2020年数字货币行业深度研究报告

２０２０年数字货币行业深度研究报告
目录
1.数字货币能取代美元吗-短期难以实现但长期有望挑战美元霸权 (4)
1.1.数字货币有望开启黄金第三轮长牛 (4)
1.2.比特币-数字货币的开山鼻祖，但较难真正货币化 (4)
1.3.Libra（天称币）-更贴近法币的数字货币 (7)
1.4.央行DECP-匿名可控，落地在即 (9)
1.5.数字货币短期难以取代美元但中长期有望挑战美元霸权 (10)
2.数字货币将冲击黄金吗-短期共同抗争美元但长期面临竞争 (17)
3.短期美经济衰退及货币宽松利好金价，长期黄金有望步入第三轮长
牛22
4.风险提示 (23)
图1：黄金两轮牛市皆对应美元货币体系的变迁 (4)
图2：截至2020年4月，前10大数字货币市值及价格概览 (5)
图3：比特币历史最高价/市值约20000美元/3200亿美元 (5)
图4：截至2020年4月，比特币全球数字货币市值占比超60% (6)
图5：比特币具备去中心化、可全球流通等特点 (6)
图6：截至2020年4月比特币流通数量已约1834万枚（上限2100万枚） (7)
图7：2016年至今比特币价格波动剧烈 (7)
图8：Libra三大核心要点 (7)
图9：数字货币的不可能三角“去中心化，安全性及可拓展性” (9)
图10：与比特币、以太币等相比，Libra追求安全性及可拓展性，更贴近真实货币 (9)
图11：截至2020年4月，比特币全球线下支付场景已超7000个 (10)
图12：2014-2019年全球数字货币最高市值曾达7685亿美元 (11)
图13：2014-2019年全球数字货币市值占比美GDP/美M1最高值曾达3.82%/1.82% (11)
图14：世界货币体系经历了国金金本位制，布雷顿森体系及牙买加体系等变迁 (12)
图15：美元霸权地位正在或将受到跨境支付、超主权货币及数字货币的挑战 (12)
图16：1999至今全球美元资产储备占比整体呈现下降趋势，但仍占据绝对主导 (13)
图17：2015-2018年CIPS支付笔数快速上涨 (13)
图18：2015-2018年CIPS支付金额迅速上扬 (13)
图19：美元霸权地位正或将受到跨境支付、超主权货币及数字货币的挑战 (14)
图20：1999年至今全球欧元资产储备占比呈现先升后降态势 (14)
图21：SDR权重占比中美元占比最高约41.73% (14)
图22：数字货币对美元的“二维”打击 (15)
图23：Libra兼具跨境支付、超主权货币等特点，同时突破了地域局限性，有望进一步挑战美元 (15)
图24：中国央行在数字货币方面已有所布局 (16)
图25：不排除未来美元挂钩Libra的可能，届时美元霸权或将加强而非削弱 (16)
图26：马克思：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”揭示了黄金的货币属性 (18)
图27：2018年全球黄金储量仅为54000吨，其中南美、俄罗斯等国占比较高 (18)
图28：和黄金相关的货币体系演化：从金银本位制到黄金的非货币化 (18)
图29：2018年12月至2020年4月中国央行持续增持黄金 (19)
图30：2016Q1-2019Q4世界黄金储备数量明显上扬 (19)
图31：2018年世界黄金交易量日均约1140亿美元（包括场外交易市场（OTC）、期货市场和ETF市场） (20)
图32：2018年世界黄金日均交易约1140亿美元/天（OTC 619+交易所510+黄金ETF 13） (20)
图33：黄金第三轮长牛或将起始于数字货币的崛起，终止于其对黄金构成实质性冲击 (21)
图34：黄金为美元信用体系的对冲，与美国经济及货币相对强弱密切相关 (22)
图35：不同情景假设下数字货币对黄金的影响探讨 (22)
表1：Libra初始28家会员概览 (7)
表2：Libra、比特币及法币比较，Libra更贴近法币 (8)
表3：DECP与比特币、Libra对比 (10)
表4：并非所有国家和地区政府及相关机构都对数字货币持积极态度，其中不乏监管限制者 (11)
表5：Libra听证会主要问题及回答集锦，一开始或难以对美元构成威胁 (17)
表6: 截至2019Q4，世界主要国家和地区黄金外汇储备占比概览(按美元折算) (18)
表7：数字货币如比特币与黄金存在诸多相似点与不同 (21)
1.数字货币能取代美元吗-短期难以实现但长期有望
挑战美元霸权
1.1.数字货币有望开启黄金第三轮长牛
在之前一系列深度报告里，我们搭建了“黄金本质为美元信用体系对冲，
分析金价约等于分析美元”的框架，而对金价的历史复盘可知1970年
以来其经历了两轮大牛市：1970年~1980年；1999年~2011年。

