私募基金的国际比较及其对我国的启示

《改革与战略》2003年增刊

私募基金的国际比较及其对我国的启示

姚　静

一、海外私募基金发展现状

海外规模较大的私募基金主要包括两类,一类是以投资证券及其他金融衍生产品(derivatives)为主的私募证券投资基金,其中最典型的要数美国的对冲基金,如索罗斯的“量子基金”,朱利安・罗伯逊的“老虎基金”。这类基金基本上是由管理人设计一种投资组合,发起设立开放式基金,可以随时根据投资人的需要,结合市场的发展形势,适时调整投资组合和转换投资理念,投资者可按照基金净值进行赎回。投资者规模通常不超过1000人,一般要求投资下限在500万美元以上。投资人投资于基金的资金一般托管在银行、柜台等各类托管中心。

另一类是以投资产业为主的基金,主要以风险投资和创业投资基金为主。最流行的是采取有限合伙制的组织形式,管理人象征性地出资基金总额的1%,其他99%由募集而来,但管理人可以获得投资受益的20%,同时亦须承担无限责任。这类基金一般有7—9年的封闭期,期满时清算,投资者根据获利情况缴纳个人所得税。风险投资基金中唱主角的通知是小型私募基金,规模在几十万至几百万不等。

在美国,投资基金中最为典型的是共同基金(mutual fund),“私募基金”在美国的有关法律中没有直接的明确的定义,而只是在《1940年投资公司法》中,从是否要注册登记的角度界定,即根据“投资公司法的有关条款成立的可以豁免登记的基金”。基于这些条款成立的主要有:风险投资基金、对冲基金、投资者俱乐部、私人股权投资及一些结构性投资工具。其中,最主要的形式是风险投资基金和对冲基金。

在英国,“私募基金”主要指那些“未受监管的集合投资计划”,即指不向英国普通的公众发行的,除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划,也指不受《2000年金融服务和市场法》238 (1)条款约束的投资计划。日本是明确禁止上述意义上的投资于证券的

“私募基金”。但是对于不是主要投资于证券的集合投资基金,日本法律并未予以禁止,主要是一些风险投资基金。

在香港,只要是向社会公开招募或宣传的基金,都必须经证券监管机关认可。未认可的基金一般是指以私募方式进行,集合投资人数不超过50人的互惠基金公司和单位信托公司,这种私下合作形成的投资基金尽管不得向社会招募和宣传,但仍受其他法规约束,这类基金一般是封闭式的直接投资基金。

在台湾,“私募基金”主要是“创业投资基金”,且该基金凭证不能上市流通,从2000年7月开始,台湾地区已允许契约性的“私募基金”存在。

二、海外私募基金的组织形式

11传统的组织形式。

(1)公司式。公司式的“私募基金”是按照公司法进行的。实际上,它是具有共同投资目标的投资者组成的以盈利为目的的股份制投资公司,即基金发起人所组织的投资公司的性质是股份有限公司,其设立程序和组织结构与一般股份公司类似,其设有董事会和股东大会,投资者购买基金股份就成为了该公司的股东,享有其股份相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。基金各方权益受《公司法》的约束。公司式私募基金有完整的公司架构,运作比较正式和规范。

公司式私募基金的最大缺点在于:双重征税。既要以公司的名义交纳各种税费,又要以个人的名义交纳股东分红带来的个人所得税。海外应对这种弊端的主要措施有:1)将公司注册于避税的地方;2)将公司注册为高科技企业,享受税收的优惠政策;3)借壳,即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业(最好是非上市公司),并把它作为载体。借壳的方式有类似于巴菲特的“伯克希尔・哈萨非”公司。这类基金一般流行于低税率与金融监管良好的国家和地区。美国早

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期的私募基金一般都以公司型为主。

(2)契约式。契约式私募基金也称为信托式私募基金,是根据一定的信托契约关系建立起来的代理投资制度,其通过发行收益凭证来募集资金,它反映的是资金管理人、基金托管人即投资人之间的信托关系。这类基金中,基金管理人负责资金的管理操作,基金托管人作为基金资产的名义持有者,负责基金资产的保管和处理,对基金管理人运作实行监督。契约型基金没有基金章程,没有公司董事会,而是通过基金契约来规范三方当事人的行为。

