申银万国关于城市燃气行业的分析报告

第一部分 城市燃气业进入业态变迁期
城市化推动城市燃气行业稳步发展
城市燃气是城市居民、工商户的生活能源之一，用于炊事、制冷等。

它包括管道气和瓶装气。

管道气主要是管道煤气、管道天然气。

瓶装气基本是液化石油气（LPG ）。

作为公用事业，城市燃气行业发展的动力来自城市化。

一方面，城市的“集聚效应”使集中供气成为可能；另一方面，城市生活要求使用燃气清洁高效的生活能源。

从统计数据来看，反映燃气行业发展的重要指标――年度供气量与城市人口数量在增长方向和速度上都基本一致。

基于以下理由，我们相信城市燃气行业未来保持稳定的增长态势。

中国城市化始终保持较快增长速度，城市人口的增加扩
大了燃气潜在用户数量。

作为公用事业发展最有力的推动者，政府在“十五”专
项规划中提出目前城市气化率由84%提高到95%。

越来越多的城市对能源的环保要求越来越高，使得煤、
汽油等重污染能源的使用受到越来越严格地限制。

家庭小型化趋势有利于人均用气量的增长。

经验表明，
城市化是推动燃气
行业发展的动力
基于对城市化发展
的良好预期，城市燃
户均人口越少，人均年用气量越高。

目前城市中已经出
现了户均人口不断下降的趋势，预示人均用气量不断上
升。

城市居民的收入水平不断上升，环保意识不断提高，也
有利于城市燃气行业的发展。

各业态增速不一
无论从用户还是用量上看，目前液化石油气是城市燃气的主
体。

2001年，城市燃气用户中瓶装液化石油气用户大约占64%，管道气用户占36%。

以热值计算，总体消费量中液化石油气占58%，煤气占18%，天然气占24%。

液化石油气以石油为主要原料，以钢瓶为主要消费、运输载
体。

由于运输方便，液化石油气在燃气发展初期较快增长。

中国已经成为世界上第三大液化石油气消费国。

近年来，液化石油气的供气量和用户数一直平稳增长，但对比80年代、90年中期21%的年平均增速，增速明显放缓。

基于以下理由，我们认为，液化石油气增长速度会进一步放缓。

气源短缺。

我国石油供需缺口已经达到600万吨，并以
每年100吨左右的速度扩大。

图2：2001年我国城市燃气基本
图2：2001年我国城市燃气基本
资料来源：《中国统计年鉴2002》
资料来源：《中国统计年鉴2002》 目前液化石油气占燃气主预计液化石油气未来增速
价格波动。