第一轮
牛市起点为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应20世纪
80年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市起点对应着欧元的诞生，
终点为美国经济复苏叠加欧债危机。

综上所述，黄金牛市总是对应着货
币体系特别是美元的变迁，去美元化很大程度上左右了金价的表现。

如
果说第一轮去美元化为布雷顿森体系的瓦解，第二轮为欧元的诞生，那
第三轮将何为载体？开宗明义，我们认为正在崛起的数字货币或能担此
重任，数字货币或将助力黄金步入第三轮长牛。

本文旨在探讨两个问题：
①数字货币能否挑战美元霸权？②数字货币与黄金是否存在竞争关系？
数字货币导致的去美元化（如果存在）将如何影响金价？
图1：黄金两轮牛市皆对应美元货币体系的变迁
资料来源：国泰君安证券研究
1.2.比特币-数字货币的开山鼻祖，但较难真正货币化
数字货币（Cryptocurrent）是基于密码学和技术，利用复杂的算法所产生
的网络货币的总称，目前市面上流通的数字货币已突破2400种
（Coinmarketcap统计），典型如比特币、莱特币、夸克币、银通币等。

而
比特币自诞生以来便备受关注，从2008年中本聪比特币白皮书发布至今，
比特币已成为目前流通市值最大的币种，截至2020年4月底比特币市值
约为1381亿美元，历史最高接近3200亿美元；市值占比全球数字货币
约63%，历史最高占比约90%；单币价格目前约7530美元/枚，历史高点
约20000美元/枚。

图2：截至2020年4月底，前10大数字货币市值及价格概览
图片来源：Coinmarketcap
图3：比特币历史最高价/市值约20000美元/3200亿美元
图片来源：Coinmarketcap
图 4：截至2020年4月底，比特币全球数字货币市值占比超60%
图片来源：Coinmarketcap
就技术原理而言（非本文讨论重点），比特币为基于区块链技术的数字货币，去中心化为其最主要特点，所谓去中心化即比特币是分布式的虚拟货币，整个网络由用户构成，没有中央银行及权威机构背书。

除去中心化外，比特币还具备可全球流通、低交易费用等特点。

图 5：比特币具备去中心化、可全球流通等特点
资料来源：《比特币的发展趋势》，国泰君安证券研究
相比技术原理，我们更为关注的是比特币是否会对法币产生明显冲击甚至取代法币，可以说去中心化为比特币大放异彩的不二法门，但正因为去中心化，比特币不存在任何权威机构背书及所谓的“固有价值”，同时由于发行上限确定（2100万枚），其流动性也极其有限且价格波动剧烈，这与某种等价物要成为货币的条件相悖：良好的信用背书及一定的流动性。

故理论而言比特币难以成为真正意义上的货币且可以推断在相当长的一段时间内，比特币的交易都将以投资、博弈存在，难以实现普遍意义上的媒介支付等货币功能。

但这也同时引发另外一个有趣的思考，如果有另外一种数字货币能在继承比特币优点的基础上同时解决信用背书及流动性等难题，该数字货币能实现真正意义上的货币化？而Libra
比特币特征
可全世界流通
去中心化
跨平台交易
无隐藏成本
专属所有权
低交易费用
分布式的虚拟货币，整个网络由用户构成，没有中央银行或者其他权威机构背书
比特币可以在任意一台接入互联网的电脑上管理，
不管身处何方，任何人都可以挖掘、购买、出售或收取比特币
操控比特币需要私钥，
除了用户自己之外无人可以获取
可以免费汇出比特币，
最终对每笔交易将收取约1比特分的交易费
比特币没有繁琐的额度与手续限制，知道对方比特币地址就可以进行支付
用户可以在众多平台上发掘不同硬件的计算能力
（天秤币）的横空出世有望解决上述难题，其或许将成为数字货币真正意义上的集大成者，更为贴近法币。

