狂飙的食品饮料股从二级市场看早期投资创业机会(下)

OPERATION AND MANAGEMENT'■-狂飙的食品饮料股：
从二级市场看早期投资创业机会（下）文/三万资本陈晨
导读：2020年上半年A股食品饮料板块涨幅为大盘涨幅的4倍，疫情期间云上市的良品铺子、主营鱼丸的安井
食品、奶酪上市公司妙可蓝多等股价都获得了数倍增长，港股上市的农夫山泉更是让钟啖啖超越马化腾当了“半小
时首富”。

食品属于必需消费品，在经济增速放缓、居民缩减开支的时期，食品作为居民的基本需求，拥有比其他行业更
强的确定性预期。

长远来看，在中国有形的高速公路和无形的信息高速公路都完善之后，消费品的“造车运动”会
让越来越多食品饮料品牌发展壮大，走向二级市场，甚至在市值上超越雀巢、可口可乐等传统巨头。

本文从二级市场角度分析食品上市公司的增长逻辑，希望对一级市场食品创业者和投资人有所启发。

文章主要
内容共四大方面，本期刊发第三和第四部分，即二级市场里的隐形品类冠军和二级市场中国品牌VS全球巨头。

如
果想了解前两个章节，可查阅上一期杂志。

核心提示：
1、食品行业是经济下行周期值得布局的行业
后疫情时代，中国经济进入深度调整期，人口红利和流量红利见顶，中国的消费进入成熟发展期，将长期维持在2-3%的增长水平，食品类上市公司收入提升的主要驱动力来自于富裕阶层带来的
消费升级、产品功能化、健康化和业务国际化。

在
经济下行周期，食品作为居民的基本需求，拥有比
其他行业更强的确定性预期，是最更值得布局的行
业之一。

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目前，食品行业的上市公司仍然以成立时间久、供应链基础扎实，通过经销商渠道做到品类第一的企业为主。

2、做时间的朋友，企业经营的核心是供应链
和渠道
食品行业是典型的需要坚守价值投资策略的行
业，百年老字号大多都是食品企业。

互联网、人工
智能、虚拟现实等新技术的发展只是加快了做大做
强一家食品企业的时间进程，但回归到本质仍然比
拼的是供应链能力、产品研发能力和渠道管理能力。

目前，食品行业的上市公司仍然以成立时间
久、供应链基础扎实，通过经销商渠道做到品类第
一的企业为主。

现在行业内多数新兴网红类食品品
牌经营思路是先做收入再做利润，但上市以后，如
果利润表现不佳，很难得到二级市场投资人的认
可。

加上这类企业经过一级市场的多轮融资，估值
被炒的太高，有可能会出现互联网公司常见的一二
级市场估值倒挂现象。

3、白酒和调味品是二级市场的最优投资赛道
白酒行业需要文化的基奠和历史的传承，而文
化底蕴和身份象征又赋予了白酒高溢价，茅台的毛
利率在90%以上。

而且白酒没有保质期，不用担心
库存问题，且存放越久的高端白酒价值越高。

加上
白酒行业资本化程度高，市值高，不存在周期波动，增
长确定性强，是食品饮料行业中最适合二级市场投
资的行业。

调味品作为中国家庭必备的必选消费品，具有
消费频次高、粘性强、品类可持续的特点。

必选消
费品无需进行过多的消费者教育，销售费用低，这
也是调味品行业虽然毛利率适中，但净利率远高
于其他食品行业的原因。

例如海天味业销售毛利
率42%，但销售净利率却高达28%。

此外，调味品
是典型的渠道品牌，相比品牌宣传，消费者更看
中消费的便捷性，占据了渠道优势的龙头品牌，平
台优势会进一步放大，可以收割中小企业利润。

加
上中国调味品行业还处于转型升级的初期，未来想
象空间巨大。

4、未来将出现多个隐形品类冠军
从食品行业的上市条件来看，食品企业上市的
基本要求是：财务上，10亿元左右营收、1亿元左
右利润；业务上，具备持续经营能力和杜绝出现食
品安全事件的能力。

