金融政治经济学的新理论

金融政治经济学的新理论
一般来说，金融学主要研究的是如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨时期的分配。

它的主要内容有不同时期的利益权衡、资产评估及风险管理。

也就是说，一般金融理论主要讨论的是在既定制度规则下通过何种风险管理来使资产保值增值。

它主要关注的是金融产品设计、中介机构结构及风险管理手段等技术性的层面。

但是，在现实的经济生活中，人们的经济行为并非仅是经济理性思考的结果，它必然渗透着社会文化、人的情感、生活习惯及政治权力的运作，因此，对所发生的任何重大的经济事件或存在的重要经济问题，仅是对其进行纯技术性的经济分析，是无法解开这些事件之谜或症结的。

而金融政治经济学就是近年来所兴起的一个金融学领域的分支，它主要是以法律的方法、政治决策的方法来研究金融学领域里的问题。

它以权力运作为核心，来研究投资者之间权力的冲突与协调，研究权力规则生成环境、权力规则演进与变化对金融产品的设计、金融组织的确立、金融管理风险等方面的影响。

新政治经济学是将金融监管和监管的实施视为社会和经济组织间权力平衡的结果。

[1]因此，投资者之间的秩序是如何形成的？金融产品的设计及进入市场的内在根据是什么？金融机构是如何设立及运作的？金融市场交易如何进行？以什么样的方式对金融机构和金融交易进行监管？为什么国际间的金融体系存在差别？是否这种差异仍然会持续下去呢？所有这些都是金融政治经济学研究的问题。

一金融政治经济学是研究权利的相互作用
很简单，在现实的经济生活中，为什么在同一市场体制下的金融运作方式会有千差万别？为什么欧洲大陆会出现以债权为中心的证券市场而在美国则会出现以股权为中心的证券市场？为什么在欧美行之有效的制度规则及运作模式移植到中国则会步履艰难？为什么世界盛行的公司治理机制会轩轾相异？等等。

与传统的以银行为中心和以市场为中心的方法不同，站在金融政治经济学的视角上，对上述问题的研究则能够得出一系列十分具有解释力的经验性规律。

比如对外部投资者的保护程度，不仅能多从概念上，也能多从经验上，解释不同国家金融制度的差异性（如资本市场的深度和广度、发行新证券的速度、公司所有权结构、股利政策及投资配置的效率等方面的差异）。

而拉·波塔、洛佩兹·De·赛兰斯、什雷弗、维什尼（La Porta，Lopez De Silanes，Shleifer，Vishny）[2]以及雷詹、津盖尔斯（Rajan，zingales）最近的研究对这些问题进行了深入的探讨，其成果对现代金融学界产生了极大的影响。

比如，在传统的金融理论看来，金融学研究的是证券的定价、证券的风险与收益，而证券的
价格又是该证券所带来的现金流所决定的。

但拉·波塔等人近年来的研究却发现问题并非如此简单，现金流的获得是与附着于证券上的相应权利相关联的。

这些权利能否得到保证和有效地行使会影响该证券的完整性从而影响它的价格，而法规及其实施效果塑造着这些权利。

而雷詹和津盖尔斯提出利益集团影响金融发展的新理论，认为一国金融体系的发展取决于一国内部的政治因素，特别是既得利益集团对金融发展的态度。

[3]金融政治经济学就是研究依附在证券上的权利产生及其运作的一般规律性。

（一）法律权利及实施等结构因素对金融发展的影响
而且根据金融政治经济学的观点，证券可以看成一类标准化的合约。

它与一般化的合约一样，所约定的权利构成证券合约的主要特征。

当委托人和代理人的利益不一致时，证券“合约”所约定的权利就变得十分重要。

例如，股票持有人就是通过获得红利这种现金流来获得他们的投资回报。

如果企业管理人员不能提供这一现金流，股票“合约”所赋予投资者的股东权利可以更换董事、要求股利支付、停止对内部经理有利而对外部投资者不利的投资项目、起诉董事并要求获得赔偿、对公司进行清算等，从而来保护自己的利益。