图 6：截至2020年4月比特币流通数量已约1834万枚（上限2100万枚）
图 7：2016年至今比特币价格波动剧烈
数据来源：Wind ，国泰君安证券研究
数据来源：Wind ，国泰君安证券研究
1.3. Libra （天称币）-更贴近法币的数字货币
2019年6月，Facebook 发布Libra 白皮书，旨在创立无国界惠及全球的数字货币媒介（真实目的或为Facebook 构建自身支付生态的考虑）。

而据Libra 白皮书介绍Libra 存在三大核心要点：①安全、可靠、可拓展的区块链技术；②存在真实的资产储备后盾；③存在信用背书，独立的Libra 管理机构。

图 8：Libra 三大核心要点
资料来源：Libra 白皮书，国泰君安证券研究
表 1：Libra 初始28家会员概览
行业
公司
支付业
Mastercard, MercadoPago ，PayPal ，PayU ，Stripe ，Visa
1.安全、可靠、可拓展的区块链
3.存在信用背书，独立的libra 管理机构
2.真实的资产储备后盾（一篮子货币）
Libra 协会总部设在瑞士日内瓦，当前协会首批成员已经达到28个，包含了来自支付、
互联网平台、电信等各领域的机构，预计最终创始人数量将扩展至100个左右
旨在面向全球客户，采取开源软件及区块链技术
以满足全球性的多元金融需求
Libra 储备中都有相对应价值的一篮子银行存款和短期政府债券，同时Libra 储备也能维持加密货币的
价值稳定，确保其不会随着时间剧烈波动
技术和交易平台Booking Holdings，eBay，Facebook/Calibra，Farfetch，Lyft，
SpotifyAB，Uber Technologies
电信业Iliad，Vodafone Group
区块链业Anchorage，Bison Trails，Coinbase，Xapo Holdings Limited
风险投资业Andreessen Horowitz，Breakthrough Initiatives，Ribbit Capital，Thrive Capital，Union Square Ventures
非营利组织、多边组织和学术机
构Creative Destruction Lab，Kiva，Mercy Corps，Women’s
World Banking
资料来源：Libra白皮书，国泰君安证券研究
而与比特币对比可以看到，Libra的技术实现核心仍然为区域链技术，但
区别于比特币，Libra在信用背书、资产储备后盾、流动性（发行上限）
方面皆存在明显不同，我们认为①良好的信用背书：Libra存在独立管理
机构且组成会员多为行业翘楚如Facbook，Facebook强大的技术能力及广
泛的用户基础（目前全球约24亿用户）无疑将为Libra提供强有力的背
书；②无发行上限：区别于比特币2100万枚的上限，Libra无发行上限，
币值数量可以变动，这保证了流动性需求；③特定资产为储备后盾：挂钩
一篮子货币及短期政府债券一定程度上保证了币值的稳定。

上述优点或
将助力Libra更加贴近甚至成为真正意义上的“货币”。

表2：Libra、比特币及法币比较，Libra更贴近法币
信用背书中心化有背书，存在独立管理机构去中心化不存在背书各国政府及央行背书发行数量无上限上限2100万枚无上限
目前流通市值- 约1850亿美元-
是否挂钩特资产挂钩一篮子银行货币及短期政府债
券无无
流通范围全球全球美元全球，其他境内或区域内
价格波动预计较平稳剧烈依汇率波动
资料来源：国泰君安证券研究
事实上与克鲁格曼“不可能三角”（资本流动自由，货币政策的独立性和
汇率的稳定）类似，业界普遍认为数字货币也存在去中心化、安全性及可
扩展性“不可能三角”，例如比特币追求安全性和去中心化，而在可扩展
性（限制每分钟交易次数）极大限制了其在支付场景的应用，而其他数
字货币如以太币看重可扩展性及去中心化，在安全性方面有所欠缺；而
Libra则更强调安全性及可拓展性，在去中心化方面有所牺牲，但我们认
为数字货币要成为真正意义上的货币，如前所述其首要职能应为支付功
能，Libra所展现的可拓展性（对应支付的便利）及安全性（对应支付的
安全）无疑是重中之重，而其中心化有背书也与法币类似，因而我们认为
相较之前的数字货币，Libra更贴法币，具备成为真正意义上货币的潜质。