国际石油价格的经常性巨幅波动造成液化石
油气成本不稳定。

供应波动。

一些城市的液化石油气是大型化工企业的副
产品，一旦上游化工厂生产出现波动（比如设备大修），
液化石油气供应随之波动。

出于安全、便利的考虑，城市燃气的最佳选择应当是管
道气，而且装液化气只是过渡性气源。

越来越多有条件
的城市选择管道气作为城市燃气主体。

但瓶装液化石油气对于那些规模较小、离天然气气源较远、
缺乏煤气生产点、环保要求较高的城市，仍然是最佳选择。

管道煤气以固体煤为主要原料，以调压管道作为运输载体。

易于调控管理，方便用户使用。

但需要有一定规模的制气企业，预计管道煤气未来下滑
铺设大面积的燃气管网。

2001年，管道煤气尽管用户数仍在增长，但供应量明显下
滑。

我们认为这种下滑会在未来持续。

原因在于：
气价倒置。

很多城市的管道煤气制气成本高于零售价，
制气企业和分销商不得不依赖政府补贴生存，没有动力
扩大生产。

污染较大。

由于工艺和成本的原因，煤气中仍然含有一
些污染环境的杂质，比如硫。

不符合越来越严格的环保
要求。

管道煤气的供应仍然受到制气企业生产波动的影响。

热值不高。

由于含有较多杂质，煤气的燃烧效率明显低
于天然气和石油气。

在天然气供应气源得到保证后，越来越多的城市选择管
道天然气来替代管道煤气。

管道天然气以经过净化提纯的天然气为原料，以城市调
压管网为载体。

天然气原料通过长输管道从天然气气井直接
获取。

1998年以来，管道天然气的增长呈现加速态势。

我们预
计，增速会进一步加快。

一方面，管道天然气相比其他城市
燃气，具有明显优势；另一方面，制药管道天然气发展的瓶
颈被突破。

相对其他燃气，管道天然气产品本身具有明显优势。

清洁。

由于成份较纯，天然气几乎是零污染的能源。

稳定。

成本上，天然气开采、运输成本比较稳定；
来自天然气气井的供应量比较有保证。

高效。

天然气热值较高，一般是煤气的两倍左右；
我国发展管道天然气的两个最大障碍是，气源和价格管道天然气相对其他燃气
具有明显优势，在气源、价
因为，因为我国天然气资源绝大多数处于西部，无法为能源消耗较大的东部地区利用，通过净化、长距离运输的天然气价格较高，无法为消费者接受。

天然气行业的发展，特别是一系列天然气工程的建设，逐步清除了障碍。

1998年以来，政府开始大力促进天然气行业发展。

提出2010年天然气在一次性能源消费中比例不低于6%，而2001年这个数据为2.5%？？政府推动下，“陕气进京”、“川气东输”工程有所扩大，“西气东输”、“广东LNG”等大型工程在2002年实施上马，很大程度上？决了东部地区天然气气源问题。

