直接融资与间接融资的发展趋势

一、直接融资与间接融资的定义与区别
直接融资和间接融资的概念最早起源于1955年一篇发表在《美国经济评论》上的题为《从金融角度看经济增长》的论文 .“直接融资”定义为资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协商,或者在金融市场上由前者购买后者发行的有价证券的资金融通活动.“间接融资”定义为资金盈余者通过存款等形式，将闲置的资金提供银行，再由银行贷款给短缺者的资金融通活动。

1996年，朱镕基同志兼任中国人民银行行长时提出“扩大直接融资规模”，首次将此概念引入中国,这个概念的提出与中国当时的宏观经济
环境密切相关，在上世纪90年代，商业银行转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率处于较高水平，即使在1999年到2000年期间剥离出1.4万亿元的不良资产，4家国有银行2002年的不良贷款余额仍高达1.8万亿元,不良贷款率为26。

62%，而直接融资因为省去了金融中介的服务成本，可以有效降低融资利率，带来资源配置效率的提高.同时，也有助于分散系统性金融风险，直接融资是企业直接面对投资者，风险只会在相关投资者中扩散；而间接融资高度依赖银行，一旦银行破产将造成巨大的信用危机，甚至整个金融体系都会瘫痪，对实体经济的影响更是无法估量。

日本经济曾长期依赖间接融资，上世纪90年代“泡沫经济"破灭后，银行大量破产,金融体系遭到重创，企业融资的主渠道阻塞，实体经济元气大伤，这也是其“消失10年”的重要原因。

在此背
景下，为了防止风险过多集中于银行，提高直接融资比重就成为必然之举。

直接融资亦称“直接金融”。

是指在一定时期内，资金盈余单位通过直接与资金需求单位协议，或在金融市场上购买资金需求单位所发行的有价证券，将货币资金提供给需求单位使用。

直接融资是以股票、债券为主要金融工具的一种融资机制，这种资金供给者与资金需求者通过股票、债券等金融工具直接融通资金的场所,即为直接融资市场,也称证券市场，直接融资能最大可能地吸收社会游资，直接投资于企业生产经营之中，从而弥补了间接融资的不足。

直接融资是资金供求双方通过一定的金融工具直接形成债权债务关系的融资形式。

间接融资亦称“间接金融”。

是指拥有暂时闲置货币资金的单位通过存款的形式，或者购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的单位发行的有价证券,把资金提供给这些单位使用，从而实现资金融通的过程。

在这种融资方式下,在一定时期里，资金盈余单位将资金存入金融机构或购买金融机构发行的各种证券，然后再由这些金融机构将集中起来的资金有偿地提供给资金需求单位使用。

资金的供求双方不直接见面，他们之间不发生直接的债权债务关系，而是由金融机构以债权人和债务人的身份介入其中，
实现资金余缺的调剂.间接融资同直接融资比较，其突出特点是比较灵活，分散的小额资金通过银行等中介机构的集中可以办大事,同时这些中介机构拥有较多的信息和专门人才,对保障资金安全和提高资金使用效益等方面有独特的优势,这对投融资双方都有利.
二、直接融资与间接融资在国内外的发展趋势
国外发达国家（美、德、日）融资结构发展趋势:在高收入国家中，美国的金融结构显现出较为显著的市场主导型的特征.在上个世纪90年代初期，按照存量法计算，其直接融资比重已经超过80%，此后一直处在这个水平之上。

即便是在2008年发生金融危机的前后，其直接融资比重都没有发生太大的变化，2007年的数值为
85.4%,2008年为84。

5％，2009年为84.6%,2012年上升到87.2％,
近期达到88.0％.这不仅因为美国股市在较短的时间内回升，也与美国债市规模庞大有很大关系，2012年，美国债市的余额总量大致是股市的两倍，且规模相对比较稳定。

传统意义上的“银行主导型”国家，如日本和德国，在上个世纪90年代，其直接融资的比例在40-50％左右,近年来资本市场也取得了长足的发展，金融结构不断趋近于“市场主导型”国家。