一旦投资者的这些合法权利在现有法律体系下得不到保证时，公司再次融资就会变得十分困难。

也就是说，金融市场的中介功能受到现行法律体系的约束。

拉·波塔、洛佩兹·De·赛兰斯、什雷弗和维什尼还讨论了在49个国家流行的保护股东和债权人的主要法规，并建立了各国股东和债权人权利指数。

运用这些数据，他们设计并收集了一些反映股东法律权利、法律实施质量等情况的指标，并分析这些指标在不同法律体系下与公司治理和企业融资结构之间的关系。

他们发现，普通法体系下对投资者权利的保护强于罗马法体系。

这种情况与收入水平或经济发展程度无关。

在世界已有的4种法律体系中，英国的普通法对私人产权保护最力，法国体系的民法保护最不力，德国的民法体系和斯堪的纳维亚民法体系则介于两者之间。

就法律实施质量看，斯堪的纳维亚体系质量最高，德国体系次之，英国普通法再次之，最低仍然是法国体系。

法国体系中对小投资者法律保护程度差与它们企业所有权相当集中有关。

不同的法律体系对投资者的保护程度不同导致其金融体系的发展和金融结构的特征不同。

例如，实施有效的法律体系会影响资本市场和债务市场的总量和范围。

在分属不同来源的法律体系下的经济体在资本市场的规模和范围方面存在系统性差异；普通法体系下资本市场规模远大于罗马法体系，普通法体系国家的债务水平与德国罗马法体系国家相当但高于其他两种罗马法体系。

而且不同的法律体系都产生于金融市场发展之前，并由此决定金融市场的繁荣与发展。

为什么法律体系对所有权的保护程度对资本市场的影响更显著呢？有研究表明，证券是一种
私人合约，它代表了公司对证券持有人的隐性负债，这类负债没有在证券中明确规定，但却隐藏在标准化的、可转让的所有权（要求权）中。

在这种“合约”中，债务关系是隐性的，“债权人”的权利请求显然要弱于正式而详细地列明各种权利和义务的一般贷款合约。

证券所隐含的许多权利实际上是依赖于法律体系和政府监管条例来获得的。

可以说，证券的价值是由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定的；在某种情况下可能更多的是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性。

可见，法律体系对资本市场投资者的保护是更为重要了。

另一方面，什雷弗和维什尼认为，当现有法律体系无法保障资本市场投资者权益时，股权会趋向集中，通过股权的集中来获得对企业的更多控制权以保护自己。

也就是说，股权集中是对法制缺乏的补偿。

集中的股权不利于证券流动性实现。

公司在资本市场上挂牌的目的之一就是实现流动性。

流动性无法实现将大大削弱企业上市的动力，从而限制了资本市场的发展。

不仅如此，股权集中以后，公司治理问题随之又出现。

在法律保障中小投资者利益不力的环境中，集中股权所引发的公司治理问题会进一步损害中小投资者的利益，降低资本市场的需求。

德米尔古-孔特和莱文（Demirguc-Kunt and Levine）在上述分析基础上研究了不同法律体系下金融结构的差异，结果他们发现两者确实存在类似的关联。

（1）实行以普通法为基础的法律体系的国家或地区其金融体系以（证券）市场为基础；而金融体系不发达的国家或地区较多实行的是以法国民法为源起的法律体系。

这是因为实行普通法的国家或地区对小股东的保护力度很强，有利于资本市场的发展；相反，强调对贷款人的权利进行保护的德国式民法体系有助于银行中介机构的发展，容易形成以银行为主的金融体系。

（2）从法律条款看，实行着重保护小股东权益的法律体系的国家较多地为以（证券）市场为基础的金融体系；法律条文强调保护贷款人和一般股东权益的国家或地区极少是金融体系不发达的国家或地区。