以西气东输为例，其管道干线穿越新疆、甘肃、宁厦、陕西、山西、河南、安徽、江苏、浙江和上海市，全长约4000公里。

2005年供气量估计达到120亿立方米。

通过中输管道、压缩天然气槽车等设施，天然气供应的经济区域大约是主管道附近300-500公里地区。

沪、苏、浙、皖、豫地区的绝大多数城市都在气源覆盖区域内。

天然气工程也为突破管道天然气的价格瓶颈提供了保障。

从目前各地区管道天然气的定价实践来看，管道天然气价格恰恰是针对当地市场上竞争性燃料价格而制定的。

比如“西气东输”工程上海地区初步确定的1.35元的天然气价格，就充分考虑了上海本地目前0.91元的煤气价格和浦东地区2.1元的天然气价格。

这样，一般而言，同热值的天然气与煤气价格相差不
大，比液化石油气便宜1/3，比电力便宜1/2。

竞争性的价格激发旺盛的市场需求。

由国家计委计算出的上海、江苏和浙江地区的天然气需求量，2005年达到83亿立方米，2010年达到145亿立方米。

供给和需求两方面力量推动管道天然气进入高速发展时期。

管道天然气增长前景 成熟管道天然气的市场现状，可能就是我国管道天然气行业发展的方向。

尽管存在地区消费习惯的不同和能源禀赋差异，
发达国家城市燃气构成比例仍然对我国有借鉴
意义。

发达国家城市基本使用管道气，瓶装气只
供车船使用。

煤气从80年代起逐步退出管道气
的构成，天然气占城市燃气比例平均在75%。

国际上，民用天然气（主要是管道天然气）占天
然气总体比例大约在27%左右。

成熟天然气市场
的这个比例更高，都在30%以上。

北美为39%，
日本为36%，欧洲为45%，而我国只有16%。

我国城市燃气以每年10%的速度增长。

（考虑到现有城市气化率较高，这个数据应该高于城市人口8%的增长速度）
2006年，管道天然气在城市燃气中的比例不低于60%。

成熟管道天然气市场现状
可能就是我国管道天然气
2006年，我国天然气消费量达到7770万吨标准煤，占当年
估算的一次性能源消费总量的4.4%。

2006年，民用天然气占天然气消费总量22%，仍然低于国际
平均水平。

管道天然气增长前景判断
2006年，我国城市燃气总供应量为2657万吨标准煤。

2006年，我国管道天然气消费量达到1710万吨标准煤。

占
城市燃气消费总量的64%。

2001年至2006年，管道天然气的年复合增长率为33%。

2001年至2006年，其他城市燃气（液化石油气和管道煤气）
的年复合增长率为－5%。

管道天然气发展快于燃气整体增长，而其他燃气总体表现出下
滑趋势。

第二部分管道燃气分销行业前景看好
进一步分析管道天燃气行业, 我们发现投资价值
孕育在其下游产业——管道燃气分销行业。

管道天然气上中游公司盈利前景不明朗
整个管道天然气行业由上游的开采制造、中游的长途运输
和下游的分销构成。

图10：管道天然气产业链
上游 中游 下游 中石油、中石化、中海油以及一些跨国石化公司（如亮牌、美孚等）从事上游的天然气开采、生产；有多家公司参股建设的“西气东输”长输管道属于中游；而各城市内的管网建设和入户供气就属于下游分销。

以“西气东输”为例，国家向上、中游厂商分别承诺15%和12%的内定收益率。

但我们认为，上中游厂商的盈利前景仍不明朗。

上、中游建设带有浓重的政策性色彩。

市场回报只是项
目可行性考虑因素之一，甚至不是主要因素。

项目本身投资巨大，风险较高，近期难以看到明显市场
回报。

15%和12%的内定收益率很难达到。

从已经公布的“西气
东输”天然气市场价来看，普遍不能为用气大户——电
厂和工厂所接受。

要达到预订的销售量，天然气销售价
格显然需要下调。

在市场回报降低的情况下，要使上、
中游厂商获得既定收益，政府只能给予补贴。

我们对政
府能否持续给予予高额补贴持怀疑态度。

天燃气开采、制跨地区
的长输
城市门户地区内用气户 管道天然气上、中
游产业的盈利前景
众多厂商参与上、中游建设，实际每个厂商获得的收益存在不确定因素。

前景看好的管道燃气分销行业
管道天然气的下游，相当于整个产业的零售环节。

分销商通过燃气管网，向用户销售燃气。

特别提及的是，我国的城市管道气分销商也是燃气管网的建设者，“管气”的运营商是统一的。

与上、中游不同，管道天然气下游——管道燃气分销行业，处于相对市场化环境中，发展前景看好。

管道燃气销售价格由政府、企业和居民三方通过听证会形式决定。

新的《外商产业指导目录》将城市燃气管网经营由禁止性行业改为限制性行业，基本向外商开放中小城市市场，限制性地向外资开放大型城市。

分销商在入户供气时收取的高额接驳费（也称安装费、接口费），部分弥补了其前期投资，大大缩短投资回报期。

为公司带来高额的即期收益。

管道燃气具有法定的天然垄断性。

根据建设部法规，一个地区的管道燃气只能由一家厂商供应。

一旦获得管道燃气独家营权（一般是30——50年），该分销商就获得了该地区所有潜在管道燃气经营收益。

与同属燃气下游的瓶装气分销行业相比，管道燃气分销不仅在提供的产品上具有优势：天然气取代液化石油气成为城市燃气主体。

而且由于产业结构不同，盈利能力也明显强于瓶装气分销。

瓶装燃气分销竞争态势。

上游：液化石油气生产商、批发商具有很强的侃价能力。

相对市场化的分销行业前景
相对瓶装分销，
管道气分销的产
下游：分散的消费者没有侃价能力。

潜在进入者：由于进入壁垒较低，潜在进入者威胁较大。

替代服务：管道天然气表现出强烈的替代效应。

产业内竞争：由于市场缩小，原本激烈的市场竞争日趋恶化。

管道燃气销售价格长期偏低，很难在合理时间内弥补分
销商前期管网建设的巨额投入。

而国际上，基本是通过
燃气销售收入来弥补管网建设成本。

为吸引外资和民间资本投资管道燃气经营，政府给予一定的优惠措施来弥补分销商管网建设成本，采取了接驳
费的形成。

管道燃气分销在某种程度上与电信行业类似：在服务收费前，需要投入巨额资本（电信部门建设电信网络，管
道燃气铺设城市管网）。

于是，管道燃气分销沿用了电
信部门发展初期，收取了“用户初装费”弥补资本投入
的做法。

潜在进入者 上游 侃价能力侃价能力下游
替代效应替代服务 威胁大 产业内竞争日趋潜在进入者
上游 侃价能力
侃价能力下游
替代效应
替代服务 威胁小 产业内竞争日趋
第三部分管道燃气分销行业的盈利和增长
管道燃气分销行业表现出较高的盈利能力。

