台湾兴柜股票市场研究报告
台湾场外市场做市商制度介绍.0317
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台湾场外市场的概况及发展现状
兴柜股票市场的发展现状 表1：兴柜市场与其他层次证券市场的比较 （截止至2011年底）
市场层次 台湾证券交易所 柜台买卖中心 兴柜股票市场 公司家数 总市值（亿台币） 年成交金额（亿台币）
790 607 277
192,161.83 14,170.85 5,213.76
优点
①本质上是竞价交易制度，市场透 ①市场透明度较高，有利于确保 明度高； ①适用于流动性较低的股票； 交易的公平、公正和公开； ②做市商提供真实双向报价， ②做市商能从做市行为中直接获 ②适用于流动性较高的市场； 有助于提高市场流动性； 利，比较有做市积极性； 监管难度较低； ③更高效地满足机构投资者大宗交 易需要。 ①对市场流动性要求很高； ②流动性较低时易导致市场失 败； ①做市商很难直接从做市行为中获 ①市场透明度较低； 利，导致做市商没有做市积极性； ②做市商有滥用做市权力的动机； ②做市商需要来自其它方面的额外 ③市场流动性提高时弊端凸现； 补偿；
台湾的多层次资本市场 台湾场外市场的概况及发展现状
台湾场外市场的相关法律法规及监管制度
兴柜股票的持续信息披露标准
兴柜股票的挂牌标准
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台湾场外市场的相关法律法规及监管制度
台湾场外市场的主要法律法规及监管制度 图3: 台湾证券类法律法规简图
1968年4月，台湾地区《证券交易法》颁布实施。 2002年，《证券交易法》进行修订。 1982年，“财政部”证券管理委员会针对柜台交易发布《台湾证券商营业 处所买卖有价证券管理办法》 台湾证券柜台买卖中心分别对“上柜”和“兴柜”交易作出规定 上柜：《证券商营业处所买卖有 价证券审查准则》 兴柜：《证券柜台买卖中心买卖 兴柜股票审查准则》
台股之上市上柜和兴柜
台股之上市上柜和兴柜标准化管理部编码-[99968T-6889628-J68568-1689N]股票交易有分上市柜，但是上市柜到底有何差别呢?在台湾的股票市场除了大家所常听闻的集中市场与店头市场外，还有兴柜市场与未上市交易市场。
在集中市场进行交易的被称为上市股票；在店头市场进行交易的称为上柜股票；而在兴柜市场与未上市市场交易的股票，都称为未上市股票。
上市股票指已经公开发行，并於集中市场以开挂牌买卖的股票，公司申请上市须符合以下条件设立年限：设立达三个会计年度(成立三年以上)资本额：实收资本额达新台币六亿元以上者申请股票上市之发行公司，经中央目的事业主管机关出具其系属科技事业之明确意见书，实收资本额达新台币三亿元以上获利能力∶最近一年内不能有亏损，且符合底下其中之一的条件最近二个会计年度营业利益及税前纯益占年度决算之财务报告所列示股本比率，均达百分之六以上者，或最近二个会计年度平均达百分之六以上，且最近一个会计年度之获利能力较前一会计年度为佳者。
最近五个会计年度营业利益及税前纯益占年度决算之财务报告所列示股本比率，均达百分之三以上者。
股权分散：记名股东人数在一千人以上，其中持有股份一千股至五万股之股东人数不少於五百人，且其所持股份合计占发行股份总额百分之二十以上或满一千万股者。
其他有关持股规定参考台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则第4条申请股票上市之发行公司条件上柜股票指已经公开发行，并於店头市场以开挂牌买卖的股票，公司申请上柜须符合以下条件设立年限：依公司法设立登记满二个完整会计年度资本额：实收资本额在新台币五千万元以上者获利能力∶须符合下列任一条件者财务报表之税前纯益占财务报告所列示股本之比率最近年度达百分之四以上，且其最近一会计年度决算无累积亏损者；或最近二年度均达百分之三以上者；或最近二年度平均达百分之三以上，且最近一年度之获利能力较前一年度为佳者。
股权分散：持有股份一千股至五万股之记名股东人数不少於三百人，且其所持股份总额合计占发行股份总额百分之十以上或逾五百万股。
台湾柜台买卖市场与兴柜股票市场介绍与借鉴
台湾柜台买卖市场与兴柜股票市场介绍与借鉴|台湾柜台买卖市场与兴柜股票市场介绍与借鉴——台湾证券市场考察报告之二金信证券研究所台湾证券市场由集中市场和GRETAI（谐音：柜台）市场组成，集中市场类似于大陆的A股交易市场，交易场所为证券交易所，在证券交易所挂牌交易的有上市股票、公司债券及衍生商品；GRETAI市场也称为柜台买卖市场，交易场所为柜台买卖中心，挂牌交易的主要为上柜股票和债券。
其中上柜股票分为四类：登记、管理、第二类股和兴柜股票，交易的债券品种有公债、金融债、公司债和外国债券。
台湾柜台买卖市场一、发展情况证券交易所最初是由店头交易市场发展而来，台湾证券市场也不例外。