（3）法律的有效实施可以降低金融合约的交易成本，从而推动交易的增长。

分析表明，金融体系不发达的国家或地区其法律的实施大多存在缺陷，不是十分有效的。

金融体系发展指标与法律实施的效率指标显著呈现负相关关系。

除了法律体系之外，其他政治因素也会对金融结构的形成产生影响。

这些政治因素，一是腐败因素。

政府的腐败会侵蚀法律体系的有效性，影响金融结构和金融体系的发展。

研究表明，腐败程度（一种可用计量方法计算出来的指标）与金融体系的不发达成正比，金融体系不发达的国家或地区有较高程度的腐败现象。

二是政府管制对金融发展和金融结构的形成起着实质性的引导作用。

如会计制度。

标准、清晰和执行严格的会计制度可以促进以市场为基础的金融体系的发展。

这是因为会计信息对企业监管和投资活动具有重要的作用；而良好的、可资对比的上市公司财务报告对证券市场发展尤为重要。

银行监管的研究发现，在限制
银行从事诸如证券、房地产和保险等所谓非传统领域的经营活动的国家或地区金融体系不发达的可能性大。

实行明确的存款保险制度的金融体系较少以（资本）市场为基础。

关于税收结构，不同的税收结构可能会对相应的投资选择产生积极或消极影响。

三是宏观经济环境。

通货膨胀维持高水平的国家或地区金融体系较为不发达，但持续的高通货膨胀对金融结构则没有显著影响。

莱文，洛艾扎（Loayza）和贝克[4]对法律和监管体系与金融中介发展的关系做了详细的数量分析。

他们分析了债权人权益、法律与监管体系的有效性和会计标准这3个指标与3个金融中介指标的关系，结果表明，在发展中国家，对投资者权利保护的缺乏通常会被官僚机构有意识地加以利用并维持这种无效状况。

什雷弗和维什尼的研究发现，在法律的有效实施无法实现的时候，政治往往介入。

不完全的、同时又无法有效实施的法律体系给政治上的寻租提供了温床。

官僚体系因为有利可图将会维持这种无效的司法体系而不思改变。

在这种预期下，投资者总倾向于选择能在给定时间内给予明确回报的投资工具，也就是债券。

因此，在法制不健全的社会中，资本市场的发展落后于信贷市场。

因为，银行与企业的信贷关系一般是长期而稳定的关系，这就保证了银行不会因为法制不健全而遭受较大损失。

也就是说，在法制不健全的社会，投资者的权益只能靠非合约方式来保障。

贝克、德米尔古-孔特和莱文[5]研究了法律制度、政治制度和资源禀赋对金融发展的影响。

他们认为相应地有3种理论。

第一种理论认为法律体系决定了金融发展水平；其中又有两种不同机制。

一种机制是，不同的法律体系在处置产权和投资者权益的优先级次和对金融合约的保障上不同，这导致了后来金融体系的不同发展方向。

较倾向于保护私人产权的法律体系更有助于后来的金融发展，如英国的普通法。

另一种机制是，不同的法律体系适应变化的经济环境的能力不同，能够更好地适应变化的环境的法律体系较有助于金融发展，根据比较法律文献，普通法更具动态适应能力，而法国的罗马法最为僵硬。

第二种理论认为政治体制决定了金融发展水平，主要是诺斯的新制度经济学理论观点。

金融发展由金融制度决定，而金融制度无疑由统治阶层决定，统治阶层的政治意志决定了金融制度的性质，因而也就决定了未来金融体系的发展。

例如，中央集权的政治制度实施金融压制的可能性较大，从而妨碍金融发展。

又如，利益较为多元化、对政府管制实行法律监管和政府行为具有较高透明度的政治体系比较有利于金融发展。

第三种理论则强调资源禀赋，认为某些特定的地理和资源因素会影响对不同人群的产权保护，从而影响金融发展进程。

实证研究结果表明，即使考虑其他多种因素，如政治体制的不同起源和不同发展，法律体系的起源对金融发展最为重要。

结果与上述讨论基本相同。

对于制度的动态过程，他们发现具有较强变通性和适应能力的法律体系有助于金融发展，政治制度是次要的。

如德国与法国的法律体系起源相同，但适应变化不
同，因而他们各自的金融体系发展也不同。

（二）金融发展的利益集团理论以及开放带来的政治变化
上述观点证明了政治，文化，法律体系等等对金融发展有重大的意义，但是是否这些体系完善了，金融便会随之发展呢？雷詹和津盖尔斯[6]认为如果没有对金融市场的需求，仅有金融发展所需的基础设施建设也不会带来蓬勃生机。