以香港上市的三
家代表性公司新奥燃气（2688）、华荣（8035）、和百江燃气（8132）
为例，净资产收益率明显高于市场平均水平。

国内的长春燃气和
燃气股份净资产收益率也高于市场平均水平台6—7个百分点。

这种高盈利能力，除了受行业整体发展、产业结构影响，还
与盈利模式密切相关。

依赖接驳费的盈利模式
与一般认识不同，快速增长的管道燃气分销公司的收入主
要来自接驳费。

接驳费是指分销商在供气管道接入消费户时，一次性收取
的费用。

也称安装费、接口费、初装费。

图14：接驳收入构成
接驳收入=
接驳费的产生，源于行业发展的需求。

管道燃气销售价格长期偏低，很难在合理时间内弥补分
销商前期管网建设的巨额投入。

而国际上，基本是通过
燃气销售收入来弥补管网建设成本。

为吸引外资和民间资本投资管道燃气经营，政府给予一
定的优惠措施来弥补分销商管网建设成本，采取了接驳
费的形成。

管道燃气分销在某种程度上与电信行业类似：在服务收
费前，需要投入巨额资本（电信部门建设电信网络，管
道燃气铺设城市管网）。

于是，管道燃气分销沿用了电
信部门发展初期，收取了“用户初装费”弥补资本投入
的做法。

由于没有形成统一市场，接驳费的构成和定价都比较混乱。

一方面，接驳费构成比较复杂，有些分销商按统一价格向用户一次性收取接驳费，比如一次性收取1500元接驳费；有些分销商则在统一收取开口费后，再按照用户所使用燃具的不同，加收接驳费。

比如分销商先收取800元的开口费，如果用户需要安装一个双眼灶，加收400元，安装热水器，再加收400元。

另一方面，各个地区的接驳费定价比较混乱，从较低的上海地800元，到较高的北京密云地区3500元。

总体看来，中小城市定价明显高于大城市，经济发达地区定价略高于经济不发达地区。

据我们的了解和判断，每户居民为接通管道燃气所付出的费用大约在1500-2000元之间，远远高于分销商入户安装实际发
生成本。

典型分销商的接驳毛利大约在60%以上，远高于燃气销售平均15%的毛利。

由于接驳业务的收入和毛利远高于燃气销售收入和
毛利所以分销商业绩主要来自接驳业务。

以新奥燃气为
例，接驳对收入贡献77%，对毛利贡献85%。

接驳的高
毛利使行业的平均净利润率在30%以上，行业的净资产
收益率明显高于市场平均水平。

而且，分销商目前都采取接驳收入一次性入帐方法。

这也引
起很大争议。

境议投资者认为，既然城市管网是分期推销，独家
经营权是30多年。

接驳收入也应该分期确认。

但目前地方政府
的财政、税收部门都承认这种入帐方法，并以此确认税额等。

分
销商也就采用了这种方法。

从目前情况来看，由于地方政府和分
销商利益的驱使，这种会计入帐方法短期不会改变。

接驳费前景
接驳费直接关系管道燃气分销行业的盈利能力。

再者，境外
对接驳收入的合理性、入帐方法等有较大争议。

所以我们有必
要对接驳费的前景做个简单判断。

我们认为，接驳费短期内维持在较高水平上。

分销商希望通过高额接驳费尽快弥补管网建设成本，获得再发展的资金。

在竞争并不激烈情况下，分销商很难
有动力主动下调接驳费。

由于信息不对称，地方政府很难了解分销商前期成本真
实情况，也就无法对接驳价格的合理性做出判断。

相对大城市，中小城市规模较小，地方政府补贴能力较
弱，分销商要求更高的接驳费。

尽管接驳费短期可
能维持在较高价格16：接驳业务收入、毛利对总收入、图16：接驳业务收入、毛利对总收入、
生活富裕的城市居民不仅接受了“接驳费”的做法，而
且接受了接驳的价格水平。

