2021年次高端白酒行业深度研究报告
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91.8 89.2 89.1 86.9 78.8 77.2 71.8 69.3 66.9 63.7 53.2 46.0
- 9 4-5.0
次高端是对景气周期的放大
顺周期渠道推力更重要，逆周期品牌张力更重要
▪ 高端酒打开价格天花板，次高端价格带空间放大 ▪ 景气度高，经销商、终端积极性强，跨市场寻找利润产品 ▪ 厂商招商复制能力强，渠道推力增大，样板市场复制快，成长加杠杆
浓香
2015 酱香
2016
2017
2018
清香
馥郁香
2019
资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券
量价：五年价格CAGR~6%，量增~20%
▪ 过去五年，行业量增长20%、价格增长6%，其中浓香量增16%、价增5%，酱香量增
34%、价增4%，清香量增32%、价增3%，馥郁香量增18%、价增15%；
名称
水井坊 五粮液 山西汾酒 贵州茅台 ST舍得 泸州老窖 盐津铺子 庄园牧场 涪陵榨菜 伊利股份 海天味业 惠发食品 中炬高新 绝味食品 金禾实业 洋河股份 伊力特 安井食品 古井贡酒 口子窖
2017年涨跌幅 (%)
148.2 136.5 131.6 111.9 107.1 104.0 100.3
2011
2012
2013
2014
2015
2016
郎酒（次高端） 茅台系列酒（次高端） 青花汾 今世缘（特A类）
2017
2018
2019
40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0%
资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券
香型：“小众”香型领跑，差异塑造品牌故事
▪ 上一轮，政务消费主导，产业重资源轻品牌（盘中盘、意见领袖，重要是掌握核心
挺价（+3%）、水井坊舍得成长放缓（水井25%、舍得17%），市场担忧行业发展前 景不佳
▪ 但忽略了两点，1)以习酒为代表的非上市酱酒，过去五年保持50%CAGR，茅台次高
端系列酒过去五年保持了59%增长。2)经过仔细测量还原后，行业整体增速过去五年 保持27%，成长强劲程度高于大多数食品饮料子版块。
图表：产业销量格局（2019年销量）
图表：次高端主要单品过去5年销量增长情况
20%
剑南春（水晶剑） 梦之蓝（300-600） 郎酒（次高端） 天之蓝（300-600） 习酒（窖藏、金钻） 茅台系列酒（次高端） 国台（国台国标、国台酱酒）
万元
%
11,000 10,000
19年营收
60 五年CAGR 55
次高端、中档酒与PPI指标具有正向关系 ▪ 高端白酒量某种意义上作为奢侈品，与经济指标、社零增速关系并不明显，但次
高端、地产酒与经济活跃度正向相关
图：1996-2020年PPI指标走势，09-11与17年两轮景气度周期值得关注
图：地产投资和房价09-10年快速回升
资料来源：wind资讯、招商证券
表：10、17年两年食品饮料个股涨幅前20
▪ 高端酒价格CAGR为7-8pct，次高端略低，但销量增长更快 ▪ 酱香占据价格高点，整体价格带偏高
图表：各香型酒五年量价CAGR拆分
% 35 30 25 20 15 10
5 0
整体
浓香
酱香
量价 清香 馥郁香
图表：酱酒吨价占据价格高点
万元/吨
80 75 70 65 60 55 50 45 40 35
2014
2015
2016
2017
2018
酱香
平均 浓香 2019
资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券
格局：剑南春地位牢固，习酒水井追赶最快
▪ 竞争格局不如高端稳定，但入场券也基本发完。 ▪ 剑南春地位牢固，为次高端行业最大品牌，水晶剑单品销售收入破150亿； ▪ 习酒水井追赶最快，习酒5年CAGR达41%，水井5年CAGR接近60%。
图：次高端主要单品近9年销量变化及增速
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000
0
剑南春（水晶剑） 天之蓝（300-600） 国台（国台国标、国台酱酒） ST舍得（舍得系列） 酒鬼酒（酒鬼系列）
梦之蓝（300-600） 习酒（窖藏、金钻） 水井坊（300-600） 泸州老窖（窖龄、特曲） YOY
２０２１年次高端白酒行业深度研究报告
目录
一、论行业，挡不住的强劲成长 二、看节奏，享受景气周期放大 三、讲格局，三板斧论乾坤 四、观当下，新周期拉开 五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能