图 9：数字货币的不可能三角 “去中心化 ，安全性及可拓展性”
图 10：与比特币、以太币等相比，Libra 追求安全性及可拓展性，更贴近真实货币
资料来源：国泰君安证券研究
资料来源：国泰君安证券研究
1.4. 央行DECP-匿名可控，落地在即
据新浪财经，2020年4月央行数字账币DECP 在苏州小范围试点，这是
公开报道的DECP 首次实际落地应用,之后有望迎来更大范围应用。

所谓DECP ，即Digital Currency Electronic Payment ，是我国央行基于区块链技术推出的加密电子货币，其发展历程大致如下：
图 11：中国央行DECP 发展历程
资料来源：国泰君安证券研究，注：双层运营：即人民银行先把DECP 兑换给银行等金融机构，再由其兑换给公众
而与上述比特币、Libra 等数字货币相比，DECP 具备如下特点：其底层资产为人民币（央行负债），即中国央行背书，因而从本质上来说，其为与现有纸币类似的主权货币，但与纸币相比，其制造运营成本更低，且便于携带、而匿名可控性将为其反洗钱、反恐融资等功能设计奠定良好基础。

此外DECP 设计核心思想为双层运营：即人民银行先把DECP 兑换给银行等金融机构，再由其兑换给公众，双层运营既能利用现有资源调动商业银行积极性，
也能够较好提公众对DECP 的接受程度。

我们认为DECP 在苏州及深圳的试用拉开其应用大幕，落地速度或超预期。

央行成立工作小组对数字
货币进行研究
2014年6月
央行数字货币研究所正式
成立
2018年3月
央行称在坚持双层运营、M0替代、可匼名的前提下，基本完成DECP 顶层设计、联调测试等巟作
2020年4月
周小川将中国数字货币正
式定名为
DECP
DECP
在苏州最先落地试用，
深圳紧随其后
2017
年6月
Libra ：强调安全性及可拓展性，牺牲去中心化
比特币：强调安全性及去中心化，牺牲可拓展性
以太币：强调去中心化及可拓展性，牺牲安全性
表3：DECP与比特币、Libra对比
创立机构（人员）中国央行中本聪Facebook 底层资产人民币（央行负债）无美元，加元，欧元等资产是否去中心化否是是
货币性质主权货币超主权货币跨主权货币
是否匿名可控是否否资料来源：新浪财经，国泰君安证券研究
1.5.数字货币短期难以取代美元但中长期有望挑战美元霸权
无论是比特币还是Libra，抑或最近讨论火热的中国央行数字货币诞生至
今，关于其是否能成为货币的讨论就从未止息。

据克鲁格曼（1984）货币
的三项基本职能为支付(交易媒介)、储值和价值尺度，其中支付又为重中
之重，从最初的比特币到如今的Libra，数字货币在支付功能方面已有所
进展和突破，据Coinmap数据，截至2020年4月全球接受比特币支付的
线下场所已突破7000个（零售店，咖啡店、ATM等），主要集中于美洲
和欧洲等地。

图12：截至2020年4月，比特币全球线下支付场景已超7000个
图片来源：Coinmap
而尚未运营的Libra就支付的安全性及便捷性方面架设构想已基本成型
（前述），较比特币更为成熟，故理论上来讲以Libra为代表的数字货币
有望成为美元甚至一切法币的代替者，至少实现支付领域的替代。

但我们
认为受限于目前币值规模及政府监管等限制，数字货币短期内难以取代
美元及其他法币，不过考虑到其发展及应用前景，数字货币有望加速去美
元化进程。

就币值规模而言，据Cointmarketcap统计，至今高点2017年全球数字货
币市值约7685亿美元，占比同年美国GDP及M1仅为3.82%/1.82%，再
考虑到其中占比最大的比特币市值规模中不少为投资、投机成分，实际应
用于支付功能、充当货币媒介的数值应微乎其微，故单从体量而言，我们认为数字货币尚难以与美元分庭抗礼。