台湾证券市场在经历了十几年的店头交易后，于1962年正式成立了证券交易所。
到了1968年，柜台交易在《证券交易法》中被明确提出，《证券交易法》将证券交易市场交易分为两类：证券交易所交易和柜台交易，并在具体的条款中对柜台交易管理办法和业务规则进行了说明。
但柜台交易的发展仍然比较缓慢，直到1988年台北市证券商业同业公会成立了柜台买卖服务中心才推动柜台买卖市场的发展。
过了一年，第一家柜台交易公司建弘证券投资信托公司的股票正式挂牌交易。
但由于柜台交易在开始时采用了做市商制度，交易不方便、流动性较差导致了柜台买卖市场名存实亡，到1994年共5年的时间内申请上柜的公司不到30家。
1994年7月，台湾证管会成立了专门的筹备委员会来推动柜台买卖市场的发展。
11月由台湾证券交易所、台湾证券集中保管公司、台北市证券商业同业公会与高雄市证券商业同业公会成立了柜台买卖中心，12月交易方式采用电子化，1995年改进了交易方式，正式公布了柜台指数。
经过了这一系列的改革后，柜台交易开始快速发展，到1997年在柜台买卖中心挂牌的公司突破100家，2000年突破300家，2002年6月底，柜台中心上柜公司达383家，总市值14310.70亿元。
在这期间，台湾有关部门先后出台了一系列政策推动柜台交易的发展。
台湾股票市场
谢
谢
二、台湾柜台市场介绍—— 二、台湾柜台市场介绍——台湾柜台买卖中心的交易制度详述
交易方式
柜台交易中心主要交易方式有两种，分别为电脑自动竞价交易和做市商议 价交易。 电脑自动竞价交易： 电脑自动竞价交易：包括自营及经纪买卖，采计算机撮合，成交单位为千 股，每笔委托量在五十万股以下。使用计算机自动成交系统，如同集中市 场下单方式，委托经纪商输入欲买卖股票之数量及价格，由中心以计算机 撮合成交。 做市商议价交易： 做市商议价交易：上柜市场主要用于自营商间买卖，自营商与客户一次交 易需在十万股以上买卖。兴柜市场只能通过做市商制度交易。
二、台湾柜台市场介绍—— 二、台湾柜台市场介绍——上柜市场挂牌条件
10、承销制度：a 必须公开承销，承销额需为上柜总股本10％以上且不低 、承销制度： 于100万股；10％超过1000万股的，至少不低于1000万 股。 b 上柜前公开承销的股票，必须全部为新股。新股在扣除 规定份额后，必须全部公开发行。 c 推荐券商为稳定承销价格可实行过额配售 11、扶助政策：a 公营事业不受设立年限、盈利能力、股权分散、股份限 、扶助政策： 售限售、辅导期限以及推荐券商负责承销的限定。 b 科技事业不受设立年限和盈利能力的限制。
上柜审查部： 上柜审查部：股票及其衍生性商品之上柜审查与申请登录兴柜事宜；相关 规章之制定、研究与倡导。 上柜监理部： 上柜监理部：股票发行人之监督管理事宜；相关规章之制定、研究与倡导。 交易部： 交易部：柜台买卖股票及其衍生性商品之交易及给付结算作业；监视制度 之建立、管理及实施； 相关规章之制定、研究及倡导； 柜台买卖证券商之 管理。 稽核室： 稽核室： 证券商财务、业务之查核； 证券商财务、业务报表之书面审核。 此外，中心还设有：债券部；信息部；管理部；企划部；内部稽核小组
台湾兴柜做市商
认购股份
X
X
做市商合计3% （券商管理规则 最高10%）
1月以上 形上 实际审核 及审委会
1年以上 实际审核及审 委会
汇聚财智 共享成长
（三）上市、上柜、兴柜交易模式对比
项目
交易时间 成交方式 涨跌幅 价格单位 交易单位 手续费率 给付结算时间
兴柜股票
9:00-15:00 议价 无限制 最低0.01元 1股
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（五）做市行为的监管
1、对做市商履行报价义务的监督：主要考察做市商是否按
照要求履行了双向报价义务 。
2、对做市商履行成交义务的监督：主要考察做市商是否
按照确定报价要求履 行了成交义务 。 3、对做市商违规行为的监督：主要防止做市券商利用其 特殊的垄断交易地位牟取非法利益 。
上市
台湾证券交易所
上柜 台湾证券柜台买卖中心 兴柜
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（二）兴柜市场发展历史
1994年7月筹备设立证券柜台买卖中心 2002年1月2日起兴柜股票市场正式开始人工议价交易。 2003月1月1日，上市（柜）股票强制登录兴柜制度。股票上市、柜前必须先 登录兴柜市场满3 个月，才可申请上市上柜。2006年1月1日，上市（柜）股 票强制登录兴柜期限由3个月改为6个月。 2003年9月28日，采用电脑议价点选系统，增进交易效率及透明度。 2006年实行做市商对委托到价5分钟点选成交及合理委托价差应买应卖义务。
初次登录
家数 296 180 227 42 47 90 45 54 106 85 金额 193.09 288.3 195.23 54.29 33.73 48.25 18.39 34.77 112.23 85.95
