国债利率股票

从今天起，不再悲观(海通宏观姜超、顾潇啸等)今天打算传播一点正能量，开宗明义，从今天起，不再那么悲观！历史会记录一切，时间会证明一切！短短过去的一年，我们就经历了一个超级大牛市，和一个超级大熊市。

从之前的信心满满，到现在几乎草木皆兵，到底发生了什么变化，我们每个人在其中又做了些什么？过去一年说过的豪言壮语、写过的长篇大论，现在仔细审视一下，哪些想拿回来撕了重写，哪些真正经得住时间的考验？今天写这篇报告，也是想把自己过去一年写的报告做一个回顾！还记得是在14年12月2日，我们发布了15年度策略报告《金融泡沫大时代》，在上海浦东的嘉里大酒店，我们对客户是这么说的：“对15年资本行情的展望，我们预感会迎来一个特别大的”金融泡沫“，原因在于利率下降，以及风险偏好的提升。

”之后的牛市行情来得非常猛烈，短短几个月，就从3000点、4000点再到了5000点，所有人都沉浸在牛市的喜庆之中，要么添柴加火，要么摇旗呐喊！我们也不例外，觉得市场这么好，天天讲“泡沫”人家听了也不舒服，所以我们就偷偷把“泡沫”两个字拿掉了，开始讲“金融大时代”，讲了个居民财富配置转向金融资产的故事，说以前发财靠存钱买房、以后发财要靠金融资产。

故事编好了，我们首先是自己信了，然后去忽悠客户，大家都觉得你讲的很有道理，我自己也逐渐忘记了还有“泡沫”这回事。

在那个疯狂的时刻，大家都在谈论神创板，觉得既然可以接受50倍的估值，那么100倍、200倍其实也没啥差异，更贵一点也就是五十步和一百步的差别，反正都是贵，而且只要用互联网加一下，高科技嘛，贵就有贵的道理。

庆幸的是，我们在最后一刻清醒了过来，也及时给我们的客户提示了风险，我们在6月中、下旬连续发布了两篇报告《宽松似乎有变化》、以及《大浪淘金——6月25日深圳演讲》，明确表示我们的担忧，后面一个报告还被某媒体转载了，题目改成《我这辈子最想销毁的一份报告》，因为里面讲了我自己07年的故事，当时写了个《大鹏一日同风起》的报告，本想预言资本市场“扶摇直上九万里”，结果后来股市跌到了1600点，所以我要求自己一定要客观，绝对不能犯方向性的错误。

原文是这么写的：“虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但是我个人对下半年的资本市场相对谨慎。

因为驱动资本市场的三头牛，杠杆牛、资金牛和改革牛，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相对来讲机会也会少很多。

”当时提到“好多人表示下半年其实已经不想赚钱了，就想保住上半年的胜利果实，因为上半年已经赚得太多了，只要能保住就足够交代得过去了。

”现在才过去两个月，能全身而退的又有几人？我们当时唯一的推荐是分级A:“目前大家唯一的共识是分级A，觉得如果股票不涨了，那么分级A一定会涨，而且肯定比债券表现好！”，而目前看来，分级A算得上是下半年惨淡资本市场中难得的亮点，6月以来的涨幅普遍都在20%左右，我认识几个基金经理就是靠着分级A 不仅躲过了股灾，净值还创出了新高！那么，是什么在6月份给我们提示？我们研究员的一个好处是经常四处去拜访客户，现在还时不时要去海外拜访客户，到处偷师学艺，现学现卖！我自己今年特别感谢的是5、6月时的两次路演。

一次是在新加坡，当时还是在5月份，我遇到了一个匈牙利的基金经理。

我是去年认识他的，第一次见面就很亲切，因为都和社会主义有渊源。

去年他跟我说看好中国的股市和债市，我也深表认同，当时相谈甚欢，一见如故。

但是今年5月份他跟我说已经不再看好中国的资本市场了，我当时就很奇怪，因为彼时国内的股市还火热朝天。

他当时问我：“你们的10年期国债利率是多少？降了没有？”我说：“好像没降啊，10年期国债利率大概在3.6%左右，10年期国开债大概4%左右，都没有降？”然后他就说：“如果没降的话，好像股市就不该涨”。

