期货投资分析第五章 金融期货分析

中长期 基本金属、机器设备、 房地产、基础设施等 长久期 成长型股票 外汇
现金及其等价物
低增长、低投资、 高增长、高投资、低 高消费型经济体货币 消费型经济体货币

（四）资产的行业 无论债券还是股票，都可以根据所依附企业的行业特性分 为：消费类行业、要素类行业和金融地产行业，这些行业 还可进一步细分。可以把政府看做一个特殊行业，它提供 的是公共服务、基本社会保障、基础设施服务、公共技术 知识等集体物品，其所对应的金融资产是国债等。见下表 大类资产的行业

由于商品期货合约的标的物是有形商品，而金融期货是无 形的金融工具或金融产品，因此金融期货呈现出这样一些 特点及差异：
金融期货品种之间不存在品质差异，高度同质。具有绝对 的耐久性及保存性，不存在仓储费和保险费，也不存在地 区差和运输费用及成本。



金融期货是期货交易的另一大类别，它与商品期货在运作 机制和风险管理上是有共性的，如同样采用保证金制度， 具有杠杆放大效应，每日无负债结算。但是，金融期货与 商品期货相比，有其特殊性的一面，主要表现在： 1. 金融期货没有实际的标的资产（如股指期货等），而商 品期货交易的对象是具有实物形态的商品，例如，农产品、 金属等。 2. 金融期货的交割具有极大的便利性。商品期货的交割比 较复杂，除了对交割时间、地点、交割方式都有严格的规 定以外，对交割等级也要进行严格划分。而金融期货的交 割一般采取现金结算，因此要简便得多。此外，即使有些 金融期货（如外汇期货和债券期货）发生实物交割，但由 于这些产品具有同质性以及基本上不存在运输成本。

6. 金融期货中逼仓行情难以发生。 金融期货中逼仓行情之所以难以发生，首先是因为金融现 货市场是一个庞大的市场，庄家不易操纵；其次是因为强 大的期现套利力量的存在，他们将会埋葬那些企图发动逼 仓行情的庄家；最后，一些实行现金交割的金融期货，期 货合约最后的交割价就是当时的现货价，这等于是建立了 一个强制收敛的保证制度。 专家指出，商品期货和金融期货的最大区别是交易对象的 不同，商品期货的对象是具有实物形态的商品，而金融期 货的对象则是看不见摸不着的标的资产。




（1）周期的多尺度。经济产出的多样性使得不同物理形 态的物品和劳务的生产周期差别很大。此外，公共部门的 活动也具有季节性，如政府财政余款余额的年末效应等。 （2）周期的变频。即使同样物理性态的产品也可能因为 环境和条件发生了改变，其生产周期也发生变动。 （3）周期相位的改变。反映经济运行和政策状况的各种 指标，先行指标、同步指标和滞后指标之间的时滞并不是 恒定不变的，因此很难判断经济运行高峰和低谷的时点。 （4）政策组合与经济周期阶段的错配，以及投资者对经 济的预期和政策的预期之间相互纠缠和相互干扰。 因为这些复杂现象，政策组合的时间拐点往往很难与经济 运行的时间拐点完全吻合。
关注每年年底中央经济工作会议精神和每年年初的政府工 作报告

两个问题：一是财政政策的政府支出的变化（国库库存是 减少还是增加）；二是货币政策的三个手段。

（二）投资时钟 2004年，美林证券根据1973年4月到2004年7月美国完整的 超过30年的资产和行业回报数据提出了投资时钟概念。


美林的投资时钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系 起来的方法。这种方法将经济周期划分为四个不同的阶段 ——衰退、复苏、过热和滞胀，每个阶段都对应着表现超过 大市的某一特定类别资产：债券、股票、大宗商品和现金。 美林“投资时钟”的分析框架，可以帮助投资者识别经济周 期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，投资者可 以通过转换资产以实现获利。 投资者正确地识别拐点，可以通过改变大类资产配置而盈 利。投资时钟的分析框架有助于投资者识别宏观经济周期 的重要拐点。


2. 结算与交割。 较商品期货有便利性，这是由金融资产的同质性决定的。 （1）在结算上，商品期货品种繁多，带来结算上的麻烦， 而金融资产的同质性可使金融期货交易的结算大为简化。 （2）在交割上，商品期货的交割比较复杂。相比之下， 金融期货的交割要简便得多，一般采取现金结算。 即使有些金融期货（如汇率期货和债券期货）也要发生实 物交割，但因其同质性，结算和交割也比普通商品期货便 利得多。
政府（公共服务、基本社会保障、基础设施服务、公共 技术知识）
公用事业、必要消费行业、爱用消费行业、人力资源行 业（健康和教育）
集体物品行业
消费类行业
要素类行业 金融地产行业
工业品行业、资源行业、技术行业 地产行业、金融行业




两者的差异表现在基差、交割与结算制度等方面。 1.基差。 在金融期货中，基差的决定和变动与商品期货不同，因此 在对冲、套利和投机中的具体应用也有所不同。 （1）金融资产的供需基本不受自然季节影响，基本无季 节性。特别是金融资产可以卖空的情况下，供给基本没有 季节性。 （2）金融资产的仓储成本和运输成本比商品低，甚至无 需支付这样的费用。 （3）金融资产的投资者可以获得持有收益。