增 资
台湾兴柜股票市场研究报告
2、做市商之注册条件
做市商之资格(主办做市商大型化，掌控推荐质量)
综合证券商。 证券商同业公会会员。 自有资本适足率达200%以上。 主办推荐券商(做市商)应为主办辅导推荐券商。
主办推荐券商(做市商)符合下列资格：最近三年内曾担任股票初
次申请上市或上柜，或办理现金增资、或发行转换公司债之主办证券商， 案经主管机关核准且已挂牌交易者合计达三件以上。或其承销部门主管 及至少三位承销业务人员具有承办上述案件资历。
4
2、台湾各层次资本市场采用的交易制度
台湾证券交易所（Taiwan Stock Exchange） —— 纯粹竞价交易制度
柜台买卖中心上柜股票（GreTai Securites Market） —— 纯粹竞价交易制度 兴柜股票市场（Emerging Stock Market） —— 竞争性做市商制度
最低设立年限 最低实收资本额 最低盈利要求 股权分散要求 证券承销商或推 荐券商家数
认购股份
无
无
做市商合计3% （券商管理规则最 高10%）
1月以上
辅导年限 审核方式
1年以上
1年以上
实际审核及 实际审核及审委 形式审核 审委会 会
2、公司申请登陆兴柜流程
公开公司提出 兴柜申请
Text 1
3个工作日柜买 中心核准
① ② ③
为公开发行公司 已与证券商签订辅导契约 经二家以上辅导推荐证券商书面推荐，应指定其中一家证券商系主办 辅导推荐证券商，其余为协办辅导推荐证券商，并由主办辅导推荐证 券商检送最近一个月对该公司的《财务业务重大事件检查表》
④
在柜台中心所在地设有符合规定条件之专业股务代理机构或股务单位 办理股务
证券自营商
台湾地区多层次股票市场资源配置效率比较研究
在实 证方 法上 ， 现有文 献关 于股 票市 场效 率 的 分析 方 法有 多 种 ， 如 基 于 内生经 济 增 长理 论 的 Ｐ ａ ．
ｇ ａ ｎ ｏ Ａ Ｋ模型 ， 基于投资理论的 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ模型以及数据包络模型 Ｄ Ｅ Ａ等， 其中Ｊ ｅ ￣ ｅ ｙ Ｗｕ ｒ ｇ ｌ ｅ ｒ 资本配置效 率模 型被 广泛 引用 ， 特别是 在进 行 不 同年 份 、 国家 、 地 区和行 业 的配 置效 率 比较 时 更 为 常用 。如任 燕 燕等利用该模型， 以山东省 ３ ７ 个工业行业固定资产净值年平均余额和各行业工业增加值数据测算 山 东 省资本 配置 效率 ， 并发 现其 明显 高 于全 国平均 水 平 ， 与新 加 坡 、 墨 西哥 、 马来 西亚 、 菲律 宾 等新 兴 经 济体 水平 基本 相 当 ， 但远低 于 德 、 法、 英等 发达 国家 。 ＿ ４ 李 勇采 用 上交 所 １ ８个行 业 的股 票成 交 额 增 长
兴柜市场 和上柜 市场 ， 分别 有着更高的资源配置效率水平 ， 其经验值得大陆在建设 多层 次资本市 场 中借鉴 。 关键词 ： 台湾 ； 股 票市场 ； 资源配置效率
中 图分 类 号 ： Ｆ ８ ３ ２ ． ７ ５ ８ 文献标识码 ： Ａ 文章编 号 ： １ ０ ０ ２ — １ ５ ９ ０ （ ２ ０ １ ３ ） ０ １ — ０ ０ ４ ７ — ０ ８
基于此认识 ， 以下讨论的台湾地 区股票市场效率 ， 重点在于探讨其资源配置功能的实现程度 ， 即该市 场是否能通过内在机制将金融资源引向产出更优 的经济主体 ， 从而实现稀缺资源的高效利用。
作者简介 ： 张
立， 男， 中国人 民银行福 州中心 支行金 融研 究处研 究室主任。
・Leabharlann ４７ ・ 和基 本功 能 ， 资本 市 场 的效 率 最 终 应 体 现 在 其 对 推 动 产 业 资 本 形 成 、 产 业 发 展 和 产 出 增 长 的程 度 上； 涂琳 琳 等认为 资本 市 场效 率是 实现 金 融资 源优 化 配置 功能 的程度 ， 包 含 资本 市 场为 资 金需 求者 提 供金 融 资源 的能 力 以及 资金 需求 者使 用 金融 资源 向社 会 提供有 效 产 出的能 力 。 ＿ ３
台湾多层次资本市场建设及启示
台湾多层次资本市场建设及启示蔡奕副研究员关键词: 多层次资本市场、台交所、台湾柜台买卖中心、兴柜市场概括而言，现今的台湾证券市场可大致划分为四个层次：第一层次是公司制的台湾证券交易所集中交易市场，采取典型的竞价制度和电子交易，不承诺场外交易;第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心市场，以竞价制度为主做市商制度为辅;第三层次是兴柜市场，由柜台买卖中心代管，交易采纳经纪或自营的议价成交方式;最后一个层次是盘商市场，这是非公布的私人股权交易市场，以盘商为中介进行。