在物质极大丰富、制造业产能过剩的时代，专
注和专业是公司发展的主旋律，创业公司专注在细
分赛道更容易实现弯道超车。

通过将一个产品打磨
到极致，在掌控供应链的前提下做好渠道建设和品
牌建设，更容易在短时间做到10亿以上营收，并有
可观利润，达到上市标准。

鱼胶、米酒、红糖、榴莲食品、芒果汁、海洋
零食、儿童辅食......中国食品的巨大市场有大量市
场空间在百亿左右并在迅速增长的食品细分品类，未
来A股市场将出现多个隐形品类冠军。

5、食品上市时VC赚钱的开始
从去年下半年开始，一级市场食品企业融资持
续火热，钟薛高、王饱饱、三顿半等网红企业在短
时间内完成了多轮融资。

但拉长更长时间来看，大
多数食品企业过去10-20年发展都是依靠自身现金
流周转，融资次数很少，这类企业多数在进行渠道
建设或投资建厂才会出现融资需求，这也是投资人
进入的最佳时点。

由于在一级市场融资轮次少，估值变化不大，上
市是这类实现企业价值展现的开始，企业通过IPO
募集的资金加大产能和营销力度，销售上不断提高
市场占有率，规模效应帮助企业持续压缩成本费
用，进一步收割中小企业利润，如果管理得当，业
绩会出现明显提升。

上市前是千军万马独木桥的竞争，上市之后头
部效应明显，耐心的投资人如果能持有股票5年、10
年甚至更长时间，长期享受中国国运向上的食品增
长红利，有望投出中国的可口可乐、雀巢和卡夫亨
氏，成为中国版的巴菲特。

702020/11中国食品工业
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二级市场里的隐形品类冠军
隐形品类指的是食品类目里尚未出现龙头企业的细分子行业，属于待开垦的品类洼地，通常市场规模在百亿左右。

例如滋补品行业的燕窝、鱼胶，乳制品行业的乳酪、芝士，休闲零食行业的鸡爪、海洋零食、榴莲食品，软饮料行业的植物蛋白饮、苹果醋、芒果汁……
隐形品类冠军是在这些细分品类里做到行业第一名，收割行业大部分利润，营业收入通常能做到10-30亿规模。

这类企业产品结构简单，专注在隐形品类里做到最好，建立成熟的品牌打法后再逐步向其他品类复制拓展。

纵观A股历史，出现了多只隐形品类冠军上市企业，并在A股市场有表现良好，例如靠卖鱼丸市值暴增1000%的安井食品，2017年上市市值从40多亿上涨到400亿，只用了3年时间。

“奶酪第一股”妙可蓝多2020年半年报净利润暴增7倍，今年以来股价上涨了近2倍。

隐形品类冠军的市场表现吸引众多类似企业排队上市，9年以来“泡椒鸡爪”龙头有友食品，主营“蟹黄味瓜子仁”的甘源食品、“劲仔小鱼”母公司华文食品相继上市，下面将对甘源食品和有友食品进行分析，探寻隐形品类冠军的投资之道。

1、甘源食品（股票代码：002991.SZ）
①公司基本情况介绍
a.主营业务：休闲食品的研发、生产和销售公司
公司成立于2006年2月14日，2012年完成股改，2020年7月31日上市，位于江西省萍乡市，自设立以来一直专注于休闲食品的研发、生产和销售，现已发展成为以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品生产企业，目前主要产品有瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥、锅巴、麻花、江米条等在内的多品类休闲食品组合。

公司获得蟹黄味瓜子仁及其制备方法的发明专利，在籽类休闲零食中，公司已成为该细
分品类的领军品牌。

b.渠道建设：终端渗透能力强，市场反应速度快
隐形品类冠军
是在这些细分
品类里做到行
业第一名，收
割行业大部分
利润，营业收
入通常能做
到10-30亿规
模。

截至2019年12月31日，公司拥有1,000多
家稳定高效的经销商队伍,公司终端门店覆盖大卖
场、仓储式会员店、超市、连锁店、学校、交通站
等多个场景,实现了从核心商圈到流通门店的多层次
覆盖。

近年来，公司着力发展独立小包装产品，对终
端卖场进行精耕细作，建立了“传统货架”与“品牌
专柜”相结合的多元商业形态。

在线上渠道方面，公
司已拥有包括天猫、京东等十多家电商平台，并借助
平台的用户规模效应,实现对各类消费群体的深度渗
透和覆盖。

c.股权结构
d.上市前公司融资历程
上市前仅融资过一轮，2015年红杉投资5000万
美元天使轮，约合人民币3.42亿元，占比12%，投
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71
从收入结构上看，甘源食品的产品构成以青豌豆、瓜子仁、蚕豆为三大产品主力，单一产品依赖度不强，抗风险能力较高。