换而言之，金融发展除了必要的条件，也离不开需求因素。

有大量的证据证明金融市场的发展会给社会带来很多好处，那么公众应该会普遍支持金融业的发展。

但是数据显示20世纪的金融业并非是随着时间单调向前发展的，其中伴随加速发展和退向，20世纪80年代许多国家的金融发展速度比不上1913年，在1930～1980年间，世界金融市场出现了萎缩。

为了解释这种倒退，雷詹和津盖尔斯提出了金融发展的利益集团理论。

这一理论的渊源可以追溯到奥尔森（Olson）[7]和施蒂格勒（Stigler）[8]的观点，他们认为在民主社会中，小而集中的利益集团在政治决策中发挥重要的作用。

举例来说，一项政治决策对普遍大众有益，但是它会伤害一小部分人的利益。

这一小部分人将会团结起来反对决策的实施，而受益的大众们由于受益分散加上搭便车的情况，他们人多，但却很分散。

因而在这项斗争中，组织起来的小部分人会比分散的大众更有话语权，能够有更大的权力。

将这一理论推演到金融发展中，反对金融发展的往往是那些既得利益集团，工业既得利益集团和金融既得利益集团。

工业既得利益集团并不需要发达的金融体系来进行新的投资，他们可以从现存的产业留存收益或以资产抵押和商誉很容易地筹资。

而新兴进入者却无法获得足够的资金支持，他们不得不卖掉企业，或向大企业寻求帮助。

因而工业既得利益者不仅可享受融资的优待，也可以从新企业中获得收益。

金融既得利益集团在传统的方式下，也可以获得相对优势和足够的垄断权力。

倘若金融发展了，他们的相对优势都会降低，垄断能力会减少，传统的生意模式和融资方式也会随之改变。

金融发展带来的竞争，会降低既得利益集团的相对优势，金融发展要求的财务透明度也会破坏既得利益集团通过关系型的传统运作方式。

这些既得利益集团通常是小而集中的群体，他们拥有限制金融发展的能力。

他们可能故意地疏忽金融发展的要求，不愿意降低上市门槛，对市场缺乏监管或过度进行监管，制定创办企业复杂而又繁琐的官僚审批程序。

通过上述这些限制政策，来保护他们现在的既得利益。

既得利益集团的力量如此强大，金融发展将如何冲破这些限制呢？一个重要的方式是，当经济环境改变，既得利益集团也可以从金融发展中获得更大的收益。

但更重要的是，某些外部力量改变将会使得阻碍金融发展变得无意义。

资本和贸易的自由化，将带来国际间的竞争，
国内的政治力量设立的金融发展进入壁垒无法阻挡国外的竞争，既得利益集团无法用自己的政治力量来约束对外的竞争。

开放带来竞争，工业集团利润会减少，他们需要重组产业和扩大融资，因而他们更加需要金融业的发展。

而自由的国际资本流动也约束了政府行为，要求政府必须维持财政平衡，这样，政府对企业的补贴将会减少，直接干预也会减少。

因此，依据这一理论我们可以推测出一国的金融发展应该与产品和资本市场的开放程度存在正相关关系。

对此，雷詹和津盖尔斯进行了实证检验，证实了开放度与资本市场规模的相关关系。

他们认为用利益集团的观点会比拉·波塔等人的观点，能更完整地解释金融市场历史上出现的倒退。

同时他们也认为法律等结构因素固然重要，但它不会直接有利于或直接不利于金融市场的发展。

只是在大陆法系下，小集团更能影响政策的执行。

这有时也并非坏事，当小集团的利益与大众利益相一致时，在大陆法系下能制定出更好的政策。

而当市场和资本流动壁垒增加时，大陆法系会进一步恶化金融。

二不同的治理结构是其背后权利角逐的结果
相关的研究成果也表明，公司治理结构的差异性单纯从经济学的角度无法完整解释美国公司是如何演进到目前模式的。

因为除了那些要求产生大公司和分散化投资的因素之外，以影响商业银行和其他金融机构的法律和管制而形成的政治力量，在分拆所有权方面起到关键作用。

19世纪中叶以来，无论是美国联邦法律还是州法律，都在限制大的美国金融机构的增长和经营，银行不能跨州设立分支机构，因此没有足够的规模和信息网络为19世纪末出现的大公司提供它们所需要的巨额资本。