契约式私募基金相对于公司型私募基金有两个优点。①它可以避免双重征税。②它可以使基金投资者的利益受到法律保护。契约式私募基金在日本和台湾、英国比较盛行。

(3)虚拟式。虚拟式私募基金表面上看来像委托理财,实际上是按基金方式进行运作。虚拟式私幕基金在设立和扩募时,与每个客户签订委托理财协议,这些委托理财协议会在一起进行基金式运作。虚拟式的优点是基金的设立与运作比较灵活,并避免了双重征税。主要缺点是:依然未摆脱委托理财的束缚,在资金筹集上需要法律的进一步规范,在资金运作上依然受到严格的监管,在资金规模扩张上缺乏基金的发展优势。

21有限合伙制。在国外,随着公司型私募基金的发展和投资市场的完善以及法律体系的健全,合伙公司尤其是有限合伙公司型的私募基金已逐步发展成为私募基金的主流。

有限合伙制介于有限责任制和合伙人制之间的一种经济实体,根据美国的法律,它可以同时享有有限责任制的有限责任(对有限合伙人)和合伙人制的税收优惠。有限合伙制私幕基金由投资人与基金管理人合伙组成一个有限合伙基金,投资人对合伙基金负有限责任,管理人在合伙基金董事会的监督下负责基金的具体运作并对合伙基金负无限责任。由于管理合伙人作为“一般合伙人”(G en2 eral Partner)必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人作为“有限合伙人”(Lim2 ited Partner),只需对合伙公司承担有限责任,因而又具备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。可见,有限合伙制兼备了传统合伙企业和现代公司制企业的双重优点。通常而言,有限

合伙基金的资本金大部分由投资人提供。管理合伙人在有限合伙公司中占1%的份额,其余的99%由非管理合伙人认购。

有限合伙制私募基金被视为“人的聚合”,不存在“公司税”的问题,因而运作成本大大降低。有限合伙公司设立的私募基金能够有限解决对管理人的激励问题。在美国,其合伙人的数量通常较少,故无须受《投资公司法》或《投资顾问法》的约束,不仅可以获得高额业绩报酬,而且可以获得股票期权,因而能够吸引优秀管理人并建立起管理人与基金之间的有效利益关联机制。而且有限合伙制的组织制度具有良好的治理结构,它能够有效地解决信息不对称和风险不对称问题。

美国的私募产业投资基金与私募证券投资基金机构通常采用合伙制的形式。因为有限合伙制这种方式在美国私募基金业的实践中得到了极大的成功,其他国家也开始仿效。在日本,这种方式被称为“投资事业组合”。

由于英国对合伙基金不征收公司税,且有限合伙基金的组建与运作相对简单,故英国的私募基金多采用这种方式。

三、海外私募基金的监管模式

私募基金在海外之所以得到迅猛的发展,除了私募基金本身的优点以及金融领域的需要以外,还因为各国都从法律上对私募基金进行了监管和规范。就如同对私募基金没有一个特定的定义一样,国外对私募基金的规范一般也没有专门的法律,其有关规定通常都包括在投资基金有关的法律中,如美国的《投资公司法》等。关于私募基金的法律规定,国际上最为典型的是美国与英国的监管模式。

11美国的私募基金监管模式。美国对于私募基金的监管法律在国际上来说是最全面,也最完善的。在美国,根据《投资公司法》有关条款成立的可以豁免注册登记的基金,即为私募基金(Unregulat2 ed Private Investment Partnerships)。这些基金没有投资对象的限制,没有运用杠杆和佣金的限制。美国管理基金的机构主要有:“证券交易委员会”、“全国证券商协会”。这方面的法律有:《公司法》、《联邦证券法》(1933)、

《证券交易法》(1934)、

《投资公司法》(1940)、

《投资顾问法》(1940)等。美国的投资基金法律监管体系是健全而严密的。美国对有关私募基金的法律规定主要体现在“三重限制上。

(1)投资人数的限制。美国的《投资公司汉》的

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