后估值28.5亿元。

②财务数据情况
甘源食品2019年营业收入11.09亿元，同比增
长21.7%，净利润1.68亿元，同比增长40.1%。

收入
和利润均保持较高增速。

从收入结构上看，甘源食品的产品构成以青豌
豆、瓜子仁、蚕豆为三大产品主力，且占比相差不
大，单一产品依赖度不强，抗风险能力较高。

而且
公司的果仁豆果系列新品以及谷物酥类等新产品增
速明显，果仁及豆果系列2019年营业收入同比增长
48.68%，其他主营业务同比增长35.66%。

公司打造
爆品的能力较强。

通过产品升级，调整产品结构公司毛利率逐年
提高。

通过控制销售费用公司到2019年销售净利率
提高到15.2%。

销售费用占比从2017年21.24%降到
2019年占比17.33%。

③上市后市场表现
甘源食品IPO后公司市值32.24亿元，相比天
使轮估值上涨了13.1%。

经IPO稀释后，红杉占比
8.7%。

甘源食品2020年7月31日上市以后，截止
2020年9月15日，股价涨了122.8%,市值为115亿
元，相较IPO时公司市值上涨了2.56倍。

红杉持有
股票价值为10.1亿元。

按照资金时间价值5年单利
10%测算利息费用1.71亿元,扣除成本及利息费用，红
杉资本投资收益4.87亿元，投资回报1.43倍，平均
年化收益率28.6%。

公司目前PE倍数为63.08，上市
以来PE倍数在70-80间波动。

（甘源食品上市后PE/TTM变化）
2、有友食品（股票代码：603697.SH）
①公司基本情况介绍
a.主营业务
有友食品成立于2007年5月15日，主营业务
为泡卤风味休闲食品的研发、生产和销售，主要产
品包括泡椒凤爪、卤香火鸡翅及豆干、花生、竹笋
等。

至今已拥有近5000余万元的固定资产，2万平
方米的科研生产基地，已形成年产10000吨以上的
生产能力。

有友食品成立于2007年5月15日，主营业务
为泡卤风味休闲食品的研发、生产和销售，主要产
品包括泡椒凤爪、卤香火鸡翅及豆干、花生、竹笋
等。

至今已拥有近5000余万元的固定资产，2万平
方米的科研生产基地，已形成年产10000吨以上的
生产能力。

注册商标“有友”荣获中国驰名商标，首创的
主导产品“有友泡凤爪”获得国家发明专利（专利
号ZL99114725.1）。

目前有友已开发出泡制品、卤
制品和调味品等三大糸列产品，计20多个品种30
余个规格，产品覆盖全国除港、澳、台以外的所有
省、自治区和直辖市。

“有友泡凤爪”已成为行业
第一品牌，占有泡凤爪全国30%以上、川渝60%
以上的市场份额。

722020/11
中国食品工业
OPERATION AND MANAGEMENT
b.渠道建设
公司采用以经销商为主（销售占比达95%以上），直销渠道为辅的销售模式。

截止到2018年，公司拥有经销商数为637家，合作5年以上的经销商占比71.67%。

其中西南地区经销商216家，占比33.9%。

从产品销售地区分布来看，西南区域（四川、重庆、贵州、云南、西藏、广西）近三年收入占比分别为65.75%、62.73%及60.23%，为公司收入及利润的主要来源，其中泡椒凤爪系该地区的传统休闲食品，收入占比较高。

②历史融资情况
2010年德俊资本参与公司A轮融资，2015年久奕资本战略投资1500万人民币，2015年东北证券参与公司新三板定增。

公司2014年11月在新三板挂牌上市，采用做市交易模式，2018年8月摘牌筹备IPO,摘牌前公司市值27.61亿元o IPO前有358名股东，其中私募股权投资基金12家。