图13：2014-2019年全球数字货币最高市值曾达7685亿美元图14：2014-2019年全球数字货币市值占比美GDP/美M1最高值曾达3.82%/1.82%
数据来源：Coinmarketcap，国泰君安证券研究数据来源：Coinmarketcap，国泰君安证券研究
而就监管而言，并非所有人都对数字货币持支持态度，其中不乏质疑及反
对者，以中国为例，中国曾是全球加密货币交易中心，如今却已取缔数字
资产交易和数字货币公开发行，并阻止海外在线加密货币交易平台进入。

而美国对数字货币的态度也相对谨慎，美联储理事杰罗姆-鲍威尔(Jerome
Powell)曾表示，数字货币技术问题依然存在，“治理和风险管理将至关重
要”，客户隐私问题是目前重大挑战之一。

表4：并非所有国家和地区政府及相关机构都对数字货币持积极态度，其中不乏监管限制者
国家和地区政府等机构对数字货币态度
美国2018年2月美国两大市场监管机构在国会参加听证会时强调，美国大多数加密货币交易都处于法律灰色地带。

美国证券交易委员会(sec)则一直在审查，审查加密货币首次发行、审查加密货币对冲基金、审查加密货币交易场所的所有内容。

究竟该如何打击这个行业还有待观察。

欧洲欧盟委员会(European Commission)仍在审查欧盟对加密货币的监管框架。

欧洲证券和市场管理局(European Securitiesand Markets Authority)已提议对与虚拟货币相关
的衍生品进行限制，以满足散户投资者的需求。

同时该管理局也在评估欧盟新的MiFID II规则如何适用于数字资产，要求提供传统货币兑换虚拟货币服务的平台验证客户身份的监管举措正在酝酿中。

中国已取缔数字资产交易和数字货币公开发行，并阻止海外在线加密货币交易平台进入。

俄罗斯财政部已公布一项立法草案，该草案将禁止使用加密货币支付，但允许虚拟货币首次公开发行和虚拟货币交易。

香港地区采取不干预的做法，但同时也警告加密货币交易平台不要交易任何没有资格许可的证券
印度政府不认为数字货币是法定货币，并将采取措施限制加密货币的使用。

加拿大监管机构表示加密货币首次发行可能被视为有价证券，与加密货币相关的产品应被视为高风险，与此同时，该国股交所已成为加密货币概念相关股票和交易基金(etf)的热门目的地。

巴西市场监管机构禁止认为加密货币不属于金融资产，禁止投资。

资料来源：新浪财经，国泰君安证券研究
综上由于币值规模、政府监管等方面的限制，数字货币短期内要“货币化”，挑战美元霸权极为困难，但中长期来看，其兴起、完善及发展有望挑战美元霸权，加速去美元化进程。

回溯近代史，世界货币体系大致经历了英镑霸权下的国际金本位制，美元霸权下的布雷顿森体系以及美元霸权地位相对下降的牙买加体系的变迁，而美元霸权的建立与布雷顿森体系下的美元与黄金挂钩及体系瓦解后美元与石油的挂钩密切相关。

普遍认为布雷顿森体系瓦解后，美元的霸权地位大为削弱，但事实上“石油美元”体系的建立，美元借助石油成为外汇交易结算过程中唯一不可替代货币，霸权进一步确立。

图 15：世界货币体系经历了国金金本位制，布雷顿森体系及牙买加体系等变迁
资料来源：《货币国际化问题研究》、国泰君安证券研究
而迄今为止对美元霸权的挑战从未停止，据世界货币基金组织数IMF 统计，1999年至今全球资产储备中美元占比已从最高点约73%下降至目前约62%，这一方面说明去美元化确实在发生，另外一方面也说明美元霸权仍然存在，真正能构成威胁的屈指可数，其中跨境支付系统（如人民币跨境支付系统CIPS ）及超主权货币（如欧元）曾经或正在被寄予厚望，而我们认为数字货币有望成为新的有力挑战者。