从市场规模统计，台交所是证券交易的集中市场，其不管是公司家数依旧市值、成交金额均排在各层次市场之首，且超出柜台买卖与兴柜市场累计数倍;柜台买卖也渐成规模，专门是近年上柜公司家数和质量有明显提升，正努力朝台湾的“纳斯达克”市场方向进展;兴柜市场定位于上市、上柜的预备市场，因此企业家数和企业规模有限，其同时承担着“收编”盘商市场的隐性政策目的，因此有着一定的进展前景;位于底层的盘商市场是非公布的股权交易市场，由于台湾上市、上柜公司数目并不多，大量的股份公司存在着交易需求，因此盘商市场的基数相当大，已超出了店头市场的规模。
表一：台湾多层次市场规模统计(2005年底)类别台交所(上市) 柜台买卖中心(上柜) 兴柜市场(上市、上柜预备市场) 盘商市场(非公布交易市场)公司家数691 503 257 超过2万家※总市值(亿台币) 156,338.58 13,124.63 3900.4 大于店头市场成交金额(亿台币) 188,189.01 31,664.53 7400.87 大于店头市场表二：台湾多层次资本市场结构图一、台湾的股票发行条件与审核要点按照台湾证券交易法的规定，股票的合法发行是其进入集中交易市场、柜台市场和兴柜市场买卖的前提条件，股票发行审核权统一由台湾“证期局”行使。
总体而言，台湾的股票发行制度是以注册制为主，核准制为辅。
除关于募集设置、减资、现金增资、合并、依法进行收购或分割发行新股的情形须证期局核准外，其余股票的发行多采纳注册制，即备齐公布讲明书、财务报表、董事会决议、承销商举荐意见、法律意见书等文件后一定营业期限(首次公发为12日)后自动生效。
大陆新三板市场与台湾兴柜市场资本配置效率比较研究
作者简 介 ：杨 芳，女 ．厦 门大学 台湾研 究院 暨两岸关 系和平发展协 同创 新中心、厦 门大 学经济 学院博 士后 ； 邱 达 毅 ，男 ，复 旦 大 学 经 济 学 院硕 士研 究 生 ； 黄光 晓，男，华侨 大学经济与金融 学院 ，副教授 。
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杨 芳等 ：大陆新三板市场与 台湾兴柜 市场 资本 配置效率 比较研究
从兴柜市场和新三板市场的成交额看2016年全年台湾兴柜市场的成交额为2658亿元新台币约578亿元人民币而大陆新三板市场的成交金额191229亿元人民币为兴柜市场成交金额的33倍两岸资本市场各具优势和劣势未来通过实现优势互补可以为两岸资本市场的合作提供广阔的空间
２０１８年 第 ２期 （总 第 １５６期 ）
二 新 三板 市场与兴柜市场的相似 性及 互补性 、
（一 ）市 场体 系的相似 性 两 岸证 券业 均 已建立 多层 次 的资本 市场 体 系 。所谓 多层 次 资本 市 场 ，是 指 为满 足 规模 、质量 、 盈 利状 况 、风 险程 度 不 同企 业 的多样 化 融资需 求 而建 立起 来 的 、多层 次 的配置 资本性 资源 市场 。ｌ＿１］ 台湾证 券 市 场 按 层 次 由 高 到 低 ，第 一 层 次 是 集 中 交 易 的 主 板 市 场 ，即 台 湾 证 券 交 易 所 （ＴＷＳＥ）；第 二 层次是 柜 买 中心 （ＧＴＳＭ），即“二 板市 场 ”；第 三层 次 即场 外 交 易市 场 的兴 柜 市 场 ，是 未上市 上 柜 的股 份公 司股 票 流通交 易 场所 。这 种垂 直分 工 、相 互支 持 的阶梯 市场体 系 ，有 效地 构成 了多层 次 的资本 市场 。大 陆地 区经 过 ２０多年 的发 展 ，也 形 成 了 由主板 市 场 、二 板 市 场 （中小 板市 场 、创 业板 市场 ）、场 外交 易 中心 （新 三板 市 场 、天 津股 权 交 易所 和各 地股 权 交 易 中心 ）所 构 成 的资 本市场 ，具 备 了多 层 次资本 市 场的雏 形 。就制 度设 计 而言 ，两岸 资本 市场体 系 均是政 府强 势主 导下 的 自上 而下 的垂 直 分层 ，不 同于欧美 多 层次 资本 市场 机制 自下 而上 逐步形 成 的过程 。 （二 ）市场定 位 的相 似性 兴 柜 市场 和新 三板市 场尽 管在 制 度 设计 上 有 所 不 同 ，但 因二 者 都 属 于重 点 培 育 的 “基 础性 市 场 ”，总体定 位具有 相 似性 ：首先 ，都 是 场 外 交 易 市场 ；其 次 ，都定 位 为多 层 次 资 本 市场 最 主要 的基 础 层级 ；第 三 ，主要 功 能都 是服 务 中小企 业 ，特 别是 科技 创新 型企 业 。 兴 柜 市场 自成立 以来 ，年 成交 额 由 ２００２年 的 １９１．７亿 元 增 长 到 ２０１５年 的 ２．８０９．３亿 元 新 台 币 ，增 长 了 １３．７倍 ；挂 牌企 业数 由 １７２家增 加 到 ２０１５年 底 的 ２８４家 ．增 长 了 ６５．１％ 。作 为 上 柜前 的预备 市 场 ，兴柜 市 场源源 不 断地 向 台交所 、上 柜市 场 输送 优质 企 业 ：截 至 ２０１５年底 ，累计 挂 牌 的 企 业数 １，４４６家 ，其 中成功 转板 上市 、上柜 公 司 ８４１家 ，累计 转 板率 ５８．