除德俊资本外，其余机构投资者均为公司2014年新三板上市以后进入o IPO前德俊资本持股6.6%。

③财务数据情况
有友食品业绩波动较大，自2014年11月在新三板挂牌后，2015年公司营业收入大幅下滑，在爆出筹备A股IPO后，2016、2017年公司营业收入一路上扬，到2018年公司营收和利润增速有所下降，到2019年公司营业收入进入负增长。

2019年公司营业收入10.08亿元，同比下降8.44%。

净利润1.79亿元，同比增长0.48%。

公司最近7年业绩增长不大，2019年营业收入退回2013年水平。

主营业务构成近5年来变化不大，仍以泡椒肉制品为主，对单一产品和原材料的依赖度较高。

销售毛利率相比上市前略有提高，净利率增幅明显，到2020年中提高到23.76%。

④上市后公司股票二级市场表现
IPO后公司市值121.45亿元。

相比新三板摘牌
前市值27.61亿元上涨了3.39倍。

公司上市后股价长
期跑输大盘，最低跌幅低于大盘25.73%。

2020年5
月后跟随食品行业大行情股价有小幅回升，2020年
8月公司半年报披露以后，公司业绩基本没有受到疫
情影响，2020年中营业收入同比增长13.94%，净利
润同比增长37.74%，收入、利润改善明显，显示出
公司抗风险能力，股价迅速提升，到2020年9月15
日，涨跌幅为62.37%，是大盘涨幅的3倍。

截止2020年9月15日公司市值为79.49亿元。

相
比IPO后市值121.45亿元，下降了34.5%,相比新
三板摘盘前市值上涨了1.87倍。

公司自上市以来估值维持在低位，在2020年
8月之前，PE倍数在20-35倍之间徘徊，渡过新
股股价上涨期以后，估值一路走低，最低PE倍数
为21.7。

2020年8月估值冲咼以后，最咼达到了
48.08,截止2020年9月15日公司估值为37.06倍
PE,仍旧没有超过休闲零食行业平均水平。

2010年德俊资
本参与公司A
轮融资,2015
年久奕资本战
略投资1500万
人民币，2015
年东北证券参
与公司新三板
定增。

（有友食品上市后PE/TTM变化）
3、隐形品类冠军二级市场小结
①上市条件
从业绩来看，公司营业收入达到10亿元左右，净
利润1亿兀左右。

从发审委上市审核关注重点来看，以
线下渠道为主的食品类公司上市主要关注以下几点：
•销售方面：关注公司合作客户的可持续性和稳
定性，例如经销商合作年限、经销商合法合规情况、经
销商分布和区域占比、经销商管理体系。

•采购方面：关注产品质量及采购价格的公允
性、与供应商之间的关联关系。

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WPP和凯度出具的2019BrandZ 最具价值中国品牌100强中，茅台、伊利\蒙牛\五粮液、洋河、双汇、雪花啤酒等食品饮料公司榜上有名。

•产品方面：产品结构单一问题及可能面临的经
营风险，如何改善产品结构，公司的研发费用投入。

•公司业绩的真实性：营业收入与毛利率、净利
率之间的相关关系，通过提高产品售价提升公司毛
利率的合理性，与同行业比较公司业绩是否显著异
常，是否存在通过经销商铺货调节收入的情形。

•食品安全及生产加工的合法合规性：是否出现
过质量问题，是否受到过行政处罚以及是否建立生
产质量控制制度。

②上市后股价及业绩表现
对于食品制造企业来说，募投项目大笔资金
通常用于投资建厂、改善供应链，上市后由于投资
大笔增加，上市半年内短期公司业绩不会有大的改
善，甚至有些公司为了IPO，进行渠道压货，上市
后业绩开始下滑。

在上市1年以后随着公司投资陆
续完成，业绩有所回升，2-3年以后，募投项目建
设完工，产能提高，公司业绩会出现较大改善，相
应估值也会出现大的提高。

对于线上销售为主的电商企业，需要明确公司
上市以后发展规划，没有掌控供应链的OEM模式
缺乏足够的价差空间给到经销商，难以拓展线下渠
道，对于这类企业来说，上市资金最好的用途是投
资建厂，建立供应链和产品壁垒，为发展线下渠道，构
建企业长期竞争力蓄力。