图 16：美元霸权地位正在或将受到跨境支付、超主权货币及数字货币的挑战
资料来源：国泰君安证券研究
英镑霸权下的国际金本位制美元霸权下的布雷顿森体系
美元霸权地位相对下降的牙买加体系
美元霸权强化下的石油美元体系
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去美元化
跨境交易系统
超主权货币数字货币
图17：1999至今全球美元资产储备占比整体呈现下降趋势，但仍占据
绝对主导
数据来源：IMF，国泰君安证券研究
跨境支付系统中最具代表性的为中国跨境支付系统CIPS(ross-border
Interbank Payment System)及俄罗斯的金融信息传输系统(system for
Transfer of Financial Messages)。

其中CIPS为满足“一带一路”内外资金
融通，由中国央行于2015年启用。

据财经五月花截至目前CIPS已有31
家直接参与者和855家间接参与者使用该系统，实际业务覆盖155个国
家和地区的2395家法人金融机构。

据Wind数据2018年CIPS支付业务
笔数及支付金额高达144万笔/26万亿元。

图18：2015-2018年CIPS支付笔数快速上涨图19：2015-2018年CIPS支付金额迅速上扬
数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究
而SPFS于2014年面世，背景源于当年俄兼并克里米亚并持续介入乌克
兰东部局势以来，美国对俄罗斯进行了多轮制裁，其中包括对俄罗斯若干
家银行的制裁。

此后俄罗斯推出了自己的国家支付系统SPFS。

截至2018
年9月，已有416家俄罗斯公司加入SPFS，其中包括俄罗斯天然气工业
股份公司(Gazprom Neft)以及俄罗斯石油公司(Rosneft)等大型国有企业。

2019年6月俄央行行长表示将进一步开放SPFS系统，已邀请多家外国
银行加入。

据Bloomberg数据2018年SPFS占俄罗斯交易占比已达18%。

图20：美元霸权地位正或将受到跨境支付、超主权货币及数字货币的
挑战
数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究
就超主权货币而言，其中最具代表性的为欧元及国际货币基金组织
SDR(特别提款权)，但两者对美元构成的挑战其实有限:欧元受限于区域限
制难以脱离欧洲范畴，事实上欧元诞生20年以来难言对美元构成实质性
威胁，据IMF数据截至2019Q1,全球欧元资产储备占比约20.2%，远低于
美元的61.8%；而SDR只局限于成员国间的结算，规模及影响力有限，
且权重占比中美元最高约为41.73%。

无论是欧元还是SDR，区域限制及
政治角力等因素在一定程度上妨碍了超主权货币对美元的挑战。

图22：SDR权重占比中美元占比最高约41.73%
图21：1999年至今全球欧元资产储备占比呈现先升后
前述无论是跨境支付系统还是超主权货币，在一定程度上都促使了美元的去化，但区域局限性明显致使其尚难以对美元构成实质性威胁，不过这也引发了另外一个思考，如果能有一货币在具备跨境支付或超主权货币特征的同时能解决诸如区域限制等方面的顽疾，其是否能对美元霸权构成真正意义上的挑战?-我们认为数字货币或能担以重任。

如果说比特币的诞生使“货币去中心化、非国家化”对美元体系产生了概念性冲击，那Libra 的出现无疑在可操作性方面让数字货币挑战美元成为可能，我们认为数字货币有望对美元实现“二维”打击即概念性冲击及实质性冲击。

图 23：数字货币对美元的“二维”打击
资料来源：国泰君安证券研究
就成立目的而言，区别于跨境支付系统或欧元，Libra 旨在成为无国界的全球性货币，其范畴远非局限于某一特定区域及国家；而就挂钩资产而言，前述Libra 一大特征为真实的资产储备后盾，选择一篮子货币作为锚定基准，而非直接锚定美元，这与SDR 类似，但SDR 局限于成员国，Libra 则面向全球，因而理论而言可将Libra 视为真正实现“去国家化、去区域化”的超主权货币，如若顺利发展对现有美元体系构成明显冲击并非没有可能，但如前所述难以一蹴而就，短期内恐将难以实现。

图 24：Libra 兼具跨境支付、超主权货币等特点，同时突破了地域局限性，有望进一步挑战美元
此外我们认为Libra 有望挑战美元霸权的另一原因为：无论最后成功与
比特币的去中心化、非国家化产生实质性冲击。