两国2012年直接融资比重分别达到69.2％和74.4%。

美国、德国、日本直接融资趋势变化图
国外中等收入国家（印度、巴西、印尼）融资结构发展趋势：中等收入国家的资本市场发展水平与其历史和经济发展阶段高度相关.例如，印度的资本市场发展很早,起步于十九世纪末期，在上个世纪90年代初就达到了近60%的水平，近年来缓步增长到70％左
右。

而巴西、印尼等国在上个世纪90年代初，直接融资的比重还很低,近年来已经上升到60％以上的水平且比较稳定。

与其他新兴市场相比，中国资本市场起步于上个世纪90年代初，发展历程最
短. 在中等收入国家资本市场的发展过程中,往往因为市场不成
熟和易受国际金融市场动荡等因素冲击而表现出较高的波动性。

此外，一些新兴市场尽管从数字看其直接融资比重较高，但实际上资本市场的发展水平并不高。

例如，巴西2012年直接融资比重高达69%，股市比重32%。

但实际上巴西股市很不活跃，有价无市，股票市场并不发达。

世界银行通过股市活跃度等指标进行补充和调整后，发现新兴市场国家直接融资比重的相对排名明显下降。

这是存量法的局限性，也说明真正提高资本市场在金融体系中的作用，不能简单追求直接融资比重这一项数量指标。

印度、巴西、印尼直接融资趋势变化图
我国融资结构发展趋势:上个世纪70年代末期，我国经济走上改革开放的道路，金融资源也从通过高度集中的计划方式分配逐步走向了分散的方式进行分配,五大商业银行和股份制银行在经济活动中起到主导作用.资本市场在上个世纪90年代初期萌芽并逐步发展起来，如今，我国金融体系高度依赖商业银行的格局未能改变,资本市场发展水平仍不够。

这一方面与我国经济发展水平相对欠发达和产业形态相对简单有关,另一方面，也受制于法治、诚信等多方面的环境因素，并和我国资本市场的发展历史较短有关。

各国的实践表明,资本市场的发展和金融结构的调整都需要经过一个发展的阶段。

在很多国家历史上的发展阶段,如日本的20世纪50年代到80年代、韩国的20世纪60年代到90年代等,银行都起到主导作用.
目前，我国正处在转变经济增长方式、促进经济转型升级的关键时期，特别是高科技产业和战略新兴产业的发展，对金融结构的调整和资本市场的发展提出了非常迫切的现实要求，提高直接融资比重的任务也愈加紧迫.同时，社会财富管理和养老等民生问题也必须通过丰富资本市场品种和发展机构投资力量加以解决.近年来，尽管我国在发展直接融资方面做了很多努力，但金融结构依然存在较明显的失衡现象.
过去23年间,我国直接融资比重一直是G20国家中最低的.2012年底，我国直接融资比重为42。

3％，不仅低于美国这样市场主导型国家，也低于传统的银行主导型国家德国(69。

2%）和日本（74.4％），
以及人均收入远低于我国的印度（66.7％）和印度尼西亚(66.3%）等国。

扣除政府债务后，我国直接融资比重为37.0％，与世界平均水平的差距由26。

1%缩小到22.2％,仍远低于高收入及中等收入国家水平。

2007至2012年，我国直接融资增量比重从11.1%上升至15。

9%,如前所述，其中主要的变化来自于企业债券融资额的增加，而存量比重从63。

2％下滑至42。

3%。

一方面，由于2008年后股票市值大幅缩水，这期间股市比重从47％下降到20%.另一方面，直接融资比重的增量虽有提高,但总量仍然较小,而由于2008年的经济刺激计划，银行贷款总量达十几万亿元，因此直接融资的存量比重仍相对下降。

其间,国债规模年复合增长9。

3%，企业债券年复合增长38.1％，股市融资额有所下降；而银行贷款扩张迅猛，年复合增长率为25。

5%。

我国场内股市规模与其他国家的差距并不是很大。

2012年，我国股市存量比重达20%,低于G20国家的平均值29％.但如果按照世界银行的综合指标，剔除股市市值虚高的新兴市场国家，则我国的股
市比重排名接近平均水平。