１６％ ，成 为 培 育 主板 和 二板 市 场 ＩＰＯ资源 的基 础市场 。新 三板 市 场 自 ２０１３年 底扩 容 以来 ，成 交额 由 ２０１３年 底 的 ８．１４亿元 增 长到 ２０１５年 底 的 １，９１０．６亿 元 人 民币 ，挂 牌 企 业 数 量也 从 ３５６家增 加 到 ２０１５年底 的 ５，１２９家 。 ２０１７年 ２月 １３日，深 交所 发文 表示 ，未来 将推 动新 三板 向创 业板 转板 试 点 。ｌ２］根 据 Ｗｉｎｄ统 计 数据 显示 ，截 至 ２０１６年 １２月 ３１日，新 三板 共有 ４，９４６家挂 牌企 业符 合创业 板 ＩＰＯ财务 条 件 ，占总 挂牌 企 业 的 ５０％左 右 ；截 至 ２０１７年 ６月 １９日，新 三板挂 牌 公 司 中 已发布 上 市辅 导备 案 的共有 ４６３家 ． 但 目前 成功 从新 三板 转板 ＩＰＯ 的公 司 只有 １７家 。因此 ，同为 基础 性 市 场 ，台湾 兴 柜 市场 在 转板 上 市方 面 的成功经 验 可为新 三板 市场 发展 提供 借鉴 。
台湾兴柜市场的做市商盈利分析
台湾兴柜市场的做市商盈利分析及其对国内新三板做市商的借鉴摘要：通过对台湾兴柜做市商的研究，发现有很多值得借鉴的地方：第一，兴柜与上柜和台交所有内在联系，挂牌企业通过上柜和上市能给做市商带来一大笔收入，提高了做市商的积极性，这也就要求新三板及时推出转板制度；第二，要把市场的发展和做市商的利益结合起来考虑，保持整个生态的平衡；第三，台湾单线递进的资本市场层次结构不宜借鉴，做市商过于把资源与兴趣放在将来能够上市的企业上面，不利于中小企业的发展；第四，对于投资者准入的设计，需要考虑市场的发展需要，既要保持市场的流动性，又要使市场不要过于投机。
关键词：兴柜新三板做市商陈学识作者简介：陈学识，金融学博士，国信证券博士后。
一、引言台湾兴柜市场规模不大，挂牌企业稳定在300家左右，做市商数量也不多，在30家左右，但因政府强制要求登陆兴柜市场挂牌后才能上市，所以做市商发展较快，目前每家上市企业平均有5-6家做市商。
从海外经验看，与交易所市场相比，场外市场挂牌企业规模小、市值低、信息透明度不足，投资者入市意愿不强——这使得市场的运转较为依赖做市商维持流动性、促成大宗交易、保持市场稳定，进而保障市场基础性功能的发挥。
台湾推出兴柜市场时，在某些制度设计上借鉴了美国的做法，但又根据自身特点进行了创新，其中券商场外业务激励机制的设计是市场取得成功的关键。
在做市商的积极推动下，兴柜市场规模稳步扩大，换手率、转板率、券商参与度等指标均优于美国、英国等全球主要场外交易市场。
二、台湾券商兴柜业务经营现状根据《证券柜台买卖中心券商营业处所买卖兴柜股票审查原则》有关规定，从事做市业务的券商具体可以分为主办辅导推荐证券商、辅导推荐证券商和推荐证券商三类，其要求是必须具备证券承销商、证券经纪商及证券自营商的资格，并应为证券同业公众登记的会员，也即证券公司。
（一）兴柜市场的做市商格局1、推荐证券商名单。
截至2015年10月，兴柜股票推荐证券商为29家，其中23家具有主办辅导推荐证券商资格。
台湾地区多层次股票市场及其效率——基于Jefrey-Wurgler模型的分析
资产净值年平均余额和各行业工业增加值数据测算 山东省资本配置效率 ， 并发现其明显高于全 国平均 水平 ， 与 新加坡 、 墨 西哥 、 马来 西亚 、 菲律宾 等新 兴经 济体水平基本相 当 ， 但远低于德 、 法、 英等发达 国 家 。李 勇 （ ２ ０ ０ ９ ） Ｍ Ｔ 采 用上交 所 １ ８个行 业 的股票 成交
月正式 运营 ， 是 台湾地 区唯一 的集 中证券交 易所 ， 是
台湾地 区为 规范早 年混 乱 的场外市 场 同时也为 适应
当 时经济快 速成 长对 资本需 要而设 立 的。根据 台交 所 统计 资 料 ， 经过 ５ ０ 年 的发展 ， 台 交所 的技 术 和管 理不 断完善 ， 市场 规模 日益扩 大 ， 其 股票 年成交 额 由 成立 当年 的 ４ ． ５ 亿 元新 台币提 高 到 ２ ０ １ １ 年 的２ ６ ． ２ 万 亿 新 台币 ， 增 长 了约 ５ ． ８ 万倍 ； 挂 牌 企业 数 由成 立 当 年末的 １ ８ 家增加到２ ０ １ ２ 年６ 月末 的 ７ ９ ７ 家， 增 长 了 ４ ３ ． ３ 倍； 市值 由 ６ ８ ． ４亿 元 提 高 到 １ ９ ． ９ ８ 万 亿 元 新 台 币， 增长 了约 ２ ９ ２ ０ ． ２ 倍。
收稿 日期 ： ２ ０ １ ２ — １ ０ — ３ ０
交 易所 、 台北 市证券 商 同业 公会 、 高雄 市证 券商 同业
公会及台湾证券集中保管公 司共同捐助在原“ 柜台