当时应该是各说各话，谁也没有说服谁，但我记住了他的话。

话说回来了，为什么无风险利率不降，股市就不该涨呢？从理论上看，股价的决定有三个因素，一个是分子端的企业盈利，另外两个是分母端的无风险利率和风险偏好的变化。

通常行业研究员负责研究企业盈利，而宏观和策略研究员负责研究无风险利率和风险偏好的变化。

所以从股价的估值模型出发，我们可以发现这一轮股票牛市和行业研究员其实没有太大的关系，因为从去年7月牛市启动开始，我国工业企业盈利增速就出现了负增长，因此大家在那里点石成金，其实多数企业本身并没有太大的变化。

真正驱动这轮牛市的因素其实是分母，也就是无风险利率下降和风险偏好提升。

首先，什么是市场真实的无风险利率？不是存贷款利率，因为这部分利率还有管制的因素。

而是金融市场的各种市场化的利率，比如说货币市场有回购利率，R001是隔夜回购，R007是7天回购利率，通常股票基金经理会重点关注回购利率，因为它代表了流动性的变化。

但我觉得，还需要重点关注10年期的国债、国开债利率，因为它代表的是长期无风险利率，是真正影响长期金融资产定价的核心因素。

(补充一句，在中国看长期利率应该看国开债，因为国债可以免所得税，所以利率偏低)而以10年期国开债利率来衡量，14年年初的时候中国的长期无风险利率接近6%，加一点风险溢价进去，当时一般企业发债的利率大约在8%左右，倒过来算的话意味着12倍左右的PE是市场的合理估值，否则买企业的股票的隐含回报率还不如买它的债券。

而在14年初，A股市场整体估值就在12倍左右。

但到了14年年底，10年期国开债利率降到了4%左右，再考虑风险溢价的因素，长期企业债利率大约在5%到6%左右，这意味着倒过来算的话18倍左右的PE应该是合理估值，而超过18倍以后的市场就出现了泡沫。

而在15年A股牛市上涨的过程中，全市场A股的估值从18倍最高上升到了32倍，但是在此期间以10年期国开债为代表的无风险利率一直稳定在4%左右，这意味着15年以来A股牛市的上涨完全是由风险偏好提升导致的，包括此前场内和场外的各种杠杆配资，因而并不具备稳定的基础，因而在风险偏好下降以后就打回了原形。

目前市场经过大幅下跌以后已经是风声鹤唳，上周我在深圳碰到一些做私募的兄弟，都说目前只有10%的仓位，做反弹也只敢拿1%出来做，都是惊弓之鸟，大家都对后市比较谨慎，大家开玩笑说，目前很容易就能找到1000个不看好的理由，但是很难找到几个看好的理由，都是坏消息，没有好消息。

但在我看来，股市下跌本身就是最好的消息，因为便宜是硬道理。

无论是之前的暴涨还是之后的暴跌，其实企业经营本身都没有太大的变化。

公司还是那个公司，变化的是估值。

在5000点的时候市场平均估值是30多倍，大家讲再多牛市的逻辑其实都抵不过一个字“贵”，但现在到了3000点以下，市场平均估值回到了18倍，从无风险利率比较的角度来看，其实已经到了合理区域。

比如大家去看银行股，发现PB又都回到了1倍左右，除非中国发生金融危机，1倍PB的银行应该不算贵。

而且很多银行股，包括蓝筹股的股息率又回到了5%甚至6%以上，已经超过了他们发行的债券利率，其实对保险之类的长期投资者已经有很大的吸引力了。

短期由于市场风险偏好还在恶化，所以不排除估值还会被压缩，但是就像弹簧一样，压低了以后还会再弹回来。

所以，我们不再那么悲观的第一个理由就是，市场已经不算贵，到了和无风险利率相匹配的合理区域。

毕竟去年中国的无风险利率降了那么多，所以去年A股从12倍涨到18倍是合理的，不能算是泡沫，所以虽然15年的牛市被打回原形，但我们坚信牛市绝对不会回到14年的起点。

