法律与融资结构的相关性分析

资金信托 计划等 ， 加上企 业年 金 、 开放 式基 金 、 保 险等金融产 品 ， 都属于个人投资理财产品范畴 。个
以多种方式集合 起来 ，可 以造 成对银行 存款 的替
善的《 破产法》 不能在企业违约的时候 由破产这个 人理财产 品发展得 好 ，可 以使居 民部分 闲散资金 ，
威慑手段来对其产生约束 ， 债权人 的权利就难 以得 到保障。从基金 的情况看 ， 所谓的“ 基金黑幕” 从本 质上就是法律问题 。基金 的不规范行 为降低 了基金 的公信力 ， 堵塞了中小投资者通过基金间接进人资 展离不开票据法的不断完善 ； 当融资 的发展离不 典
的。政府至少可 以通过 以下两条途径体现其在融资
结构方面 的意愿 ： 一是有意识地用法律纠偏债权 和
问题 ， 引发了大量 的讨论 。回顾 中国的金融体制
改革及融资结构 的演进进程 ， 笔者认为法律对融资 结构 的影 响至少 可 以从 以下几个相互联 系的角 度 考察。
一
股权 文化 。 目前 ， 国的股权文化和债权文化存在 我
的原 因之 一 。
定市场容量的主要方面 。在几个金融子市场 中 ， 哪
个市场提供 了更好 的投资者保护 ， 则参 与这个子市
场 的人数和资金量就多 。直接融资市场和问接融资 市场容量的对比就是融资结构 。 从股票市场的情况看 ，股票市场建设中投资者 保 护的基本法规制 定和执行方 面 的欠 缺直 接导致 投 资者缺乏稳定的预期 ， 这是过去股票市场发展遇
世纪 ９ Ｏ年代发 生的发债企业大面积违约事件使企
业债券市场遭受重创 。这种现象产生的原因是多方 面 的， 最主要 的原 因就是相关 的立法和执法存在 但 缺陷， 归根到底是投资者的权利没有得到应有的保
护 。比如对发债指标 的行政分配没有法理依据 ， 就
是对投资者权利的侵犯 。再 比如 ， 由于缺少一个完
求直接融资（ 主要是股本融资 ） 。 在 目前的资金供求形势下 ，资金的供给成为决
债券企业的行政式筛选 。 政府对证券市场的干预实质上是政府对市场 的
替代 ：代替市场选择交易对象甚至代替市场定价 。 政府 的介入从短期看对证券市场是有利 的 ， 从长远 看， 必将影 响金融效率 。政府行 为对各个金融子市 场 的影 响不 同是各 子市场动 员资金效率存 在差异
权文化纠偏 。二是政府通过税法调整融资结构 。可 以从税 收方面体现对直接融资的支持 ， 要使 投资者
感觉到 直接 融资产 品在不 少方面 比储 蓄产 品更有
证券市场 ） 和间接融资市场 （ 主要是信贷市场 ） 金融
效率 即动员资金能力的对 比。政府与不 同金融子市
场 的关 系问题是影响其效率的重要 因素 。 目前 ， 政
府与金融 市场特别是 直接融资市 场的关系还 没有 理顺 。表现一是股票市场发展过程 中的政府救市 问 题 。当政府救市成为 习惯 ， 中国的股票市场不可能 真正发育成熟 。表现二是政府在企业债券发行 中的 隐性担保作用 。强制规定商业银行在企业债券中的 担保作用 ， 暗示政府兜底。表现三是对发行股票和
吸引力 ， 比如美国的 ４ １ ０ Ｋ条款。 国也有类似的做 我 法 ， 由于其他 因素 ， 但 效果不甚理想 。
二、 法律对投资者 的保护程度与市场容量
从资金需求方面看 ，公 司法》对企业股本金的 《
规定会在一定程度上影响企业的融资行为。如果公 司法对企业股本金要求 比较高 ， 业就会 更多地寻 企
北方经济・ ０ ７年 第 １ ２０ ０期 ３ ９
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市场 能否走 出困境 。从 二板市场看 ， 中国股市 中小 企业板 的正 式启动拓宽 了高成长性 中小企 业融资 途径 ， 但如果相关 的法律建设 跟不上 ， 个市场 的 这 发展前景也不容乐观 。从企业债券市场方面看 ，Ｏ ２ 形式在一级市 场公 开发行 ， 如果无追 索权 的转 让 ， 无异于把原来 的间接融资转化 为直接融 资 ；即使 保 留追索权 也会改变银行 的第一 债权人 地位 。二 是跨市场 的融资工具 。跨市 场融资工 具可 以实现 资金在不 同金融子市场之 间的对流 ，也可 以实现 融资方式 的转化。 三是个人投资理财工具 。 商业银 行 推出的人 民币或外汇理 财产品 、证券公 司推 出 的集合 受托投资管理 、信托投资公 司推 出的集合
政府 在金融市场 中的作用 问题属于公共治理的
问题 ， 同时也是一个法律范畴 。因为政府的行 为是 以法律授权 为界 的。即法无授权 的事 ， 政府就无权
去做。
到困难的根本原因。目前进行 的股权分置改革实际 上是对原有的 民事法律关系 的变更 ， 这一过程 中是 否能够充分尊重和保 护投资者 的权利 ， 系到股票 关
一
些 问题 。比如不够条件 的公 司通过运作 上市了 ，

被认为是有 能力 ；发债企 业最终没 有履行 偿债义 法律对政府在资金市场上的位置的界定与 务， 也被部分人认为是有能力 。政府有义 务通过 完 善立法和不折不 扣 的执法 对这种不 良的债 权和股
、
市场 效 率
融资结构 问题 的本质是直接融资市场 （ 主要是
开典当法律 的建立和有效执行 ； 私募市场 的发展离
代。 无论对疏通储蓄 一投资转化渠道 ， 提高直接融
资 比重 ， 还是对 分散金融风 险 ， 进金融市场 稳定 促 都具有重要意义 。为促进这类产品 的健康发展 ， 需 否清晰 明确 ，金融工具体 现 的法律 关系是 否合理 决定 了融资工具 的发展 。一个很 有说服力 的例子 就是所谓 霸王条 款的存在 。如果 金融工 具 的法律 关 系具有 霸王条款 的性质 ，其 收益率 就是难 以预 期的， 当投资者权 利受到侵害 时 ， 以寻求法 律庇 难 护， 则风险厌恶者会把钱存进银行 。
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法律 与融资结构 的相 关性 分析
李庆阳
（ 头市商业银行 包
内蒙古包头 ０ ４ ０ ） １ ００
关于直接融资和间接融资的 比率问题 ， 以有 可
多个解读角度。国外最近的研究从法律角度解释这
一
政府 对金融市 场 的影 响并不 都是 与法理 相悖