燃气销售价格具有明显的“价格刚性”。

价格较低的格
局很难在短期间内得到改变，无法弥补分销商管网成
本。

但长期看来，接驳费会逐步下调直至取消。

管道燃气行业得到一定发展以后，政府鼓励行业发展的
优惠措施可能逐步取消，包括接驳费。

在前期限投入得到部分弥补后，分销商希望通过下调接
驳费来增加接驳用户
燃气销售价格刚性逐步突破，管道燃气市场向国际市场
接轨。

接驳增长造成业绩增长
由于分销商盈利主要依赖接驳，其业绩主要体现在其接驳
业务的增长。

所以接驳业务的高速增长，造成其业绩的高速增
长。

以新奥为例，接驳户数平均90%的年增速导致其业绩年增
速在100%左右。

接驳户数的快速增
长导致分销商业绩
接驳增长动力主要来自
房产开发商在新建物业中预装燃气管道，统一向分销商缴纳接驳费这部份增长古总体接驳增长比例越来越大。

出于节能和环保的考虑，部分小型工商用户，直接从分销商购买管道燃气。

这部分接驳需求正逐步增加。

在消费能力允许的情况下，居住集中的居民联合起来，向分销商购买管道燃气。

单位为下属职工承担接驳费。

我们发现，接驳的增长速度与管道燃气的渗透率有关。

渗透率是指城市内管道燃气用户占城市总住户的比率。

单地区发展的历史无前经验表明，地区管道燃气渗透率越低，接驳增长速度越快。

举例而言，一个15万户的中等规模城市，开始接通管道燃气时，接驳快速增长。

3—4年后渗透率达到45%左右，接驳增长速度开始缓慢，7—8年后，接驳速度显着下降，基本与城市人口增长速度同步。

管道燃气渗透率较低城市（没有管道燃气城市的渗透率可以
看作0）的接驳增长明显快于管道燃气比较普及的城市。

我国目前管道燃气渗透率只有13.3%，没有使用管道燃气的城市在300个以上，占城市总数2 / 3左右。

整个市场的接驳处在高速增长时期。

这么低的渗透率也预示，接驳业务的高速增长管道燃气渗透率越低，
接驳的增长速度
可能持续3—4年。

与此对应，分销商业绩也能保持3—4年的高速增长。

当然，这种高增长不可持续。

随着渗透的提高、城市房产市场逐步饱和，接驳会趋于平缓。

同样，分销商业绩的高速增长也不可持续。

因为：
接驳收入是一次性收入。

而接驳利润率远远高于销售利
润率，一旦接驳收入比重下降，行业利润率将下滑。

随着渗透率的提高，接驳增长速度也会放缓。

接驳收入
绝对额的下降也导致分销商收入下降。

没有接驳收入的管道燃气分销行业
接驳收入最终会消失，不论是随着接驳费的取消，还是因为接驳不再增长而消失。

缺少接驳收入，意味管道燃气分销商失去目前最主要的收入和利润来源。

燃气销售成为业绩的主要来源。

基于对行业的认识，我们对没有接驳收入的管道燃气分销行业做出如下判断。

图19：没有接驳收入的分销业判断
燃气销售价格有所提高，基本保证销售业务平均10%的
收益率。

由于管网基本建设完毕，分销商的资本投入很小，管网
发生的成本较小。

除非开发新的燃气用具（比如家用燃气空调），否则燃
气销售量趋于稳定，燃气销售收入趋于稳定。

这时的管道燃气分销与其他公用事业类似，收益稳定。

成为没有接驳收入的分销行业收益率低而
由于接驳收入是一次
性的，接驳增长呈现先
快后慢的特点，分销商
资本市场上良好的“防御型投资品种”。

分销商发展的机遇孕育在其良好的现金流（投资能力），和庞大的运营网络（提供其他附加值高的产品）。