我们不再那么悲观的第二个理由，在于我们看到了无风险利率重新下降的希望。

这里需要回顾的是我在6月中旬去北京的那次路演，当时我和北京的一帮债券大佬餐叙，突然之间我发现除了我以外，几乎所有人都对中国的长期国债利率看法偏谨慎。

而我自己是债券的长期大多头，我们曾经在14年写过报告《零利率是长期趋势》，认为中国长期走向零利率不可避免。

而在15年的5月下旬，我们就感觉被打脸了，当时国债期货出现了持续的暴跌，说明市场已经对长期国债利率的下降投了不信任票。

为什么当时国债利率出现了大幅上升，源头在于地方债务置换的启动，最开始说好的是1万亿，但后来又出现了第二批1万亿，甚至传言第三批1万亿，于是债市的小伙伴觉得没法愉快的玩耍了，因为发得太多了。

和国债利率上升同时出现的，是垃圾债的暴涨，例如华锐债在6月份的时候才80块，现在已经涨到了95，涨幅接近20%。

市场的逻辑也非常简单，既然要用地方债来给融资平台、国企等的债务兜底，那么国债、地方债和垃圾企业债就没什么大区别，还不如买垃圾债。

也就是说，由于地方债无节制的发行，给了债市无限兜底的预期，从而使得国债的政府信用被拖下水了，因而导致了定价失灵，真正无风险的国债利率不降反升。

其实后面股灾以后的救市，也产生了同样的问题。

其实无论地方债务置换，还是股灾救市，都是为了防范系统性金融风险的发生。

但其实政府需要防范的只是系统性金融风险，而不是说不让任何风险暴露，甚至把所有的风险都揽过来。

如果用政府信用无限制地给股市和债市背书，其结果就是所谓的道德风险、或者说劣币驱逐良币，体现在股市里面大家追逐王的女人，追逐垃圾股，债市里面大家追逐垃圾债，反而是真正安全的国债无人问津。

但是国债利率其实非常重要。

大家环顾一下全球，可以发现到今天为止欧洲、日本的主要股市都是涨的。

但其实大家都知道欧洲、日本都是过去经济失败的典型案例，但为啥人家的股市表现那么好呢？其实原因很简单，我们4月份去欧洲路演的时候，他们说我们的股市一定会涨，因为在欧洲国债利率是负的，债券利率实在太低了，所以很多机构只能买股票，毕竟还有分红收益。

所以在我们看来，如果真心想救股市，其实未必需要直接进场干预，只要能降低长期国债利率就够了。

大家可以想一下，如果说中国的长期国债、国开债利率能降到3%以下，那么长期企业债利率就可以降到4%以下，与之对应的A股估值就能提高到25倍。

而现在，我们已经看到了长期国债利率下降的希望，我们从本周起大力推荐《债牛王者归来》，主要原因是我们看到了这么几个积极的变化：首先是证金公司公告向汇金公司转让了部分股票，而且在本轮下跌过程当中没有再看到上一轮救市那样简单拉抬股价的暴力操作。

说明证金公司已经在兑现最新的承兑：“一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种形式发挥维稳作用。

”与此相应，许多前期疯狂操作的证金概念股被打回原形，其实也意味着至少在部分垃圾股身上的政府信用背书已经退出。

其次是在8月24日，国务院向全国人大常委会提交了关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案。

而地方债务的限额非常重要，如果没有上限，市场会认为政府信用会给之前的地方政府相关债务全面背书，而在有了限额之后，在限额之内的债务政府信用依旧会提供背书，但在限额之外的就只能靠企业自己解决，解决不了的话就会有违约风险，这意味着在垃圾债身上的政府信用背书也在退出。