作者简介 ： 张立 （ １ ９ ７ ４ 一 ） ， 男， 安徽灵璧人 ， 经济学硕士 ， 经济师 ， 研究方 向： 国际金融。 注： 台湾地 区三个 股票 市场层次 的英文 引 自其 网站 的表述方式 ： Ｔ ａ ｉ ｗ ａ ｎ Ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ Ｅ ｘ ｃ ｈ ａ ｎ ｇ ｅ （ Ｔ ＷＳ Ｅ ） ， Ｇ ｒ ｅ ｔ ａ ｉ Ｓ ｅ ｃ ｕ ｒ ｉ ｔ ｉ ｅ ｓ Ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ （ Ｇ Ｔ Ｓ Ｍ）
兴柜市场上柜市场简介
兴柜市场/上柜市场简介文章来源：证券日报更新时间： 2014-01-24 02:06分享到：与大陆证券市场相比，我国台湾地区的证券市场由集中市场和柜台买卖市场组成，结构比较完整。
集中市场的交易场所为台湾证券交易所，挂牌的股票类似于大陆主板股票。
柜台买卖市场的交易场所为柜台买卖中心（OTC），挂牌交易的股票分为两类：一类为上柜股票，类似于大陆的创业板；另一类为兴柜股票，类似于大陆目前的新三板。
台湾兴柜股票市场在设立之前，未上市/柜股票的交易都是透过盘商中介交易进行。
但是盘商中介交易弊端丛生，内部操纵现象时有发生且缺乏效率。
为了给上市/柜公司提供一个合法、安全、透明的交易市场，2001年，台湾行政当局决议通过了《建立未上市/柜股票买卖交易制度》，将场外交易纳入证券管理体系。
2002年1月，以柜买中心为主体主导的兴柜股票市场正式交易，首批挂牌公司108家，截至2012年5月，仍有277家公司在兴柜市场挂牌交易。
台湾兴柜市场参考美国公告板市场（OTCBB），主要是给未上市/柜公司提供一个合法的筹资和交易平台。
由于台湾主管部门的力推，兴柜市场被赋予了上市/柜预备市场的职能。
台湾兴柜市场的主要职能包括以下几个方面：第一，辅导发行公司熟悉证券市场相关法规及其运作；第二，提供投资大众认识发行公司的渠道；第三，提升发行公司财务业务资讯的透明度；第四，提供上柜前股票的流动性及价格发现之机能；第五，通过上柜前预审及兴柜监理加速发行公司上柜挂牌时程。
值得一提的是，台湾兴柜市场是一个强制性的“预备市场”。
自2003年1月1日起，台湾规定除公益事业外，初次申请上市、上柜的台湾岛内股票都必须先在兴柜股票市场挂牌交易3个月（2004年底延长为6个月），然后经过一定的、相对简便的审批程序，方可上市或上柜。
按照该监管规定，除了台湾岛外企业可以直接上市/柜从而在台湾证券交易所和柜台买卖市场交易外，其他台湾岛内企业都必须先登录兴柜股票市场，才能后续上市/柜。
台湾兴柜市场对大陆场外市场建设的启示
吴彦 艳
哈 尔滨商业大 学
仅 台 湾 证 券 交 易所 、柜 台 市 场 、 ２ ０ ０ ９年 企 业 法 人 转 让 股 数 占 总 转 股 以上 的企 业 数 量 只 有 ９家 ， 占 兴 柜 市 场 和 盘 商 市 场 构 成 了 台湾 让 股 数 的 ８ ％以 上 ， 为 机 构投 资 ４ ０ 成 ％。 同 时 ， 挂 牌 公 司 市 值 来 看 ， 从 多层 次 资 本 市 场 体 系 ， 中 兴 柜 市 者 队伍 中 的 主 体 。 于机 构 投 资者 多 数 公 司 市 值较 低 。 值 在 ５ 以 其 由 市 亿 场 主 要 为 非 上 市 公 司 提 供 融 资 和 具 有 投 资 经 验 丰 富 ， 险 承 受 能 力 下 新台 币的公司有 ６ 家 ，占总数 风 ５
从 ０ １ １ 股 份 转 让 服 务 ， 时 为 台 交 所 和 柜 强 等特 征 ， 而 使 得 兴 柜 市 场 更 注 的 ３ ％； ０亿 以下 新 台 币 的 有 ｌ ０ 同
交 占总数 的 ５ ％； ５ ０ 而 ０亿 以上新 台市场 培育 上市公司 。 该市场 以机 重 公 司 价 值 发 现 ， 易 过 程 中 的投 家 ， 构 投 资 者 为 主 ，公 司规 模 较 小 ， 多 机 行 为 较 少 ，价 格 波 动 幅 度 收 窄 ， 台 币的 企 业 只 有 ２ ９家 ，仅 占总 数 集 中于新兴行业 ， 采用 做市商交 易 市 场 投 资 风 险 较 低 。
截 ０９年 底 ， 但是市场 交易金额不仅没有减 少 ， 比之下 ，券商家 数 ２ ０ － ２ ０ ０ ６ ０ ９年 模 和 市 值 都 较 小 。 止 ２０ ００万 股 以 下 的 企 业 有 反 而 增 长 。２ ０ 年 受 国 际 金 融 危 基 本 稳 定 在 ３ 左 右 。 外 ， 转 股 本 在 ５ ０ ０家 此 从 ０８
台湾兴柜市场对大陆场外市场建设的启示
台湾兴柜市场对大陆场外市场建设的启示台湾证券交易所、柜台市场、兴柜市场和盘商市场构成了台湾多层次资本市场体系，其中兴柜市场主要为非上市公司提供融资和股份转让服务，同时为台交所和柜台市场培育上市公司。
该市场以机构投资者为主，公司规模较小，多集中于新兴行业，采用做市商交易制度，建立转板和下柜制度。
兴柜市场的这些特征对于我国大陆建设场外市场具有积极的借鉴意义。
