有化退市——解除VIE——改制重组冲刺A股IPO”的道路，今年11月，哈尔滨泰富电气（原代码：
HRBN）、中消安（原代码：
CFSG）的接连退市成功，还有并购案反垄断审查通过，即将私有化的小肥羊等，都给出了更多的选择。

私有化如同当初“上市”一样，成为资本寻找的新的牟利机会，成为券商等中介专业服务机构的又一块蛋糕。

基金或其他资本为企业私有化提供庞大的资金支持，在企业退市之后再次融资或上市时退出以套现获取又一次利润回报；私有化过程需要券商等的尽职调查和方案设计为其施展专业才华创造了新的机会；对于流通股的中小股东来说，以超过现股价的溢价接受私有化方案也为其收回投资获取盈利实现退出提供了很好的机会；对上市企业而言，私有化是退市的最合法合理的途径，为企业的业务调整战略升级营造更为有理的外在环境。

不管陈天桥将盛大私有化的目的是解除境外资本掣肘，进行产业的战略调整；还是为了回归国内A股市场，登录上交所，深交所，亦或争做第一批登录国际板的回归公司；还是急功近利单纯为了短期的股份提升，其这一举措也无疑给市场释放出了更加多元化的信息：
在众多大佬批判马云搅乱资本市场阻碍后来者借助VIE之路融资上市之机，告诉大家，VIE并不是唯一的选择，也未必是最好的选择！
六、结语
VIE曾经为中国企业境外融资上市做出了不可磨灭的贡献，也必将继续为拉手、京东、凡客、迅雷等一大批创新兴的高成长公司做出重要贡献。

盛大的私有化退市并不意味着其当初选择VIE上市有什么不对，相反，却是在其尽享VIE 盛宴并套现之后面对新的形势针对新的需要采取的符合企业利益的重要举措。

是否要继续采用VIE架构，是否要退市，必须根据企业自己的实际情况和战略安排来确定，关键的是在正确的时候用正确的方式做正确的事。

当然，VIE需要规范，需要约束，需要政府职能部门的监管，但监管不意味着禁止，经过十数年的实践已经被证明是正确了的VIE模式不可能被取消，已经登上境外资本市场的成功的企业们不可能被勒令强制解除VIE架构，无论是证监会提报给高层的《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》提出的“新老划断”，还是商务部颁布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中的不得规避安全审查，都不可能让中国的资本市场倒退，让法律倒退，而只会让其更加规范，更加符合中国企业的利益需求！
愿更多的企业借助VIE这一资本工具登录境外资本市场实现融资，愿中国的资本市场更加成熟，门槛更加合理，高成长性企业不再需要为融资而VIE，减少国内企业对VIE的单一模式依赖！。