香港设立人民币债券离岸中心可行性分析

香港设立人民币债券离岸中心可行性分析易宪容黄瑜琴肖滔在国际债券市场上，美元和欧元占据着垄断地位，二者相加大约已达到了2002年第一季度新发行数额的90%。

同时，这也意味着纽约和伦敦在债券市场的主导地位。

九七年金融危机之后，人们越来越意识到债券市场作为银行之外融资渠道的重要作用。

建立亚洲区域债券市场的呼声越来越强烈，而人民币作为亚洲的重要货币之一，建立人民币债券离岸中心也提上了议程。

香港作为国际金融中心，邻近中国大陆，有着得天独厚的优势，在香港设立人民币债券离岸中心自然成为必然的趋势。

一、香港债券市场的现状二十世纪七十年代，香港的债券市场开始启动。

由于港府长期实行保守的财政政策，一直有财政盈余，无须通过金融市场发行政府公债来筹措资金，因此，长久以来就没有形成一个政府债券市场。

1975年，港府首次发行政府债券，期限为5年，共集资2.5亿港元。

企业债券发展相对股票市场也较缓慢，这是由于大公司及金融机构对大型及长期融资的需求不大，传统上它们更加依赖银行借贷或发行股票以筹集资金。

据不完全统计，1971年至1980年间，香港仅有38宗债券发行，筹资总额为86亿港元。

90年代，特别是亚洲金融危机之后,港府意识到强大的债券市场对危机发生的制衡作用，于是积极推动债券的发展，致力将香港发展为亚洲债券市场中心。

1、市场规模。

目前，无论在规模还是集资额方面，香港都后来居上，超过了新加坡而成为亚洲（日本除外）最主要的债券市场。

２００２年，香港债券的发行总额为3960亿港元，比2001年上升3%。

1但与美国、日本及英国相比，还有很大的差距。

以债券总额与国内生产总值比较，这三个国家分别为167.7%，129.8%，41.8%，而香港仅为39.1%。

在港元债券市场结构中，由外汇基金新发行港元债务占总体新发债工具的大半部分，其次是认可机构发行的债务工具，而在未偿还的港元债务证券中，海外非多边发展银行、认可机构、外汇基金三分天下。

其中外汇基金票据及债券的未偿还面值总额至2003年6月底为1190亿港元，而其每日平均成交额达到了250亿港元。

截至2003年6月，在债务工具中央结算系统（CMU）共拥有175位CMU会员可持有及清算私营债券，158位认可交易商（29位为做市商）可持有及清算外汇基金票据及债券。

在存放CMU的证券中，有1190亿港元外汇基金票据债券，60亿港元法定机构发行的债券，2048亿港元的私营机构债券，108亿港元等值外币债券，每天平均交易额为200至300亿港元。

2、基础设施。

香港现有的金融基础设施在亚洲居于领先地位，其中CMU与美元债券结算系统和即时支付结算系统联网，2002年12月推出专为美国国库券而设的结算、交收及托管服务﹔与欧洲结算系统(Euroclear)及Clearstream联网并推出欧元结算系统，2002年11月开始运作﹔与澳洲﹑新西兰及韩国联网。

此外，金管局与中央国债登记结算有限责任公司已达成协议，在2003年初将双方的证券结算系统联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可以持有及结算在香港的债务。

另外还有两项内地与香港之间支付的金融基础设施建设。

1998年至2002年6月期间分阶段推出了香港与广东省的港元支票联合结算服务，由香港的银行支付而在广东省兑存的港元支票，或由广东省银行支付而在香港兑存的港元支票，只要两个工作日便可完成结算程序。

2002年12月，香港与深圳的港元即时支付结算系统联网，通过联网，香港及深圳银行均可互相进行港元即时支付结算的交易。

23、市场种类和投资者类型。

香港债券市场可主要分为本地港元债券市场、在香港发行和交易的非港元债券市场和欧洲美元债券市场。

而本地港元债券市场又可分为港元定息债券市场和港元浮息债券市场。

主要的发债体为外汇基金、认可机构、香港公司、多边发展银行和海外非多边发展银行发债体，以及法定组织或政府持有的公司。

而其主要的投资者是由少数机构投资者主导，如银行、合约储蓄机构（退休基金/公积金，寿险公司及投资信托公司）及公共基金等。

相对而言，这样的投资者基础较为单一，改善这一局面的主要方式是吸引零散投资者。

目前，香港政府正采取各种措施提高债券市场对零散投资者的吸引力，零售债券市场不断的创新发展。

从1999年9月起金管局刚刚推出零售债券，2001年11月香港按揭证券公司率先推动零售债券市场的发展，以银行作为零售债券发售的配售代理。

现今据估计，本港公司及金融机构在2002年透过发行港元零售债券及存款证共集资超过180亿港元，占新发行港元债券的5%。

市场上还出现了附有创新条款的零售债券，包括定息加反向浮息债券以及附有可延期选择权的交易。

4、基准收益率曲线。

金管局1990年3月推出外汇基金票据及债券发行计划，该计划于其后不断扩展，由此逐步形成长达10年期的港元基准外汇基金票据及债券。

金管局定期推出了91天，182天和364天期限的外汇基金票据。

2000年11月决定调整发行计划，发行更多较长期的外汇基金票据及债券，以取代短期外汇基金票据，现已推出了2、3、5、7及10年期限的债券。

由香港按揭证券有限公司、机场管理局、地下铁路公司和九广铁路公司等法定机构及政府拥有的公司发行的债券构成的准政府收益率曲线，可作为辅助性质的基准收益率曲线，有助于私营机构发行的债券的定价。