一、兴柜市场主体特征台湾兴柜市场属于台交所和柜台市场的预备市场。
与台交所和上柜市场较高的上市（上柜）标准不同，兴柜市场对申请进入公司规模、盈利能力、设立年限、股权分散、股份流通都没有具体规定，只要求有两家以上的推荐证券商推荐，向柜台买卖中心提出登录申请即可进入市场。
1、兴柜市场以机构投资者为主。
参与兴柜市场的投资者主要以机构投资者为主（分为企业法人和券商）。
企业法人数量由2006年的731家增至2009年的1190家；相比之下，券商家数2006—2009年基本稳定在30家左右。
此外，从转让股数来看，企业法人的转让数量也大大超出券商的水平，2006—2009年企业法人转让股数占总转让股数的80%以上，成为机构投资者队伍中的主体。
由于机构投资者具有投资经验丰富，风险承受能力强等特征，从而使得兴柜市场更注重公司价值发现，交易过程中的投机行为较少，价格波动幅度收窄，市场投资风险较低。
2、兴柜市场挂牌公司多集中于新兴行业。
截止2009年底，兴柜市场有223家挂牌公司，85%的企业集中于光机电、电子信息、生物医药和通讯等新兴行业。
其中，光机电、电子信息、生物医药和通讯行业企业分别为89家、60家、24家和14家，分别占比40.27%、27.15%、10.86%和6.33%。
而其余挂牌企业多分布于石化、交运和消费品等传统产业，且数量很少。
兴柜市场、柜台市场和台交所市场的重点行业类似，这与台湾资本市场的垂直分工特征有关（与横向分工的市场不同，在垂直分工的市场中，每个市场间是递进的关系，随着各个层次的升级，行业一致具有一定的必然性）。
浅析台湾场外交易市场的成功经验及对大陆创业板市场的启示
2014年26期总第765期一、研究背景自20世纪70年代以来，创业板开始登上世界经济的舞台，成为世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物。
根据全球经济发展的实践经验，创业板市场在推动经济创新、产业优化升级上有着显著的作用。
创业板市场是在主板市场之外专为中小企业、尤其是新兴高科技企业提供上市途径、融资渠道的一个股票市场。
它对上市企业的资产规模、盈利水平、经营记录等方面的要求都较主板市场要低。
我国大陆地区早在90年代初就尝试着建立了创业板市场，即1990年成立的全国证券交易自动报价系统（STAQ）和1993年成立的中国证券交易系统有限公司（NET）。
但由于制度不健全、缺乏经验等原因，这些尝试均告失败。
其后的十年中，“重启创业板”的口号屡屡响起，但始终未能真正起航。
直到2009年9月,创业板首批新股IPO 开始申购，包括神州泰岳在内的十家企业被集体打包发行。
从最早提出创业板的概念至今，经过十余年的磨砺，大陆创业板可谓“千呼万唤始出来”。
在广阔的大陆市场上，创业板这艘“诺亚方舟”刚刚起航，如何让其走得远、行得稳，才是未来发展的题中之义。
反观海峡那头的宝岛台湾，其场外交易市场则发展得有声有色。
场外交易市场（OTC，Over-the-Counter）又称柜台市场或店头市场。
我们不禁要问：同样是建立于上世纪80年代末90年代初，同样经历了十余年的成长变革，台湾的场外交易市场是如何成长为当今世界上最大的场外交易市场之一，又是如何对台湾的产业结构调整、乃至整个经济发展起到了至关重要的作用？本文选择台湾来进行比较，着重分析台湾场外交易市场的成长历程和成功经验，总结归纳出其优势特点，并为大陆创业板市场的建设出谋划策，结合大陆经济发展的固有特点提出相关的建议。
二、台湾场外交易市场的特征与经验1.市场分层，完美联动目前台湾拥有的合法场外交易市场有两个，分别是兴柜股票市场，还有柜台买卖中心。
所谓柜股票市场，是指兴是体系的低级形态。
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n 上市、上柜、兴柜发行条件对比
最低设立年限 最低实收资本额 最低盈利要求 股权分散要求 证券承销商或推 荐券商家数 认购股份
1年以上 实际审核及 审委会
上柜 2年 5000万新台币 O O 2家以上
兴柜 无 无 无 无 2家以上
无
做市商合计3%
提供未上市（柜）公开发行公司的股票一个合法、安全、透明 的 交易市场，并将未上市（柜）股票纳入制度化管理，以保护 投资大众
兴柜市场
2002年1月2日兴柜股票市场正式挂牌交易，首批挂牌公司107家。
7
功能
4、兴柜股票市场的功能
辅导发行公司熟悉证券市场相关法规及其运作 提供投资大众认识发行公司的渠道 提升发行公司财务业务资讯的透明度 提供上柜前股票的流动性及价格发现之机能
动以及关联交易等
39类临时报告事项，与 台交所类似
仅须披露对公司财务或 业务有重大影响的情 况，包括存款不足之退 票、诉讼、重组等重大 事件，而类似变更会计 年度之类事项则无须披
露
披露渠道
信息披露违规责任 信息披露的 监督机构
报纸、公开资讯观测站， 电子申报系统 交易所处罚 台湾证券交易所