单纯的OEM线上渠道通常
承接不了IPO几亿的资金。

公司上市后股价表现与公司业绩增长情况息息
相关，不论隐形品类冠军还是全品类龙头企业，二
级市场投资人关注的都是上市以后公司的可持续经
营能力和成长性。

隐形品类冠军如果具备了全国性
渠道布局，线上线下一体化销售和持续开发新品的
能力，同样会受到资本市场追捧，例如甘源食品。

所
以决定公司股价变化的关键不是品类，而是公司上
市后财务表现所展现出的未来想象空间。

③VC投资人进入时点
细分品类食品制造企业通常融资轮次不多，大
多数企业在天使轮或A轮以后直接上市，VC投资人
的机会也是在企业扩展销售渠道的早期，这类公司
形成体量以后通常现金流良好，缺乏资金需求。

VC
机构从投资入股到企业IPO上市，再到股票解禁通
常需要至少5-6年的时间。

二级市场中国品牌VS全球巨头
WPP和凯度出具的2019BrandZ最具价值中国
品牌100强中，茅台、伊利、蒙牛、五粮液、洋河、双
汇、雪花啤酒等食品饮料公司榜上有名。

总体而言，国
内品牌与国际食品饮料巨头雀巢、百威英博、可口
可乐、帝亚吉欧、卡夫亨氏在体量和品牌知名度方
面仍有差距。

在食品大类里，中国食品企业在白酒、调味品
等行业的市值已经超过国际巨头，其它品类还有很
大差距，但作为全球人口基数最大、发展最快的消
费市场之一，中国有潜力孕育出更多的全球龙头食
品品牌。

下面将以软饮料行业为例，对比农夫山泉和可
口可乐的现状及业务变化，探寻国内和国际巨头的
未来发展状况，以明晰国内企业和国际巨头现存的
差距和赶超可能性。

1、中国软饮料是个潜在空间仍大的行业
2019年全球软饮料市场进入成熟发展期，迈入
8000亿美元时代，2010-2019年年均复合增长率约
3%。

2019年各细分市场排名，占比最大细分品类前
三位依次是碳酸饮料、瓶装水和果汁。

（2010-2019全球软饮市场规模（亿美元））
742020/11中国食品工业
OPERATION AND MANAGEMENT
（2019全球软饮市场占比分析）
从软饮料消费的体量上看，中国是仅次于美国的全球第二大软饮料消费大国，年消费量970万升,过去十五年是中国软饮料行业发展的黄金时段，中国成为全球软饮料市场增速最快的国家，Euromonitor 预测，未来5年随着中国持续的城镇化建设和居民收入提升，中国软饮料行业仍会保持5%左右增速。

2019年中国软饮料市场规模达到9910亿元，约占全球软饮料市场的16.2%,按照Frost&Sullivan预测5.9%的增速，到2024年软饮料市场规模将达到1.32万亿，在全球占比持续提高。

其中增速最快的品类依次为咖啡饮料、包装饮用水和功能饮料。

但咖啡饮料在国内软饮料市场的占比不高，只有130亿元，包装饮用水为中国软饮料行业最大的细分品类，市场规模达到2020亿元，果汁达到1440亿元，功能饮料1120亿元。

预测到2024年，上述三大品类市场规模将分别达到3370亿元、1600亿元、1760亿元。

（2019年中国软饮料市场各细分品类市场规模及占比）
微观层面，从中国和西欧软饮消费对比来
看，中国的人均功能性饮料有11倍的提升空间，果
汁消费有近2倍的提升空间，包装水饮料还有1.5
倍的提升空间。

2、软饮料行业中国本土品牌拥有较大发展潜力
2019年中国软饮料行业企业分散，本土品牌农
夫山泉（养生堂）的市场占有率为7.2%,与第一名
可口可乐和“康师傅”品牌背后公司顶新国际差距
分别为1.9%和0.9%,行业集中度有待进一步提高。

（2019年中国软饮料市场竞争格局）
对比2019年
同时期国外的
市场竞争格
局，除中国外
各国CR3均超
37%，法国最
高达50%，且
前三品牌有明
显差距。

对比2019年同时期国外的市场竞争格局，除中
国外各国CR3均超37%,法国最高达50%,且前三
品牌有明显差距。

可口可乐在全球主要软饮料消费国
均处于领导地位，但日本、韩国、法国的本土饮料依
然发展良好，日本的三得利、韩国乐天和法国艾玛市
场占有率均在20%左右，与此相比，中国本土品牌农
夫山泉还存在一倍以上的市场份额提升空间。