成长：14-19年行业增长27%，高成长势不可挡
▪ 行业百花齐放，市场点状研究，缺乏次高端整体概念。 ▪ 19年，受制于洋河（M系列增长6%、天系列下滑20%）渠道调整、老窖窖龄特曲控货
酒鬼酒（酒鬼系列） 古井（八年以上）
晶 蓝 (窖 系列 蓝 坊 瓷 缘特 郎 (八 系列国标、特曲 系列
剑 (300-藏、 酒 (300 (300
A
年
国台
600) 金钻) (次 -600)-600)
以上)
高端)
资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券
目录
一、论行业，挡不住的强劲成长 二、看节奏，享受景气周期放大 三、讲格局，三板斧论乾坤 四、观当下，新周期拉开 五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能
9,000
50
8,000
45
7,000
40
6,000
35
30
5,000
25
水井坊（300-600）
4,000
20
青花汾
3,000
15
ST舍得（舍得系列） 2,000
10
泸州老窖（窖龄、特曲） 1,000
5源自文库
今世缘（特A类）
0
0
水 梦之 习酒 茅台 天之 水井 青花 今世 红花 古井 舍得国台 窖龄、酒鬼
渠道），以洋河\古井等品牌开创的团购公关营销模式推波助澜；
▪ 本轮，商务、家庭消费主导，品牌塑造愈发重要，差异化定位更容易四两拨千斤，
重点是掌握消费人群心智。
图：不同香型近8年收入YOY变化曲线
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0% -20%
2012
2013
2014
-40%
-60%
-80%
整体
名称
金种子酒 古井贡酒 重庆啤酒 西王食品 洋河股份 皇台酒业 ST椰岛 三全食品 皇氏集团 双汇发展 山西汾酒 承德露露 老白干酒 黑芝麻 伊利股份 古越龙山 恒顺醋业 酒鬼酒 顺鑫农业 ST舍得
2010年涨 跌幅(%)
140.0 137.8 137.5 111.0
97.7 89.5 88.9 73.9 72.9 67.2 61.4 57.6 51.2 47.9 44.5 40.7 40.2 30.8 29.4 28.9
- 9 4-5.0
次高端是对景气周期的放大
顺周期渠道推力更重要，逆周期品牌张力更重要
▪ 高端酒打开价格天花板，次高端价格带空间放大 ▪ 景气度高，经销商、终端积极性强，跨市场寻找利润产品 ▪ 厂商招商复制能力强，渠道推力增大，样板市场复制快，成长加杠杆
浓香
2015 酱香
2016
2017
2018
清香
馥郁香
2019
资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券
量价：五年价格CAGR~6%，量增~20%
▪ 过去五年，行业量增长20%、价格增长6%，其中浓香量增16%、价增5%，酱香量增
34%、价增4%，清香量增32%、价增3%，馥郁香量增18%、价增15%；
名称
水井坊 五粮液 山西汾酒 贵州茅台 ST舍得 泸州老窖 盐津铺子 庄园牧场 涪陵榨菜 伊利股份 海天味业 惠发食品 中炬高新 绝味食品 金禾实业 洋河股份 伊力特 安井食品 古井贡酒 口子窖
2017年涨跌幅 (%)
148.2 136.5 131.6 111.9 107.1 104.0 100.3
2011
2012
2013
2014
2015
2016
郎酒（次高端） 茅台系列酒（次高端） 青花汾 今世缘（特A类）
2017
2018
2019
40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0%
资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券
香型：“小众”香型领跑，差异塑造品牌故事
▪ 上一轮，政务消费主导，产业重资源轻品牌（盘中盘、意见领袖，重要是掌握核心
挺价（+3%）、水井坊舍得成长放缓（水井25%、舍得17%），市场担忧行业发展前 景不佳
▪ 但忽略了两点，1)以习酒为代表的非上市酱酒，过去五年保持50%CAGR，茅台次高
端系列酒过去五年保持了59%增长。2)经过仔细测量还原后，行业整体增速过去五年 保持27%，成长强劲程度高于大多数食品饮料子版块。
图表：产业销量格局（2019年销量）
图表：次高端主要单品过去5年销量增长情况
20%
剑南春（水晶剑） 梦之蓝（300-600） 郎酒（次高端） 天之蓝（300-600） 习酒（窖藏、金钻） 茅台系列酒（次高端） 国台（国台国标、国台酱酒）