但是现有的债券的年限已不过十来年，需要一定的延长才能构成有参考价值的收益率曲线。

自2002年12月起，金管局每日公布外汇基金票据及债券的正式参考价格及收益率（外汇基金票据及债券定价）。

这些具代表性及获广泛接纳的外汇基金票据及债券定价有助于加强港元基准收益率曲线的可信度，让私营机构发行的债券能够有可靠的定价参考。

5、税务政策。

为吸引国际投资者及发债体，香港施行了一定的税收优惠政策。

来自外汇基金票据及债券、多边发展银行债券，以及由非金融机构持有、香港认可机构发行的存款证的收入均可获豁免利得税，而来自合资格债券的收入（是指由私营机构发行，并符合以下条件的港元债务：评级不低于金管局指定的最低信贷评级，目前指定的评级是标准普尔BBB-，原定年期最少5年，面额最少5万港元，向公众发行，通过债务工具中央结算系统交收及结算。

如果法定机构及政府持有的公司发行的港元债务能符合上述条件，便可作为合资格债务证券）可获减免50%税项。

36、债券发行及上市机制。

在香港联合交易所上市的债券以及发行面额5万港元或以上债券，均须符合《公司条例》及《保障投资者条例》的登记及发售章程之规定，经证券及期货事务监察委员会进行有关发售章程的核准程序，经公司注册处办理登记程序。

这一债券发行程序被指责为过于繁琐。

于是，1999年11月，专门工作小组成立，对现行法例及规则进行研究，以简化有关文件的要求及上市程序。

据报道，新债券发行指引即将发布。

7、流动性。

对于债券这种固定收益证券来说，流动性是相对重要的。

但是港元债券的二级市场并不活跃，外汇基金票据的持有者可以用这些债券向金管局作抵押，以回购形式取得流动资金，但这些只是银行之间的双边交易，香港并不存在回购协议市场。

目前香港金管局已采取了一系列措施来增强市场透明度和流动性，加强外汇基金票据及债券的现有市场做2《香港金融基建的发展》香港金融管理局季报2003年3月市制度。

到2003年6月，CMU已有158位认可交易商，其中有29位是做市商。

金管局支持香港期货交易所推出外汇基金债券期货计划，债券期货合约可让投资者对冲利率风险。

期货市场的买卖活动会刺激场外现货市场的交投，有助于形成债券的回购市场，可以增加现货市场的（尤其是定价过程的）透明度，促进债券被广泛用作抵押品，从而可刺激市场流通量的增加。

香港银行公会及香港外汇市场及货币市场事务委员会已采纳了ISMA回购协议，让市场人士进行回购协议交易时使用。

香港的私营机构也在2000年推出电子债券交易平台，改善定价过程。

8、评级机制。

香港没有成立本地评级机构，由主要国际评级机构进行评级。

但有资料显示﹐目前香港获B级以上信贷评级的蓝筹公司有17间﹐获A级评级的公司则不上10家。

评级级别不高，评级成本费用高昂是债市进一步发展的制约因素。

4二、香港离岸债券中心的足与不足香港拥有庞大的资金基础，香港作为国际金融中心和金融自由港，吸引了世界的资本流入，而香港居民对外进行直接投资，金融投资或借款，对外埠经济发挥了巨大的影响。

香港2002年第一次对外公布三年的国际投资头寸数据。

统计显示，香港从2000到2002年对外金融资产净值数额在不断增加：2000年底为17295.47亿港元，到2002年底更增加到26460.76亿港元。

5香港2002年底国际投资净资产2646.76亿港元，其中国际投资资产为80246.46亿港元。

据美国商务部资料，截至今年3月底，香港持有的美国国库券就达498亿美元，在亚洲仅次于日本和中国。

6香港与中国内地的金融联系紧密。

目前香港仍为内地吸收外资的最大来源地。

2002年1—6月，内地吸收香港直接投资项目4841个（占同期内地总数的31.94%），合同港资金额122.81亿美元（占同期内地总数的27.94%），实际使用港资81.7亿美元（占内地同期总数的33.25%），分别比上年同期增长32.85%、27.04%和9.43%。

截至2002年6月底，内地共吸收港资项目204698个，合同港资金额3599亿美元，实际使用港资1975.63亿美元，分别占同期内地吸收外资总数的50.5%、45.6%和46.6%。

（2001年全年比重分别为51.2%、46.6%和47.4%）。

大约占大陆投资的40%。

7另外，香港拥有着领先的金融基础设施，宽松的金融环境，没有太多的法律限制，有从事金融业专门的人才以及香港债市与国内债市相比的优越性，香港成为人民币离岸债券中心的条件是具备的。

但人民币离岸债券中心在当前人民币资本项目不可兑换的条件下是不可能成立的，但是随着时间的推移，根据中国加入世贸组织的协定规定，资本项目的开放是必然的趋势，在此种情况下，香港应该及早作好准备。

针对目前香港债市的问题，采取必要的措施进行改进。

正如前文所提到的，香港债市的主要问题在于基准收益率曲线，信贷评级机制和二级市场的流动性。

香港的基准收益率曲线仅有十多年的历史，还有待于进一步的延伸发展。

而信贷评级选用国际的评级公司，评级标准很严格，费用过高，造成公司企业评级的动力不足，制约了债市的供给。

香港的债券市场相对欧美发达国家来说，还存在着很大的发展空间，香港政府应采取必要的不妨害市场的措施进一步推动市场的发展。

三、香港设立人民币离岸债券中心分析发展香港人民币离岸债券中心，是发展亚洲债券市场的重要一环，对于香港和中国大陆来说，是区域的储蓄留在该地区内使用（李扬）。

发展以人民币为计值货币的债券，是承认了人民币在香港等地区的巨大流量，为这些资金合理回流找到有效的渠道。