如果加上我国境外上市企业市值规模，则比重进一步增加。

这反映了我国资本市场过去的发展重点集中在场内股票市场，已取得了一定的发展。

值得注意的是，国外成熟市场除了有强大的交易所市场,即场内市场，还有同样比较发达的场外市场.例如，美国的公告板市场和粉单市场，有近万个企业挂牌.同时，伴随互联网的发展，美国还有数百个网上或电子化的证券交易平台，形成了数量庞大、形态各异、重点服务于中小微企业的场外市场体系。

而我国的场外市场建设才刚刚起步，规模也相差甚远。

我国债券市场与发达市场的差距总体来说超过股市。

一方面,企业债券比重偏低。

2012年，企业债券存量比重仅14％，远低于发达国家。

另一方面，国债比重差距更大。

2012年，我国国债存量比重仅8%，在G20国家排名倒数第二，远低于平均值
20％.
三、融资结构发展趋势前瞻
从国外发达国家的情况来观察，经济发展水平越高，资本市场往往越发达。

从经济发展对资金的需求角度来观察,资本市场在17世纪中叶起源于荷兰的阿姆斯特丹，在此前的欧洲各国依靠商业银行进行资金融通。

随着商业文明的发展，特别是工业化大生产的出现，大规模集合资金并分散风险的需求使得更多的企业走向资本市场，通过股票或债券向广大投资者直接募集资金.随后重工业化的进程和高科技产业的崛起更是加速了这一过程,确立了资本市场在发达国家特别是美国的主导地位。

以美国为例，芝加哥大学的两位经济学家曾研究过去一百年中美国金融结构演变的过程.1913年，美国股市的市值与银行存款的比例大致为1.2，随后逐步攀升，尤其是在1980-2000的新
经济时代获得了巨大的增长,1999年这个比例达到了8。

9。

此后美国资本市场的规模大致维持在一个较高的水平。

从资金提供方的角度来观察，往往是一国的人均GDP达到一定阶段后,人们有了足够的富余资金,财富管理和直接参与证券投资的需求有所增加。

特别是19世纪80—90年代，共同基金等机构投资者在发达国家得到普遍快速发展，为广大投资者提供了相对专业的服务和稳定的回报。

同时,以美国401k计划为代表的养老基金成建制地参与资本市场，都推动了买方力量的机构化和壮大，并由此极大地促进了直接融资的发展。

除了与经济水平相适应，产业发展阶段也与金融结构有较强的关联度。

传统制造业或形态较为简单和稳定的产业往往能较有效地依靠银行的支持得到发展，创新经济或高科技产业等，在过去的30多年中层出不穷，其较大的不确定性或产业形态的快速变迁，使得资本市场投融资双方风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次等机制特点的优势得以发挥。

这也是为什么资本市场的发展往往与高科技或战略新兴产业的发展是紧密相连的。

与德日等其他高收入国家相比,美国经济发展水平总体更高,以硅谷为代表的创新产业也更发达,直接融资或资本市场的比重也明显高于其他国家。

不仅发达国家如此，新兴市场中，韩国资本市场近年来也是伴随三星等高科技产业的快速崛起而迅速发展起来的.实业发展水平与金融形态相辅相成，相互促进.
从长远发展来看，推动更多金融资源通过资本市场进行配置，提高直接融资比重，是全球金融体系发展的趋势，也是经济社会发展的必然要求。

特别是当经济处于结构调整和转型升级的阶段时，直接融资体系的风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次的特性，使其更有利于推动中小企业和创新型企业成长壮大，从而有效地促进经济转型。

美国的纳斯达克市场和韩国的柯斯达克市场在本国经济转型中的巨大作用都是较好的例证.同时，国际货币基金组织的两位经济学家曾经观察过1960至2007年间,17个OECD经济体在84次危机后经济恢复的情况。

结果显示，以美国、加拿大和澳大利亚等以直接金融为主导的经济体，复苏速度和质量远高于比利时、意大利、西班牙和葡萄牙等以银行为主导的经济体 .2008年全球金融危机后，尽管美国是危机的发源地,但其经济复苏速度再次超过欧洲和日本等国，这些都从一个侧面反映出直接融资比重更高的金融体系对经济的弹性和可持续发展有更好的支持作用。