柜台中心股市观测站
做市商之资格考核(基本财务标准及独立性)
若有下若有下列者「柜买中心」得取消推荐资格: Ø 丧失证券承销商、自营商、经纪商资格之一。 Ø 受金管会、台湾交易所或柜买中心停业以上处份者。 Ø 自有资本适足率连续三个月未达150%。
4
2、台湾各层次资本市场采用的交易制度
Ø 台湾证券交易所（Taiwan Stock Exchange） —— 纯粹竞价交易制度
Ø 柜台买卖中心上柜股票（GreTai Securites Market） —— 纯粹竞价交易制度
Ø 兴柜股票市场（Emerging Stock Market） —— 竞争性做市商制度
台湾兴柜股票市场研究报告
诚信 稳健 创新 和谐
1
目录
1 兴柜股票市场概论 2 兴柜市场的股票发行 3 兴柜市场的做市商制度 4 做市商盈利及业务机会
2
第一部分 兴柜股票市场概论
1、大陆、台湾多层次资本市场对比
上市
台湾证券交易所
上柜 兴柜
台湾证券柜台买卖中心
兴柜市场主要为非上市公司提供融资和股份转让服务，同时为台交所 和柜台市场培育上市公司，属于台交所和柜台市场的预备市场。该市场以 机构投资者为主，公司规模较小，多集中于新兴行业，采用做市商交易制 度，建立转板和下柜制度。
柜买中心处罚 柜台买卖中心
柜台中心股市观测站， 推荐证券商网站 柜买中心处罚 柜台买卖中心
第三部分 兴柜市场的做市商制度
1、做市商在兴柜股票交易市场的角色及功能
Ø （一）连续双向报价，驱动交易市场。 Ø （二）协助发现公正价格，做出专业及合理报价。 Ø （三）积极应买应卖赚取造市业务收入。 Ø （四）有效调节市场供需关系，积极创造市场流动性
n 兴柜股票的交易方式与一般上市(柜)股票的区别
上市（柜）股票采集合竞价交易，由计算机自动撮合
买方
电脑终端
卖方
兴柜股票采用议价交易，由推荐券商交易员人工点选撮合
买方
交易员
卖方
3、台湾兴柜市场的源起
未上市（柜）股票 通过盘商中介交易 弊端丛生
发行公司及成交 信息不明
成交后的款券交割方面， 采取最原始的“一手交 钱，一手交货”方式， 缺乏效率。
辅导推荐证券商，其余为协办辅导推荐证券商，并由主办辅导推荐证 券商检送最近一个月对该公司的《财务业务重大事件检查表》 ④ 在柜台中心所在地设有符合规定条件之专业股务代理机构或股务单位 办理股务 ⑤ 募集发行之股票及债券，皆应为全面无纸化发行。
兴柜市场对不符合登录要求的股票建立了停止买卖及终止买卖程序 。终止柜台买卖公司股份 之日起届满六个月后，可以重行申请登录兴柜市场。
4、台湾兴柜股票的持续披露标准
定期报告
年报 中报 季报
是否需 要审计
台湾证券交易所 财政年度后120天内 半个财政年度后60天 第一、第三季度后30天
是
柜台买卖中心 与台交所相同 与台交所相同 与台交所相同
是
兴柜股票市场 与台交所相同 与台交所相同
不要求
是
临时报告
37类临时报告事项，包括 银行退票、诉讼、重组、 更换会计师或变更会计年 度、重大人事变动、业务 变动、财务变动、股东变
（券商管理规则最
高10%）
1年以上
1月以上
实际审核及审委 形式审核 会
2、公司申请登陆兴柜流程
公开公司提T出ext 1 3个工作日Te柜xt买2
兴柜申请
中心核准
基本资T料ex于t 3柜
买中心网站公 布至少5个工作
第9个工Te作xt日4开
始报价交易
日
1
2
3
4
主办辅导推荐券商申报:
推荐券商认股
Ø 兴柜挂牌后主办推荐券商申报『财务业务重大事项检查表』：
通过上柜前预审及兴柜监理加速发行公司上柜挂牌时程
8
第二部分 兴柜市场的股票发行
1、台湾兴柜股票的挂牌标准
n 申请为兴柜股票的发行公司须符合的条件
n无营业利益、税前纯益等获利能力之要 n也没有资本额、设立年限、股东人数之规定 n只需符合下列条件：
① 为公开发行公司 ② 已与证券商签订辅导契约 ③ 经二家以上辅导推荐证券商书面推荐，应指定其中一家证券商系主办
Ø 每月10日前上网申报。
Ø 遇有「检查表」所列重大事件发生时，应立即以网络向「柜买中 心」申报，
Ø 另于申报日起五日内完成查核，将结果以网络申报及发函向「柜 买中心」通报。
3、兴柜股票挂牌费用
Ø 兴柜股票之登录申请费用NT$2万元(仅一次)。 Ø 每年兴柜挂牌费用：依公司股本计算:
Ø 挂牌费用:最低5万元，最高NT$ 22.5万元。于兴柜股票挂牌未满 一年即转上市或转上柜，剩余部分可折算上市柜之挂牌费用。
2、做市商之注册条件
做市商之资格(主办做市商大型化，掌控推荐质量)
Ø 综合证券商。 Ø 证券商同业公会会员。 Ø 自有资本适足率达200%以上。 Ø 主办推荐券商(做市商)应为主办辅导推荐券商。
主办推荐券商(做市商)符合下列资格：最近三年内曾担任股票初
次申请上市或上柜，或办理现金增资、或发行转换公司债之主办证券商， 案经主管机关核准且已挂牌交易者合计达三件以上。或其承销部门主管 及至少三位承销业务人员具有承办上述案件资历。