第四部分 市场领先者分析
目前市场的领先者
受行业高增长和高利润的吸引，越来越多的厂商进入管道燃气分销行业。

表1：行业内部分厂商及经营地点
新奥燃气（2688HK ） 河北、北京、山东、安徽、江苏、浙江、辽宁等地 百江燃气（8132HK ） 湖南、江苏、安徽、四川和云南等地 华荣燃气（8035HK ） 天津、河北、山东、江苏、湖南等地 中华煤气（0003HK ） 香港、广东、江苏、山东等地区 光通信（0603HK ） 通过中没中泰进入市场 石油大明（000406CH ） 湖南岳阳、襄樊地区 广汇股份（600256CH ） 参与广东LNG 项目，开拓福建市场 长春燃气（600333CH ） 吉林长春 燃气股份（000793CH ） 淮南海口 申能股份（600642CH ） 上海 由于许多大型国有燃气公司财务情况不对外公布，而它们大多占据了大型市市场，所以我们无法从市场份额、营业收入方面得知市
奥、华荣、百江等
司处于目前行业
场领先者的情况。

但我们仍然可以从盈利能力、业绩增长等方面对市场领先者做出初步的判断。

这些指标可能更能反映出动态市场竞争真实的状况。

我们认为香港上市的几家民营企业（新奥、百江、华荣）处于行业第一梯队。

它们选择合适的营收模式：较早从事管道燃气分销，依赖接驳收入实现业绩增长。

具有很高的盈利能力，净资产收益率在30%以上。

接驳业务增长迅速，具有较强的开拓市场能力。

接驳收入的增长都在100%以上。

获得了多个城市管道燃气经营权，为未来接驳业务的增长争取广阔空间。

新奥目前获得25个城市项目，覆盖人口650万人，华荣获得56个城市项目，覆盖207万户家庭。

百江也已获得了多个地区独家经营权。

而且三家公司拓展市场的步伐还在加速。

一些开始进入该行业的国内公司（比如石油大明、中油中泰）和国内资本市场上的一些燃气公司（长春燃气、燃气股份）处于第二梯队。

前者刚刚起步的接驳业务发展有待观[察。

后者在扩大规模上乏力，没有积极争夺其他市场。

一些国有城市燃气企业（比如以前的城市煤气公司等）
抢占市场领先地位，
必须争夺渗透率较
低的城市独家管道
由于停留在本地市场，在本地市场管道燃气渗透率比较
高的情况下，接驳业务增长不理想，业绩无法增长，甚
至需要财政补贴才能“扭亏为盈”。

处于第三梯队。

未来市场领先的要素
在市场高速增长情况下，分销商的竞争战略是“抢占市场”。

抢占市场的具体表现就是争夺城市管道燃气独家经营权。

管道燃气具有强烈的排他性，一旦获得经营权，分销商就独享
了该城市所有用户的接驳费和燃气使用费。

所以，以得香港上市燃气公司为代表的外资、民营燃气公司，
都加快了独家管道经营权的争夺，以期获得更多的项目城市。

地方政府决定管道燃气经营权牌照的派发，往往不采用招标的方法，而是分别与各个分销商进行谈判。

它们选择经营商的
标准一般是：
分销商的经营记录和技术：包括供应安全、以及供应稳
定性、燃气质量。

分销商投资能力：能否保证城市管网建设及时完工。

分销商过往开拓市场的表现。

分销商高管与政府官员的人脉关系。

在上述方面具有优势的分销商，在争取管道经营权上具有竞争优势。

目标市场的选择对于分销商业绩也至关重要。

一方面城市管道燃气渗透率影响业绩表现。

管道燃气渗透率较低，意味接驳增长较快、增长空间较大。

另一方面，如果地区比较富裕，居民收入水平较高，就。