3、农夫山泉占据中高端水、纯果汁、功能饮
料三大高增长赛道
农夫山泉2019年营业收入241.05亿元，同比增
长17.38%,净利润49.48亿元，同比增长37.23%,利
润增长的主要原因来自产品成本和销售费用的控
制。

农夫山泉主营包装饮用水、茶饮料、功能饮料
和果汁饮料四大品类，其中包装饮用水是其核心品
CFI NOV.2020
75
对可口可乐收入
增速贡献最大的
是水和功能饮
料两大上升品 类，可口可乐的
在水和功能饮料 上虽有布局，但
对整体营收贡献
类，占总营收60%，贡献收入143亿元，农夫山泉 营收的增长主要受益于包装饮用水2019年21.7%的 收入增速。

茶饮料近2年增幅不大，增速为3.3%，功 能饮料2019年营收同比增速13.7%，与功能饮料行 业平均增速持平。

最近3年农夫山泉在果汁业务上
发力，2019年同比营收增速24.5%。

农夫山泉四大品类从市场占有率来看，包装水业
务已经居于市场第一位置，占市场份额的20.9%，而 茶饮料、功能饮料和果汁市场排名均为第三，尤其
茶饮料市场份额与第一、二名差距较大，市场集中度
高，从农夫山泉近3年茶饮料发展来看，茶饮料业务
短时间比较难突破。

果汁饮料方面，排名第一的是可
口可乐旗下的美汁源和酷儿，然后是统一鲜橙多，占
比都在8%左右，农夫山泉中浓度果汁农夫果园和 NFC 纯果汁合计占比3.8%，果汁行业经过十几年的
缓慢发展，产品更新速度慢，美汁源、果粒橙等低浓
度果汁越来越不符合现代年轻人的健康、低糖、纯
天然需求，农夫山泉布局的NFC 果汁是行业发展的
未来，虽然2019年市场规模只有99亿元，但增速
12.9%，远超同期低浓度果汁0.4%的增速。

（功能饮料各细分市场2014/2019市场规模及增速）
行业增长速度最快的功能饮料，2019年前三大 分别是达能集团的红牛、达利集团的东鹏特饮和农 夫山泉，红牛占比28%，农夫山泉的市占率已和东
鹏特饮接近，分别为 7% 和 9%。

功能饮料赛道竞争
异常激烈，过去几年虽然红牛一家独大，但红牛的
销量在逐年下滑，市场地位不断被挑战。

各类垂直 领域的产品层出不穷，农夫山泉尖叫产品属于运动
饮料，2019年市场规模相对较小，只有125亿元，但
是其5年CAGR 达到15.1%，超过行业平均水平。

对比看可口可乐的业务构成，可口可乐是布局 全球的国际化软饮料企业，1990年开始通过扩展品
类和全球化扩张奠定了其国际巨头的基础，以美国
为原点，覆盖了欧洲、中东、拉丁美洲、亚太等全 球主要地区，可口可乐将产品与美国文化绑定，全
球化扩张的过程也是美国文化输出和本地文化融合
的过程。

2019年可口可乐已经从以美国本土占比最
大的本土龙头发展到欧洲、拉美、亚太、北美均衡 发展的国际巨头。

可口可乐的产品结构仍然以碳酸饮料为主，占 整体销量的64%，但碳酸饮料业务由于不符合全球
对饮料健康化、减糖的诉求，近年来销量基本没有
增长，在北美、欧洲等成熟市场开始下滑。

可口可
乐第二大业务茶和咖啡占营业收入比例近两年增速
也有所下滑。

可口可乐在中国的果汁业务主要是低
浓度果汁美汁源和酷儿两大品牌，果汁行业低浓度
果汁逐步被升级替代，也使得可口可乐果汁的销量
增速下降。

对可口可乐收入增速贡献最大的是水和
功能饮料两大上升品类，可口可乐的在水和功能饮
料上虽有布局，但市场占有率不高，对整体营收贡
献不大。

对比可口可乐、康师傅、农夫山泉三冢企业的
财务数据，可以看出在营收体量上，农夫山泉与可
口可乐还存在较大差距，2019年农夫山泉营业收入
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中国食品工业。