万元
%
11,000 10,000
19年营收
60 五年CAGR 55
次高端、中档酒与PPI指标具有正向关系 ▪ 高端白酒量某种意义上作为奢侈品，与经济指标、社零增速关系并不明显，但次
高端、地产酒与经济活跃度正向相关
图：1996-2020年PPI指标走势，09-11与17年两轮景气度周期值得关注
图：地产投资和房价09-10年快速回升
资料来源：wind资讯、招商证券
表：10、17年两年食品饮料个股涨幅前20
▪ 高端酒价格CAGR为7-8pct，次高端略低，但销量增长更快 ▪ 酱香占据价格高点，整体价格带偏高
图表：各香型酒五年量价CAGR拆分
% 35 30 25 20 15 10
5 0
整体
浓香
酱香
量价 清香 馥郁香
图表：酱酒吨价占据价格高点
万元/吨
80 75 70 65 60 55 50 45 40 35
2014
2015
2016
2017
2018
酱香
平均 浓香 2019
资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券
格局：剑南春地位牢固，习酒水井追赶最快
▪ 竞争格局不如高端稳定，但入场券也基本发完。 ▪ 剑南春地位牢固，为次高端行业最大品牌，水晶剑单品销售收入破150亿； ▪ 习酒水井追赶最快，习酒5年CAGR达41%，水井5年CAGR接近60%。
图：次高端主要单品近9年销量变化及增速
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000
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剑南春（水晶剑） 天之蓝（300-600） 国台（国台国标、国台酱酒） ST舍得（舍得系列） 酒鬼酒（酒鬼系列）
梦之蓝（300-600） 习酒（窖藏、金钻） 水井坊（300-600） 泸州老窖（窖龄、特曲） YOY
２０２１年次高端白酒行业深度研究报告
目录
一、论行业，挡不住的强劲成长 二、看节奏，享受景气周期放大 三、讲格局，三板斧论乾坤 四、观当下，新周期拉开 五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能
成长：14-19年行业增长27%，高成长势不可挡
▪ 行业百花齐放，市场点状研究，缺乏次高端整体概念。 ▪ 19年，受制于洋河（M系列增长6%、天系列下滑20%）渠道调整、老窖窖龄特曲控货
酒鬼酒（酒鬼系列） 古井（八年以上）
晶 蓝 (窖 系列 蓝 坊 瓷 缘特 郎 (八 系列国标、特曲 系列
剑 (300-藏、 酒 (300 (300
A
年
国台
600) 金钻) (次 -600)-600)
以上)
高端)
资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券
目录
一、论行业，挡不住的强劲成长 二、看节奏，享受景气周期放大 三、讲格局，三板斧论乾坤 四、观当下，新周期拉开 五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能
9,000
50
8,000
45
7,000
40
6,000
35
30
5,000
25
水井坊（300-600）
4,000
20
青花汾
3,000
15
ST舍得（舍得系列） 2,000
10
泸州老窖（窖龄、特曲） 1,000
5源自文库
今世缘（特A类）
0
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水 梦之 习酒 茅台 天之 水井 青花 今世 红花 古井 舍得国台 窖龄、酒鬼
渠道），以洋河\古井等品牌开创的团购公关营销模式推波助澜；
▪ 本轮，商务、家庭消费主导，品牌塑造愈发重要，差异化定位更容易四两拨千斤，
重点是掌握消费人群心智。
图：不同香型近8年收入YOY变化曲线
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0% -20%
2012
2013
2014
-40%
-60%
-80%
整体
名称
金种子酒 古井贡酒 重庆啤酒 西王食品 洋河股份 皇台酒业 ST椰岛 三全食品 皇氏集团 双汇发展 山西汾酒 承德露露 老白干酒 黑芝麻 伊利股份 古越龙山 恒顺醋业 酒鬼酒 顺鑫农业 ST舍得
2010年涨 跌幅(%)
140.0 137.8 137.5 111.0
97.7 89.5 88.9 73.9 72.9 67.2 61.4 57.6 51.2 47.9 44.5 40.7 40.2 30.8 29.4 28.9