银行的金融产品和资产组合同样受到限制，如不能从事证券业务及购买股票；保险公司在大部分时间里也不能购买股票；共同基金的资产组合也要分散化，进入公司董事会也会遇到法律障碍；退休基金的情况也是如此。

而这种限制又影响股票和债券的持有方式，影响到公司的治理结构。

也就是说，金融机构大量持有一家的股票或积极地参与公司的治理，即使不是非法也是成本高昂的。

但是，限制金融机构经营规模和范围的法律的产生，既不是偶然的，也不是经济上不可避免的。

这些法律在保护公众利益的后面，存在着政治上对私人权力集聚的根深蒂固的不信任及既得利益集团对国会的游说。

可以说，美国公司治理结构的演进并非仅是公司对规模经济的要求和分散化投资的结果，而且还是政治法律制度安排的使然。

即使政治法律制度安排对公司治理结构的形成起到了不小的作用，这些影响公司治理结构的政治力量是否也影响了公司的效率和资产价值？这种影响是正向方面还是负向方式的呢？如果是负向的，那么美国的公司治理模式是否有另外一种选择呢？或者说，按照市场法则，美国的公司治理结构就一定优越于另一种公司治理结构吗？如果对这些问题的回答是否定的，那么足可见政治力量对公司
治理结构形成影响的重要性。

克罗斯纳（Kroszner）和斯特拉恩（Strahan）[9]以美国为例提供了对银行监管进行了实证分析。

1970年前，美国禁止跨州设立分行。

1970年后，除一家之外的所有银行都放宽了这种管制。

他们的研究表明，利益集团的相对力量决定了这一政策的走向。

放松银行管制将给那些依赖银行融资的顾客带来收益，而会给那些小型银行造成利益损失。

假如利益集团对州政府的决策有影响力，那么在放松管制的期间，银行应该相对更大，公司更依赖银行。

他们的实证结果发现事实的确如此，当时小银行的数量和金融力量都相对薄弱，而且大部分的公司都依赖于银行借贷。

当前存在两种金融体系，一是以银行为中心的金融体系和市场化的金融体系，分别对应着不同的公司治理结构。

日本和欧洲主要是银行为中心的金融体系，对应着公司相对集中的所有权结构。

在日本，主办银行不仅贷款给大公司而且持有该公司5%的股票，其他银行也持股5%。

在德国，少数银行和保险公司成为许多公司的大股东，有的是直接持有，有的是通过替个人投资者保管而持有。

而在美国主要是市场型的金融体系，对应的是美国大多数公司分散的所有权结构。

在美国，当大型公司组织结构不再有效时，企业家就会设立与旧公司竞争的新公司，而这些新公司可以通过证券市场迅速地筹集到它们得以发展的资金。

通过与大公司的竞争，新的公司最后或提高了大公司的效率，或取代了它们。

甚至于美国的公司也可以利用风险资本融资和有活力的证券市场迅速建立全新的结构。

相反，在日本和欧洲那种集中的公司治理结构，处于核心地位的投资者似乎不太愿意向新公司投资，这或是他们看不到创新带来的好处，或是因为新公司将与它们自己的大公司客户竞争；另一方面，国外的以银行为中心的制度安排会对已成立的公司做出更有力的承诺，帮助他们在现有技术下稳定地取得进步。

而且在这种制度安排下，也有利于降低外部投资者面临的信息成本和监督成本，使这些公司在困难时期实现投资计划。

这两种金融体系各有优劣，也各有其存在的条件。

市场化的金融体系主要依赖于法律的保护和执行，完善的信息披露机制，及相应的惩罚机构，它更适应于大规模且多样化的产业结构。

而银行为中心的金融体系，主要依赖于关系的运作。

它适应于小规模市场，小公司，法律保护较弱的封闭的环境中。

而且在没有足够法律保护和执行的国家中，关系型金融体系不仅仅是较优的选择，而且是惟一的选择。

为何欧洲会选择与美国不同的金融发展路径呢，这同样不仅仅是经济发展的结果，而且是政。