逻辑分析：金融期货的标的资产（金融资产）无论是债券 还是股票等，定价的本质都是未来收益的贴现。 因为不同交易者——对未来收益的预期和要求的贴现率有所 不同——估值不同————作出买卖的交易决定不同——从而影 响供求和价格的变化。 金融期货基本分析主要是根据经济学原理、运用统计学方 法，对影响金融资产未来收益和贴现率的一系列相关因素 进行分析。通过分析找出影响价格变动的主要因素，并对 这些因素的影响程度进行描述。 影响金融资产未来收益和贴现率的因素有长期的和短期的。 要加以区别。




2. 经济周期和政策周期。 一方面，经济的实际GDP产出和物价水平这两个变量，有 时是同步的，有时不是同步的，根据这两个变量的变化组 合可以将经济周期分为四个阶段。每一阶段都由这两个因 素的变动方向来确定。 另一方面，宏观政策上，财政政策和货币政策，都有宽松 阶段和紧缩阶段，这两者同样也不完全同步，根据这两大 类政策的宽紧可以将政策周期分也为四个阶段。 见P346，表7，经济周期和政策周期。（该表很重要） 如果财政政策和货币政策的组合非常吻合于实际的经济周 期阶段，那么实体经济就在潜在产能上平稳的运行，经济 的波动小；并且金融市场也表现的非常平稳，各种金融资 产就基本反映了其内在价值，价格波动性也比较小。但是， 两者不吻合长产出现一些复杂的现象，且看以下分析：





影响商品期货价格的基本因素应包括商品属性因素和金融 属性因素两个方面。 （1）商品属性。对于此类商品的期货投资分析，沿着产 品链上下游的生产、消费和流通对影响供给和需求的各种 因素进行分析，是价格基本面分析的主要内容。从商品属 性上看，此种产品的价格变化中有一部分是由当前的实际 供给和实际需求决定，当前生产和当前消费引致的实际供 给量和实际需求量形成了当前的均衡价格。 （2）金融属性。由于此种商品可以存储，可以成为资产， 可以满足未来消费，因而价格变化中有一部分是由未来的 供求决定，未来生产和消费引致的未来收益通过贴现到当 前而影响当前的价格变化。 市场参与者基于对未来供求变化的预期，可以通通过存货 来跨时调节当前和未来的供求之间的平衡，进而影响到当 前和未来的商品价格变化。


根据不同的需要和角度，大类资产的分类有不同的划分方 法，搞清这些问题有助于我们的分析逻辑更加清晰。 （一）资产的商品属性和金融属性 资本的本质特征就是能够获得未来收益，因此从当前收益 和未来收益之间跨时平衡的视角看，各经济产品（包括资 产）大致分为下面三种： 1. 只能在当前立即获得收益从而进行消费的产品。如各种 劳务和不易存储的有形商品，这种产品不具有金融属性， 纯粹是商品属性。——货币资金及其等价物。 2. 可以当前立即获得收益而消费，也可以获得未来收益而 消费的产品。如能够存储的有形商品，这种产品既具有商 品属性又具有金融属性。——第四章中的农产品、能源化 工产品、基本金属等商品。



（二）资产收益的风险和资产虚拟程度 根据资产未来收益是否有风险分为：固定收益型和风险收 益型。又可根据资产和实体经济的紧密程度分为：实体型 和虚拟型。 其中，以货币资金、债券、股票和外汇为标的的期货都属 于金融期货范畴。（见下表） 大类资产分类表
类型 实体型 虚拟型

固定收益型 风险收益型

主要内容： 第一节 金融期货概述 第二节 影响金融期货的价格因素 第三节 利率期货 第四节 股票类期货 第五节 汇率期货

金融期货作为金融资产（债券、股指和外汇等）的衍生资 产，对其投资分析并不是孤立的、绝对的，二是需要和其 他大类资产放在一起在实体经济的动态变化环境中进行统 一的、相对的分析。
货币资金（包括现金及其等价物） 债券（包括信贷） 实物资产（固定资产和大宗商品） 股票（股权）、外汇


（三）资产风格、期限和流动性
无论实物资产还是债券、股票，都可以根据资产的风格、 期限长短和流动性分为超短期资产、短期资产和中长期资 产。见下表： 大类资产的风格、期限和流动性
大类资产
超短期
短期 农产品、能源等 短久期 价值型（低贝塔）

3. 有些金融期货适用的到期日比商品期货要长，美国政府 长期国库券的期货合约有效期限可长达数年。商品期货价 格，尤其是农产品期货价格受季节性因素的影响非常明显。 4. 持有成本不同。将期货合约持有到期满日所需的成本费 用即持有成本，包括三项：贮存成本、运输成本、融资成 本。各种商品需要仓储存放，需要仓储费用，金融期货合 约不需要贮存费用。如果金融期货的标的物存放在金融机 构，则还有利息，例如，股票的股利、债券与外汇的利息 等，有时这些利息会超出存放成本，产生持有收益（即负 持有成本）。 5. 金融期货的交割价格盲区大大缩小。在商品期货中，由 于存在较大的交割成本，这些交割成本给多空双方均带来 一定的损耗。在金融期货中，由于不存在运输成本和入库 出库费，这种价格盲区就大大缩小了。